I have spent nine years as a VC in Web3: Asian Funds are Experiencing 'Hell Mode'

原文著者：Joe Zhou、Foresight News

数多くのアジアのCrypto VCが姿を消した。

ここ一週間、私はアドレス帳に載っている20人以上の投資家の友人に連絡を取ったが、その半数以上がすでにこの業界を去っていた。AIに転向した人、自ら起業した人、そして完全に投資を停止したファンドもいる。

時計の針を2021年または2024年に戻せば、Web3投資市場は1日に十数本、あるいは20本近い資金調達ニュースが飛び交い、数千万ドル規模の調達が日常茶飯事だった狂乱の時代があった。当時、多くの人がCryptoは爆発的に成長すると信じていた。VCは必死に資金を募り、プロジェクトは必死にトークンを発行し、創業者は狂ったように邁進していた。

しかし、2025年下半期に入ると、業界全体が急速に冷え込んだ。現在のWeb3市場では、一日に一件の資金調達ニュースを見かけることさえ珍しくなくなった。最前線で実際に活動し、なおかつWeb3に継続して賭けているVCはますます少なくなっている。

このサイクルの中で、Crypto VCは一体何を経験したのか？調査の過程で、私は今もWeb3の最前線で活躍する数人の投資家を見つけた。IOSGの創業者であるJocy氏は次のように明かす。「私たちは毎年15のWeb3プロジェクトに投資しており、その30%はリード投資です。これはベアマーケットでも変わりません。今年上半期だけで、3件の一次投資を完了しました。」

9年、3回の強気相場と弱気相場を経験し、彼らは業界が最も熱狂し、バブルが弾ける瞬間を目撃し、業界のどん底の泥沼を何度も乗り越えてきた。そして今回のベアマーケットの中で、Jocy氏は私にこう語った。彼が最も強く感じているのは、Crypto VCのロジックが完全に変わってしまったということだ。

以下は、IOSG創業者Jocy氏の語録である。

私はWeb3で9年間VCを続け、3回の強気相場と弱気相場を経験した

私がCrypto VCを始めてから9年が経つ。

2017年にIOSGを設立して以来、私たちはこの業界で3回の強気相場と弱気相場を経験し、これまでに約100のプロジェクトに投資してきた。当時、業界全体はまだ非常に小さかった。ビットコインはようやく1000ドルを突破したばかりで、イーサリアムは10ドル未満、ほとんどの人は「ブロックチェーン」が何かを知りもしなかった。

当時、私たちのポートフォリオの約80%～90%は一次市場の初期プロジェクトに割り当てられていた。

しかし、今は暗号環境の変化に伴い、ここ2年ほどで私たちも徐々に投資戦略を調整し、Post-TGE（プロジェクトが正式にトークンを発行した後）やOTC（店頭取引）プロジェクトへの配分比率を増やし、現在はおおよそ一次50%、Post-TGE 30%、OTC 20%という投資ポートフォリオになっている。

私たちにとって、初期の一次市場は依然としてアルファの主要な源泉である。しかし、ますます多くの場面で、一部のPost-TGEやOTCの資産に明らかな価値の過小評価が見られ、一次市場よりも二次市場の方が割安な機会が現れ始めている。

同時に、この戦略は私たちにより良い流動性管理の余地を与え、LP（出資者）に対してより明確なDPI（実現リターン率）の出口経路を提供できる。将来の構図は、LPにDPIの出口経路を明確に説明できるトップ20%のVCが市場の80%の資金を集め、残りのファンドはその残り物の20%を分け合うことになると考えている。

私たちは現在十数名のチームで、アジアとアメリカに分散している。戦略は常にグローバルであり、業界全体の世界の水温の変化を敏感に感じ取ることができる。今の市場は実に閑散としており、優良なプロジェクトは非常に少ない。シリコンバレーのWeb3スタートアップ界隈を見てみると、純粋なCryptoをやる新人はますます減っており、大量の人材がAI分野に吸い寄せられている。

現在、市場全体は依然として悲観的な段階にあり、この圧力は短期的には終わらないだろう。

数年ごとに、暗号業界は極めて激しい再編を経験する。機関が去り、プロジェクトはゼロになり、センチメントは熱狂から静寂へと落ち込み、そして再びスタートする。私たちにとって、今こそ新たに業界の秩序を確立し、価値を再定義する絶好の段階である。

毎回の業界のどん底こそ、しばしば最高のプロジェクトが生まれる瞬間である。

多くの人はVCはただお金を投資するだけだと思っている。しかし実際に長期的に残る機関は、必ず創業者の問題解決を支援できる機関である。過去9年間で私たちが築いてきた最大の蓄積の一つは、投資後の支援能力である。さらに、私たちは常に一つのことを行ってきた。それはエコシステムの構築だ。インフラからDeFi、Consumer、そしてAIとCryptoの交差領域に至るまで、私たちは実は一枚の完全なエコシステムマップを組み立て続けてきた。

私たちは、異なるプロジェクト間にシナジーが生まれることを望んでいる。これは私たちが長期的に非常に重視していることである。

暗号VCは「ヘルモード」に突入している

前回の強気相場のピーク時、業界はどれほど狂っていたか？あるシードラウンドのプロジェクトは、3日で成約が決まり、5つの機関が狂ったように割り当て枠を奪い合い、同じプロジェクトが同時期に3つの異なる評価額を提示することさえあった。

私たちはそのようなゲームには決して参加しない。それは投資とは呼べない。

今日、市場が冷え込んだことで、むしろ真の研究を行う機関にチャンスが訪れている。私たちはようやく腰を据えてDD（デューデリジェンス）を行えるようになった。3日ではなく、3週間かけて、一つのプロジェクトを徹底的に分析することができる。

したがって、今回の局面は、研究主導型ファンドにとっての構造的なチャンスである。市場に資金が少なくなったため、優良プロジェクトは、盲目的に高評価を付けるだけの機関ではなく、真に非財務的価値を提供できる機関を自ら探し求めるようになる。私たちのアルファは、枠を奪い取るスピードではなく、深い判断力から生まれる。

見渡す限り、業界全体の資金は縮小している。

少し前、a16zは260億ドルのファンドを組成した。依然として巨大な存在ではあるが、彼ら自身にとっては、前回のファンドよりも規模が小さくなっている。Benchmarkなどの大手機関も規模を縮小している。

アメリカのファンドのやり方は少し異なり、多くは10年周期である。前のサイクルで彼らが大きな利益を得たのは、必ずしも一次市場で優れたアプリケーションを発掘したからではなく、ビットコインなどの大型通貨に大きく賭けたからである。彼らは潤沢なドル資金で市場評価額を天井まで押し上げたが、業界に現実的な実装経路を示したわけではない。

バブルがはじける段階で、アメリカのファンドは資金に余裕があり、選択肢は多かった。しかし、アジアのファンドは共に高値に押し上げられた後、下落した際に自らの道がなくなっていることに気づいた。

過去1年間、アジア全体のVC資金調達市場は惨憺たるものであった。大多数のVCは資金を集めるのに非常に苦労している。Crypto VCに必ず投資したいと考えるLPはほとんどいない。

したがって、今回の局面は、アジアのファンドにとって極めて痛苦なヘルモードである。

しかし、別の見方をすれば、これはアジアのファンドがより精度を高めなければならないことも意味する。弾薬が限られているため、一発一発を命中させなければならない。私たちは社内で常に強調している。「中間のプロジェクトはやってはいけない。業界のトップ1、トップ2に投資するか、あるいは投資しないかのどちらかだ。」なぜなら、ベアマーケットでは中間層が最も崩壊しやすいからである。

Crypto業界の最大の問題：トークンと価値の乖離

このサイクルで、私たちは以下の種類のプロジェクトを断固として避けている。純粋にナラティブ（物語）を語るだけでPMF（プロダクト・マーケット・フィット）を欠くインフラ、過剰な再構築でキャッシュフローがないプロジェクト、そして構想だけで絵に描いた餅のプロジェクト。市場は、あの「高FDV、低流通」のインフラトークンに対して完全に免疫を持っている。今、もしInfraプロジェクトがあれば、機関はトークンではなく、むしろ株式（Equity）に投資する傾向さえある。

長い間、Crypto業界には最大の根深い問題が存在してきた。それは、トークンと真の価値が長期的に乖離した状態にあることだ。

過去には、多くのプロジェクトが「脱皮」のトリックを仕掛けてきた。すなわち、実際に利益を生む事業収入と中核となる株式は、現実世界の会社本体にしっかりとロックされる一方で、発行されるトークンは、無利子の資金調達手段、流動性の出口、あるいは市場センチメントを操作するための単なる駒として扱われてきた。

つまり、プロトコルがチェーン上で現金を稼いでも、トークン保有者はその一片すら得ることができず、プロジェクトが生み出す価値に対して実質的な請求権を持たないのだ。この利益構造の極度のミスマッチにより、多くの投資家が過去数サイクルで元本を全て失ってきた。彼らが金を出して買ったものは、決して真の「資産」ではなく、権利のない空虚なシンボルに過ぎなかったからだ。

数回にわたる悲惨な淘汰を経て、今日の業界はようやく目覚め始めている。優れたトークンとは、真の価値を引き受けられるトークンでなければならない。

優良なプロジェクトは自ら透明性を追求し、トークンとプロトコルの利益を明確かつ強固に連携させるようになっており、これが次のサイクルにおける重要な差別化競争力となるだろう。Uniswap、Hyperliquid、Polymarket、そして私たちが投資したMorphoなどのプロジェクトは、このトレンドを積極的に推進している。

例としてMorphoを挙げると、彼らは市場に対して公に約束している。プロトコルが生み出す価値は、プログラムによって設定された方法で直接トークンに蓄積され、独立した企業や株式に流れることは決してないと。同様に、Uniswapも米国の規制環境に緩和の兆しが見えた後、この方向への調整を進めている。そしてHyperliquidは、「トークン買い戻し」の巨大な力を実際の行動で市場に証明した。

率直に言って、買い戻し自体は利益連携を測る完璧な指標ではないが、根本的な構造から見ると、それはトークンに中核的な支持力を真に与えるものである。流通供給量を継続的に減少させ、ホルダーとの長期的な利益連携を構築し、さらに透明でプログラム化された買い戻しのリズムを組み合わせることで、プロジェクトはトークンに強固な価格基盤を鋳造できる。長期保有者にとって、この種のトークンの性質は質的な変化を遂げつつある。それらはますます国債や利付資産のようになり、その希少性と内在的価値は時間とともに着実に向上する。

真にバリュー・キャプチャー・メカニズムを持ち、買い戻しによる資金創出力と価格サポートを持つトークンだけが、強気相場と弱気相場を超えて、長期的な金融資産となり得るのであり、単なる投機の駒ではない。

おそらく、業界が最も痛いどん底に落ちたからこそ、Cryptoはこの「虚偽を排除し本物を残す」ハードコアな進化を真に開始することができたのだ。

最も悲観的な時期にこそ、真に偉大なプロジェクトが生まれる

過去数年、Cryptoは実際には、最悪の結果へと墜落する巨大な「反証」のプロセスを経験してきた。すなわち、どの製品に真の需要がなく、どのナラティブが成立せず、Web2にどうしても勝てない方向性はどこか、という問いである。

この反証のプロセスは、無数の資金とトップクラスの人材を葬り去ったが、同時に答えを徐々に明確にした。VCにとって、投資ロジックは完全に変わらなければならない。もはや業界のベータやサイクルに賭けるのではなく、ビジネスそのものに立ち返らなければならない。

私たちはもはやCryptoを孤島とは見なさず、「金融のデジタル化」として捉えている。業界はついに、本当に重要なのは虚構の「大きな数字」ではなく、その背後にある真の価値であることに気づいたのだ。今、プロジェクトを見る際、私たちは極限の粒度まで分解しなければならない。Consumerプロジェクトの定着率、顧客獲得コスト（CAC）、ライフタイムバリュー（LTV）を徹底的に精査し、既にトークンを発行したプロジェクトのARR（年間経常収益）を幾重にも分解し、持続可能な真の収益を抽出する。

Cryptoが「物語」を語る異端のサークルから真の金融業界へと移行するにつれて、熱狂の裏側に巨大なバリュー・ギャップ（価値の凹地）が現れた。

現在の市場では、人々は漠然とした「想像力」に対して対価を払うことを好む一方で、実際に収益、ユーザー、キャッシュフローを持つプロジェクトを誤って過小評価している。例えば、Morpho、Sky、あるいは先日IPOを明確に放棄しトークンエコシステムに固執したUniswapなど。これらの完全な強気・弱気相場を経験した老舗プロトコルは、弱気相場の深い調整の過程で注目を失ったが、そのファンダメンタルズは悪化するどころか、業界環境と収入能力の改善に伴い、ますます健全になっている。

これが、私たちが現在、ポートフォリオの約50%を、真の収益を持つこれらのトークン発行済みプロジェクトに配分する理由でもある。私たちは火力を二つの方向に高度に集中させている。

• 真の収益と金融インフラ： ステーブルコイン決済、清算・決済、ネオバンク（新型銀行）、オンチェーンクレジットを含む。例えば、私たちが投資したEther.fi、Morpho、Centrifuge、RedotPayは、極めて明確なユーザーニーズとポジティブなキャッシュフローを持っている。
• AIとCryptoの交差領域： 私たちは弾薬の20%から30%を確保している。汎用大規模言語モデルには投資せず、暗号ネイティブなAIインフラ（データトレーニングと収集など）に絶対的に集中する。

この無秩序で狂暴な再編に直面して、VC自身も進化しなければならない。現在、社内の各メンバーは専用のAI Botを備えており、煩雑