高評価時代の複利の危機、米国株は新たな「失われた10年」を迎えるのか？

元のタイトル：When the Decade Goes Missing

元の著者：AdvisorAnalyst 編集チーム

元の翻訳：Peggy、BlockBeats

編集者注：長期にわたって株式を保有する信念は、多くの場合、十分に長い時間軸に基づいています。つまり、期間が長くなれば、市場は最終的に忍耐に報いるというものです。しかし、実際の投資家にとって、時間は抽象的な変数ではありません。退職、キャッシュフロー、償還圧力、感情の変動はすべて、「長期平均リターン」を、常に実現できるとは限らない約束に変えてしまいます。

本稿は、155年にわたる米国株式市場の歴史に基づき、1929年から1954年、1966年から1982年、2000年から2013年の3つの実質リターンが長期にわたって停滞した期間を振り返り、いわゆる「失われた10年」は歴史的な偶然ではなく、株式市場に繰り返し現れる構造的な局面であると指摘しています。これらの期間は、1871年以来の市場歴史の約35％を占めており、もたらすのは富の成長の遅延だけでなく、複利の軌道への永続的な損害でもあります。

この記事はさらに、現在の米国株式市場の複数の評価指標が歴史的な高水準にあることを警告しています。CAPEは1881年以来の第99パーセンタイルに近く、バフェット指標、トービンのQ、株式リスクプレミアムも同様の脆弱な環境を示しています。同時に、著者は「最も良い取引日を逃す」という従来の主張に反論し、最も良い単日上昇の多くは実際には弱気相場や危機の段階に発生し、しばしば最も悪い取引日と隣接していると指摘しています。投資顧問や長期投資家にとって、問題は次の危機がいつ来るかを予測することではなく、バリュエーションや市場の広がりなどのシグナルを通じて事前にリスクを特定し、長期低リターンサイクルが到来する前に、複利が損なわれないように守ることができるかどうかにあります。

以下が原文です：

伝統的な株式投資の論拠は、長期平均リターンに基づいています。しかし、それはクライアントの資産形成期が、ちょうど間違った16年間に当たってしまった場合に何が起こるかを十分に考慮していません。

Tamarisk Capital ManagementとQuoin Capital AnalyticsのポートフォリオマネージャーであるRyan Gorman, CFA, CMT、Shawn Keel, CFA, CMT、Vincent Randazzo, CMTは、CMT Associationを通じて、すべての投資顧問が手元に置くべき研究論文を発表しました：「『失われた10年』を乗り越える：長期弱気相場における長期複利の保護」。この論文は、ロバート・シラーのイェール大学データベースにおける155年間のデータに基づき、実証的に非常に堅牢で、戦略的にも緊急性の高い判断を提示しています。すなわち、いわゆる「失われた10年」は異常現象ではなく、株式市場の構造的特徴の一つであるということです。そして、現在の市場環境は、歴史的にこれらの局面の前夜と類似点があり、真剣に受け止める価値があります。

歴史的記録は明確な答えをすでに示している

著者らは、米国株式市場において3つの明確な段階を特定しました。これらの段階では、バイ・アンド・ホールド戦略の投資家は実質リターンの面でほとんど見返りを得られませんでした。1929年から1954年まで、市場が以前の実質高値を再び取り戻すのに25年を要しました。1966年から1982年までのスタグフレーション期は、16年間の年率実質リターンが約-1.77％でした。2000年から2013年までの段階は、インターネットバブルの崩壊と世界金融危機にまたがり、年率実質リターンは約0.05％で、期間中の最大ドローダウンは52％に達しました。これら3つの段階は合計で54年の市場歴史を占め、1871年以来の全期間の約35％に相当します。

著者らは率直に述べています：「『失われた10年』は、まったく同じ引き金によって引き起こされる必要はありません。それらは異なる経済サイクルと制度環境の中で現れますが、投資家に与える体験は同じです。すなわち、長期にわたる下落、複利の損傷、そして市場が最終的に回復した後も続くことの多いネガティブな行動反応です。」

国際市場の先例は、この判断をさらに強固なものにしています。日本の日経225指数は1989年12月に39,000ポイントの高値を付け、2024年までこの水準を再び回復せず、35年を要しました。欧州のユーロ・ストックス50指数は2000年3月にピークを迎え、2025年末まで再び高値に戻りませんでした。著者らは、米国市場が過去に最終的に回復できたというパターンは、「不変の法則と見なされるべきではない」と警告しています。

損失を永続的なものにする数学的メカニズム

ここに、この論文の分析上の貢献が歴史の整理を超える点があります。著者らは、失われた10年は富の蓄積を遅らせるだけでなく、永続的な損害を引き起こすことを証明しています。2つのポートフォリオが長期平均目標リターンをともに7％としているが、一方のポートフォリオが投資の途中で13年間のゼロリターン期間を経験した場合、両者の最終的な終価には顕著な差が生じます。パスBは最終的にパスAの終値の80％にしか達しません。この差は永続的であり、その後正常なリターンが回復しても埋め合わせることはできません。

回復に必要な数学的条件は、問題をさらに拡大します。50％の下落を取り戻すには、100％の上昇が必要です。年率リターンがわずか3％（これは歴史的に高バリュエーション環境で提供されるリターンレベルと一致します）であれば、元本を回復するには23.4年かかります。著者らは明確に指摘しています：「これこそが失われた10年の隠れたコストです。それは、その期間自体の低リターンだけでなく、複利の軌道への永続的な損害をもたらすのです。」

バリュエーションの背景：第99パーセンタイル

論文のバリュエーションに関する部分は、投資顧問が軽々しく見逃すべきではない発見を示しています。現在のCAPE（サイクル調整済み株価収益率）は39.9であり、1881年以来のすべての歴史的観測値の第99パーセンタイルに位置します。歴史的に現在の水準を超えたのは、2000年3月のピーク値44.2の1度だけです。そしてCAPEの歴史的平均は17.7です。

著者らは表現において慎重であり、CAPEはタイミングツールではないと述べていますが、その方向性を示すシグナルは非常に明確です。CAPEが歴史的に最も低い五分位にある場合、将来10年の平均実質リターンは10.7％で、マイナスのリターンサンプルは見られません。CAPEが最も高い五分位にある場合、将来10年の平均実質リターンはわずか3.6％で、観測サンプルの24％がマイナスのリターンとなっています。バフェット指標（株式時価総額の対GDP比）は現在190％近くにあり、2000年と2007年のピークを上回っています。トービンのQと株式リスクプレミアムも同じシグナルを発しています。

「CAPE、時価総額/GDP比、トービンのQ、株式リスクプレミアムのすべてが同時にバリュエーションの高さを示すとき、歴史的記録は、市場の許容範囲が狭まっていることを示しています。」

「最も良い取引日を逃す」という主張を分解する

論文の中で最も実践的な価値がある部分は、業界内で戦術的なマネジメントに反対するために最も頻繁に使われるレトリックに直接応答している点です。著者らは、1988年から2025年の間にS&P 500指数のパフォーマンスが最も良かった20の取引日を調査し、そのうち18日、すなわち90％が指数が200日移動平均線を下回っているときに発生したことを発見しました。最も良い取引日の42％は、伝統的な意味での弱気相場で発生しました。

これは意味します：「最も良い取引日は、強気相場と弱気相場の間にランダムに分布しているわけではありません。それらは、価格が押し下げられた危機の段階に集中して現れる傾向があります。」そして、これらの危機における最も良い取引日は、通常、最も悪い取引日と交互に現れます。2008年10月、市場の最大の単日上昇（+11.6％）は、最大の下落が発生してからわずか数日後に起こりました。両者は単純に分離することはできません。著者らは指摘します：「投資家は、これらの期間において、最も悪い取引日を同時に経験することなく、最も良い取引日だけを捉えることはできません。」

市場の広がりのフレームワーク：何を観察すべきか

論文の最後の部分では、体系的な市場状態識別フレームワークが提案されており、その基礎は市場の広がり、すなわち時価総額加重指数の平均的なパフォーマンスだけに頼るのではなく、異なる証券の参加の度合いを観察することにあります。その中心的な洞察は、構造的な悪化は「多くの場合、最初に市場の広がりに現れ、その後時価総額加重価格指数に現れる」ということです。

1973年から1974年の弱気相場の前に、値上がり銘柄数と値下がり銘柄数の差を示す線は、1973年初頭にすでにS&P 500から乖離していました。1999年には、市場の広がりは持続的に悪化し、2000年のテクノロジー株暴落に先行しました。著者らは、市場の広がりは「単なる価格トレンドに基づく指標よりも早期の警告」を提供できると考えています。これにバリュエーションの背景を組み合わせることで、このフレームワークはさらに説明力を増します：「高バリュエーションは市場環境の背景を確立し…そして市場の広がりの悪化は行動面の証拠を提供します。」

投資顧問への重要な示唆

論文の結論は、クライアントとのコミュニケーションに組み込むのに適しています：「問題は楽観主義か悲観主義かの選択ではなく、自己満足か準備かの選択にあります。」

具体的には、投資顧問はこの研究から4つの点を理解すべきです。第一に、リターンの順序リスクは理論上の概念ではありません。米国市場の歴史の35％は「失われた10年」の状態にあり、もしクライアントがちょうどそのような局面で退職する場合、彼らが直面するのは一時的な遅延ではなく、永続的な複利の損害です。第二に、CAPEが第99パーセンタイルにあることは具体的な時点を予測するものではありませんが、より脆弱な市場環境を定義しています。バリュエーションと市場の広がりは、互いに競合するシグナルではなく、相互に補完するシグナルです。第三に、「最も良い取引日を逃す」という反対意見は実証的な検証に耐えません。なぜなら、これらの最も良い取引日は最も悪い取引日と同じ段階に集中して現れる傾向があるからです。下落を体系的に管理することは、両方を同時に回避することを意味します。第四に、市場の広がりを優先する適応的なフレームワークは、正確なタイミングを要求するものではありません。それが要求するのは、「将来の結果を予測するのではなく、観察可能な条件に対して規律ある反応を示すこと」です。

著者らは、4番目の失われた10年が必ず訪れると主張しているわけではありません。歴史が実際に示しているのは、失われた10年の前夜によく見られる条件は識別可能であり、受動的に受け入れることと比較して、事前の準備は常により強靭な基盤を提供するということです。

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