为什么各家交易所的SpaceX盘前合约，价差那么大？
オリジナル：Odaily 星球日報（@OdailyChina）
著者：Azuma（@azuma_eth）
SpaceX による巨大な上場がついに実現しようとしている。
あなたは取引所を開き、IPO 前にポジションを取ろうとしたが、突然……Binance で SPCX は 169 USDT、OKX では 155 USDT、Hyperliquid では 154 USDC と表示されていることに気づく。3 つのプラットフォームでプレIPO 先物価格がすべて異なり、特に Binance と他の 2 社との価格差は大きい。これは一体なぜなのか？
簡単に言うと、この状況が発生している理由は、一部は各プラットフォームが独立した価格発見メカニズムを持っていることにあるが、より重要な理由は、各プラットフォームが採用する株式データと評価換算方法が完全には一致していないことにある。
まず明確にしておくべき点は、Binance、OKX、Bitget、Hyperliquid のいずれにおいても、現在上場されている SPCX は SpaceX の実際の株式ではなく、将来の IPO 価格に基づいて設計されたデリバティブであるということだ。これらの商品は最終的に SpaceX の IPO 後の時価総額と株式データに基づいて決済されるため、その価格は本質的に市場の SpaceX の最終的なバリュエーションに対する期待を反映している。そして SpaceX がまだ上場していないため、これらの期待価格には確固たる基準が存在しない。この不確実性こそが、現在の市場価格差の駆動力となっている。
3大取引所の株式データの差異
Binance、OKX、Hyperliquid の 3 プラットフォームが SpaceX のプレIPO 先物を上場した際の過去の発表を振り返ってみよう。
OKX は 5 月 7 日に SPACEX プレIPO 先物を上場し、当初の推定株式数は 10 億株であったため、上場直後は SPACEX 先物の価格が 2000 USDT を超えて推移していた。その後、6 月 2 日に OKX は SpaceX の S-1 書類に基づき、株式数を 125.2 億株に調整した（Odaily 注：この調整プロセスはリベースと呼ばれ、以下同様にこの表現を使用する）。そして SPACEX プレIPO 先物の名称を SPCX プレIPO 先物に変更し、これに対応して SPCX 先物の価格も 150～200 USDT のレンジに「調整」された。
Hyperliquid は 5 月 17 日に HIP-3 市場である Trade.xyz によって SPCX プレIPO 先物を上場した。株式数に関して、Trade.xyz は当初、非公開市場の取引データから推計された約 118.7 億株を採用していると開示していたが、コミュニティは Trade.xyz がその後ドキュメントから関連する記述を削除したことを発見した。
Binance は 5 月 21 日に SPCX のプレIPO 先物取引を上場し、初期の株式数も同じく 118.7 億株であった。6 月 8 日夜、Binance は SPCX のリベースを発表し、株式数を最新の IPO 計画で開示された 130.8 億株（S-1 の 125.2 億株から、IPO 増加分の 5.56 億株を新たに計上）に直接調整する。リベースは明日の北京時間午後 4 時 30 分に実行される予定である。
まとめると、現在の状況は以下のように明確になる。
- OKX が現在採用している株式データは S-1 書類の 125.2 億株であり、今後再度リベースされるかどうかは現時点では不明である。
- Hyperliquid（Trade.xyz）はかつて 118.7 億株を採用していると開示していたが、関連する記述が削除されたため、市場では今後のリベースの可能性は極めて低く、実際の株式数を追跡しているとデフォルトで見なされる可能性が高い。
- Binance が現在採用している株式データは 118.7 億株であるが、明日には 130.8 億株にリベースされる予定である。
3大プラットフォームの実際の価格比較
上記の株式データがあれば、リアルタイム価格に基づいて、3 つのプラットフォームの SPCX プレIPO 先物が実際に反映している「本当の価格」を計算することができる。
北京時間 17:00 時点で、Binance、OKX、Hyperliquid における SPCX プレIPO 先物のリアルタイム気配値は、それぞれ 169.62 USDT、155.35 USDT、154.62 USDC である。
この静的なデータと前述の株式データを用いると、以下の計算結果が得られる。
- Binance は現在 169.62 USDT。明日のリベース完了後は 154.2 USDT に調整される。
- OKX は現在 155.35 USDT。再度リベース（130.8 億株に調整）が行われた場合、相当する価格は 148.7 USDT となる。
- Hyperliquid は現在 154.62 USDC。リベースが行われた場合、相当する価格は 140.3 USDC となる。
一見すると、Hyperliquid の価格が最も安いように見える！しかし、慌てるな。現在の状況は、市場は OKX と Hyperliquid が SpaceX の IPO 完了前にリベースを行う可能性は低いと見込んでいる。
OKX 側の理由としては、すでに一度リベースを実施しており、プレIPO 先物に関する公式ドキュメントでも「S-1 の株式データに基づいてリベースを実施する」としか言及されておらず、このステップはすでに完了しているからである。
Hyperliquid 側の理由については、裁定取引の専門家「硅基鸟｜Ray」（X：@limxn6）の分析を参照されたい。今後のリベースの可能性は極めて低い。
したがって、現状は、一見 OKX と Hyperliquid のリベース後の価格は非常に魅力的に見えるが、この価格はおそらく実現しない可能性が高いということになる。
より現実に即した価格比較は、Binance（154.2 USDT）< Hyperliquid（154.62 USDC）< OKX（155.35 USDT） となる。
ここから 2 つの結論が導き出せる。1 つ目は、OKX と Hyperliquid の価格は Binance と比較して、ほぼ裁定取引の余地がないということ（昨夜の Binance のリベース発表後、裁定余地は一時 10% に達していた）。2 つ目は、OKX と Hyperliquid のプレミアムは、市場がごくわずかなリベースの可能性を織り込んでいることに起因しており、OKX のプレミアムがより高いことは、Hyperliquid と比較してリベースの可能性が高いことを意味している。
異なる物差しで、同じものを測る
SpaceX の IPO が目前に迫り、市場ルールが徐々に明確になるにつれて、最良の裁定取引の窓はすでに過ぎ去ったかもしれない。しかし、一般の投資家にとって、この SPCX を巡る価格ゲームは、プレIPO 市場の運営メカニズムを観察する絶好のサンプルを提供している。
多くの人はプレIPO 先物の価格を直接「将来の株価」と理解しがちだが、上記の分解を通じて、プレIPO 市場で取引されているのは単なる数字ではないことが分かる。価格の背後には、企業の将来価値に対する市場の判断だけでなく、取引所の商品設計、株式データの選択、そして参加者のルール変更に対する期待も含まれている。
言い換えれば、Binance、OKX、Hyperliquid で SPCX に異なる価格が表示されているのを見たとき、それらは必ずしも市場が SpaceX に対して大きく異なる見方をしていることを意味するわけではなく、むしろ異なる物差しで同じ目標を測定している可能性が高い。
