当LPが豆包を使って私に投資を教える：ある私募GPの転身体験談

Original: Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Author: Golem (@web3_golem)

LPがAIを使いこなすようになると、中小規模のプライベートエクイティファンド（PEファンド）の運用会社の経営はさらに厳しくなっている。

二狗（アーガス）（@ryansoon777）氏は、昨年までは国内の中小規模の米国株を主力とするオフショア・プライベートエクイティ・ドル建てファンドのジェネラルパートナー（GP）だったが、年明けに退職し、AIスタートアップに加わった。

「中小規模のPEファンドの資金調達は元々難しい上に、AIが普及したことで、多くの投資家（LP）はGPに資金を預けるよりも、Doubao（豆包）に株価分析を任せたがる。」

二狗氏は、転職を選んだ大きな理由として、AIがLPとGPの関係に微妙な影響を与えている現状を挙げる。表面上、情報収集や分析能力はAIによって平準化され、LPはGPの専門的な判断を疑問視しやすくなり、両者の摩擦が増え、深刻な場合は出資の撤回や退出に至る可能性もある。

もともと厳しい中小規模ドル建てPEファンド

二狗氏が以前勤務していたドル建てPEファンドの実際の運用状況は悪くなく、運用資産規模は数千万ドルで、主に流動性の高い米国株に投資し、仮想通貨資産の運用も一部行っていた。その年間収益率は過去3年間、ナスダック総合指数を大幅に上回っていた。

本来であれば、優れたパフォーマンスと、近年の投資家による海外資産運用ニーズの高まりを背景に、資金調達は容易であるはずだが、二狗氏によると、実際には彼らのような中小規模のドル建てファンドが機関投資家LPの関心を得ることはほぼ不可能だという。

現在、国内のトップクラスの規模（数百億ドル）を誇るドル建てPEファンド（例：景林、高瓴、博裕など）は、基本的に「オフショア＋オンショア」の複合的なストラクチャーを採用している。すなわち、ファンド本体はケイマン諸島に置き（ケイマン諸島免税会社またはケイマンSPCとして登記されることが多い）、運用主体は香港またはシンガポールに置く。

しかし、近年は規制や資金調達環境の変化により、純粋に香港LPFやシンガポールVCCといったオンショアのストラクチャーを採用するドル建てPEファンドも増えている。

一方、二狗氏が加わったような中小規模のドル建てPEファンドは、依然として最も「原始的」なドル建てファンドのストラクチャー、すなわちケイマンSPC＋BVI（英領ヴァージン諸島）のファンド運用会社ストラクチャーを採用している。

ファンド業界では「LPがストラクチャーを決める」と言われることがよくある。国内トップクラスのドル建てPEファンドが未だに「ケイマン」に固執する理由の一つは、彼らの海外LPが米国の大学基金、中東のソブリン・ウェルス・ファンド、欧州の大規模ファミリーオフィスなどであり、こうした国際的なトップクラスの「老舗資金」がケイマンのストラクチャーに数十年慣れ親しんでいるため、トップクラスのドル建てPEファンドがこのルールを継続することで、相互のコミュニケーションコストと信頼構築コストを低減できるからである。

しかし、同じくケイマンに本体を置く国内の中小規模ドル建てPEファンドが、こうした国際的なトップクラスの資金の関心を得ることは不可能であり、彼らのLPの出所は依然として主にアジアに限られている。そのため、彼らはある意味で微妙な立場に置かれている。

アジアの視点で見ると、ドル建てPEファンドの背後にいる資金提供者は、主にプライベートバンク、中国本土（海外流出資金）、香港地元のファミリーオフィス、東南アジアの富裕層などである。

同じ規模の中小規模ドル建てPEファンドであっても、これらのコミュニティは香港やシンガポールに対して本能的に親近感と安心感を持つため、ケイマンSPCよりも香港LPFやシンガポールVCCへの投資を好む傾向がある。

このようなファンドのストラクチャーや規模が中小規模ドル建てPEファンドの資金調達ルートを制限しているだけでなく、ファンドの投資戦略の違いも、二狗氏らが資金調達を困難にしている要因である。

PEファンドが採用する投資戦略は、主にディスカショナリー戦略とクオンツ戦略に分けられる。ディスカショナリー戦略は、GPが自身の調査、経験、判断に基づいて何を買い、何を売るかを決定し、収益の核はファンドマネージャーの市場に対する認知能力にある。クオンツ戦略は、投資ロジックを数学モデルやプログラムに落とし込み、プログラムが自動的または半自動的に高頻度で取引を実行し、収益の核はモデルが採用する統計的性質にある。

「現在の市場では、クオンツ戦略を採用するファンドの方が、ディスカショナリー戦略を採用するファンドよりも資金調達が容易であり、特にAIの活用後は、LPはクオンツへの信頼を強めている」と二狗氏は述べ、特に昨年DeepSeek（Odaily注：クオンツファンドの幻方量化チームがインキュベート）が爆発的に話題になって以来、市場のクオンツ戦略への関心はさらに高まっているという。

さらに、クオンツファンドとディスカショナリー戦略ファンドの違いは、クオンツ戦略ではLPに対してデータやアルゴリズムを示して信頼を得られること、ファンドの利益やドローダウンが管理可能な範囲内にあること（優れたクオンツは固定収入商品として扱える場合もある）、ディスカショナリー戦略はより抽象的であり、GPがLPの完全な信頼を得るにはより多くのコミュニケーションコストがかかること、特に大きなドローダウンが発生した場合にLPがGPの投資能力を疑問視しやすいことにある。

したがって、結論として、二狗氏が以前勤務していたような国内の中小規模ドル建てPEファンドの生存空間は環境によって圧迫されており、資金調達の難易度はますます高まっている。そして、ファンド内に残っている一部の大口LPも、AIの「投資能力」がGPをはるかに上回るのではないかと疑問視している。

「成分が複雑な」LPたち

「以前は、LPは我々が専門的なバックグラウンドを持っていることを考慮し、基本的に我々の意見に従っていました。しかし今では、彼らは我々のレポートをAIに投げて平易な言葉に翻訳させ、それを持ち帰って逆に我々に『どうやるべきか』を教えようとします」と二狗氏は言う。AIの普及後、結果だけを気にしていたLPが彼の投資行動に対して「関心」を顕著に高めたという。

二狗氏は、過去にこのためにLPを一人退出させたことさえある。50歳の実業家で、いわゆる「老舗気質」が強く、二狗氏が当時勤務していたファンドに約100万ドルを出資していた。しかし、彼は任せきりにはせず、市場で見つけた断片的な情報やAIを使って導き出した結論を基に頻繁に二狗氏と議論を戦わせた。「彼の態度は非常に悪く、私のような若造は何も知らないと思い込み、信頼関係を築くことができませんでした。最終的には調整の上、彼には退出してもらいました」

「率直に言って、我々のLPはそれぞれの分野で非常に優れた人々であり、自身の分野では権威です。しかし、AIという助っ人を得てからは、自分たちが投資の分野でも権威になったと考えているのです」と二狗氏は嘆く。

中小規模のドル建てPEファンドのLPは、資金調達ルートが本質的に狭いため、その多くがボスの友人や知人の紹介によるものであり、そのため「成分が複雑」である。二狗氏によれば、彼らのファンドのLPには、国内の高額資産家、実業家、FOF（ファンド・オブ・ファンズ）が含まれており、「我々のLPには、山西省の炭鉱王もいれば、フォーブス誌のランキングで300～400位にランクインする富豪もいます。また、セカンドジェネレーション（二世）と我々が仲が良く、その父親を紹介してくれたケースもあります。」

彼らとLPとの関係も微妙で、一部のLPからは2%の運用管理費を徴収せず、20%の成功報酬のみを受け取る場合もある。このようなLPストラクチャーの最大の特徴は、金融市場への参加や「資金の海外流出」への熱意はあるものの、市場動向を迅速に学習・研究するための時間や余裕がないことである。

したがって、ある意味で、GPのコアバリューは、LPに代わって情報収集、市場調査、機会の選別、投資判断などを行い、専門的な能力によってLPの時間、労力、認知の不足を補い、情報から意思決定への変換プロセスを完遂することにある。

しかし、AIツールの普及により、これまで専門機関に大きく依存していた情報処理や研究能力は、急速に平準化されつつある。最終的な資金配分や取引執行の部分を除けば、GPの伝統的な機能における多くの業務内容は、すでにAIによってより低コストかつ高効率で代替され始めている。

「我々のLPがIBKR（Interactive Brokers）のような証券口座を開設することは難しくありません。AIの助けがあれば、自分たちが好きな業界や銘柄に、自分たちで投資することができるのです。」二狗氏は、AIがディスカショナリー戦略を採用するファンドに特に大きな打撃を与えていると考える。なぜなら、投資は常に結果が重視されるからであり、もしLPがうまく風穴を捉え、個人の投資リターンがファンドを上回れば、当然ながらファンドの実力に疑問を抱き始めるからである。

対照的に、AIがもたらす「情報の平準化」は、クオンツPEファンドへの影響はより小さく、むしろファンド間の差を広げる可能性さえある。

クオンツファンドの戦略におけるパラメータやアルゴリズムなどは常に進化しており、AIの導入によりその進化のスピードはさらに加速している。これは効率と知性を競う分野であり、数学や金融などの専門知識を持たない一般の人がAIで構築したクオンツ戦略は、大規模なクオンツファンドのものと絶対に匹敵することはできない。

「クオンツ戦略とは、本質的に市場の競合他社に常に先んじていなければ超過収益を得ることはできません。もしあなたが、自分の一般的なAIが優れた戦略を構築したと考えても、それはおそらくすでに多くの賢い人々によって発見され、改善されているでしょう」と二狗氏は述べ、これこそがトップレベルのクオンツファンドの強みであると語る。

AIはGPを置き換えるのか？

しかし、二狗氏はAIが本当にGPやアナリストといった職業を完全に置き換えるとは考えていない。なぜなら、AIは常に中立であり、誰でも利用できるものであり、それはてこのようなものだからである。GPはAIを活用して自身の知識体系や投資戦略を強化し、LPにより多くの収益を生み出すことができる。二狗氏が本当に悩まされているのは、AIがGPとLPの間の摩擦を増大させていることだ。

「中にはLPが、なぜ当時話題の銘柄に投資しなかったのかと詰め寄り、しかももっともらしい分析を展開することさえあります。彼らは、GPが流行っているものに何でも投資するわけではないことを理解していません」と二狗氏はこの現象にやや困惑している。特に今年に入り、米国株市場でAIや半導体セクターが追い風となり、個人投資家がセクターのリーダー株に賭ければ超過収益を得られる状況になってから、この傾向は顕著である。

強気相場では、個人投資家の投資リターンが実際にファンドを容易に上回ることがある。第一に、個人投資はより柔軟で、許容範囲も広く、資金を集中させやすい。第二に、AIによる調査支援により、個人投資家の調査効率も大幅に向上し、まるで24時間待機している万能の専門家がそばにいるようなものだからである。

特に今年の米国株市場では、個人投資家がSanDisk、Micron、SK Hynixなどの半導体メモリー関連の人気株をうまく選択した場合、その投資収益率はほとんどのファンドを上回る可能性がある。「このような状況になると、LPは自分の口座での運用比率を増やし、ファンドへの投資比率を減らすか、あるいはディスカショナリー戦略のファンドから直接資金を引き揚げることを検討するでしょう」と二狗氏は述べ、強気相場では誰もが自分は「株式の神様」であるかのように錯覚しがちだと指摘する。

しかし、これらはすべて個人投資家がAIを正しく使用できることが前提であり、質の低いAIを使用すれば、労多くして功少なしとなる。二狗氏は、これこそがLPとの摩擦の最大の原因であると語る。「国内のこれらの高額資産家が主に使用しているのは、Doubao（豆包）のような対話型AIであり、ChatGPTやClaudeのような分析能力に優れたAIはまだ普及していません。そして、このような対話型AIは、ユーザーに情緒的価値を提供するために、専門分野では非常に誤った情報（ハルシネーション）を生成しやすいのです。」

本質的に、問題はAIの能力の高低ではなく、大多数の人々がAIの使い方を真に理解していないことにある。AIは数秒で膨大な情報を統合し、論理的に一貫した分析枠組みを構築することができるが、論理的一貫性は事実との一致を意味しない。専門的なバックグラウンドを持たないLPにとって、どの結論が実際のデータに基づいているのか、どれがモデルが生成した確率的推論に過ぎないのかを区別することは、しばしば困難である。

したがって、ほとんどの投資家は、AIに分析を求めているというよりも、むしろAIに承認を求めていると言える。AIの最終目標も、投資家が「偽りを排除し真実を追求する」のを助けることではなく、対話を完遂することにある。

では、AIはGPを置き換えるのだろうか？AIは低コストで一万もの論理的に一貫した投資調査レポートを生成できるかもしれない。しかし、資産運用の