灰度资深副总裁访谈：所谓的「10点砸盘」不是阴谋，而是ETF新常态

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-05-27 03:05

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グレースケール上級副社長インタビュー：いわゆる「10時ダンプ」は陰謀ではなく、ETFの新常态である

AI要約

展開

グレースケール上級副社長Krista Lynch氏がビットコイン「10時ダンプ」の原因とETFの運用メカニズムを解説、価格変動の背後にあるNAV計算ロジックと機関化トレンドを明らかにする。

整理 & 编译: 深潮 TechFlow

ゲスト: Krista Lynch（グレイスケール・インベストメンツキャピタルマーケッツ担当上級副社長）

司会: Bonnie

原題: ウォール街は本当に「刈り取り」のプロ？元ブラックロック幹部が真実を自ら解説！

ポッドキャスト元: 邦妮のブロックチェーン

放送日: 2026年5月25日

編集前書き

ビットコインETFの「午前10時の暴落」、オンチェーン上のウォレットの異変、そしてクジラによるETFへの移行。これらは個人投資家が想像するような「機関投資家の陰謀」ではなく、NAV（基準価額）の評価、AP（公認参加者）の設定・償還、マーケットメーカーのヘッジ、そして現物での設定・償還という要素が織りなす、新しい市場構造なのです。

今回の番組では、Grayscale Investments（グレイスケール・インベストメンツ）のETFキャピタルマーケッツ担当上級副社長であるKrista Lynch氏をお招きし、一次市場、二次市場、流動性プロバイダー、公認参加者、カストディアンがどのように連携して機能しているのかを詳しく解説していただきました。

この対談の中で、Krista Lynch氏は「機関化」について非常に具体的に語ってくれました。ビットコインETFの売買スプレッドは1セントまで狭まり、一部のETFのプレミアム/ディスカウントは数ベーシスポイントにまで縮小しています。トークン化された資産はステーブルコインや株式から、より複雑なRWA（現実資産）へと進化しており、そして多くのクジラが、税務計画、相続計画、証拠金・担保としての優位性を得るために、オンチェーンのトークンをETFのシェアに交換し始めています。

名言集

ETFのメカニズムと「午前10時の暴落」

「オンチェーン上でビットコインや他のトークンが当社のウォレットに出入りするのを見て、多くの人がグレイスケールが主体的に買ったり売ったりしていると考えます。しかし実際には、私たちは単にエンドユーザーの需要に応え、ETFの設定・償還と決済を完了しているにすぎません。」
「ETFは、この資産クラスにとって一種のバロメーター的な金融商品となりました。もはや投機的な投資手段だけでなく、機関投資やヘッジにも利用されています。」
「ビットコインETFを空売りすることは、必ずしもビットコインが終わったと思うことを意味しません。単に、ビットコインETFを通じて何らかの投資見解を表明しているに過ぎないのです。」
「GBTCがETFに転換される前は、一次市場の機能がなかったため、マーケットメーカーはシェア価格とNAVを緊密に維持することができませんでした。そのため、ディスカウントやプレミアムが10%から20%に達することもあり、ETFとしては非常に珍しい現象でした。」

公認参加者、マーケットメーカー、そして個人投資家が感じる「不公平さ」

「公認参加者（AP）はどちらかというと管理的な機能です。実際に設定や償還を決定し、メカニズム全体を動かすのは、ETFマーケットメーカーなのです。」
「エンドユーザーは、実はこれらの効率性から恩恵を受けています。なぜなら、皆さんがビットコインETFを売買する際、売買スプレッドは通常わずか1セントで、実現可能な限界に近い水準だからです。」
「ETFの資金流出入と価格トレンドは通常、同じ方向に動きます。しかし、どちらかが他方の先行指標であるとは言えません。強いて言えば、ETFの資金フローは価格変動に対する遅行指標である可能性が高いです。」

トークン化とTradFi/DeFiの融合

「最近の議論で最大のテーマは、もはや価格上昇ではなく、インフラ構築です。これはこの業界が成熟しつつあることを示しています。」
「私はステーブルコインをトークン化された現金と見なしています。これは銀行や他の伝統的な金融機関が最初に足場を固める分野であり、その後、米国株などの基礎資産のトークン化へと進むでしょう。」
「最も進歩した世界では、おそらくグローバル通貨が登場するでしょう。しかし、それはすぐに実現するとは思いません。中央銀行には自国の通貨システムを管理し保護する正当な理由があるからです。」

イーサリアムのステーキング、収益、流動性

「イーサリアム商品の差別化要因は、ステーキングを実装した点にあります。これらの商品は実際に収益を生み出し、ステーキングによって生み出された価値を投資家に提供することができます。」
「ETFでステーキングを行う際の最大の難点は、収益を得ることではなく、資産がステーキングされると流動性を失い、ファンドはいつでも償還に応じなければならないという点です。」
「私たちは数学的モデルを用いて、ファンド内に保持すべきステーキングされていない資産の量を動的に決定しています。同時に、流動性プロバイダーと決済の遅延を取り決め、投資家側で中断を感じさせないようにしています。」

クジラ、次の波のETF、そして機関化

「私たちが驚いたのは、クジラが自発的にトークンをETFに預け入れるようになったことです。トークンをシェアに変換することで、税務計画、相続計画、証拠金・担保など、米国の証券口座が提供する機能を利用できるからです。」
「今や『規制が許せば何でもやる』という段階ではありません。どの資産をETFとして市場に投入する価値があるのか、より選択的にならなければなりません。」
「HYPEとBNBは、私が注目している2つのプロトコルです。」
「ビットコインはより機関化されつつあり、ある意味では刺激が少なくなっているかもしれません。しかしそれは、この資産クラスが成熟し、これまで傍観していた投資家を惹きつけていることも意味します。」

冒頭：「午前10時の暴落」から

Bonnie（司会）: 番組へようこそ。本日は、グレイスケール・インベストメンツ（暗号資産運用会社）のETFキャピタルマーケッツ担当上級副社長、Krista Lynch氏をお迎えし、機関投資家による採用とトークン化の未来について議論します。Krista、ようこそ。お会いできて嬉しいです。

Krista Lynch: お招きいただき、ありがとうございます。

Bonnie: この対話をとても楽しみにしていました。まず、先ほど話題に出た「午前10時の暴落」から始めましょう。市場では、毎朝10時頃にビットコインが2～3%売り崩され、その後個人投資家が買い入れているという憶測があります。この背後には、AP（公認参加者）やETF発行会社が関係しているようですが、どうお考えですか？

Krista Lynch: TwitterやX上にそういった理論が多くあることは知っています。背後にある全ての要因を正確に把握しているとは言えませんが、いくつかのタイミングが重要です。主にNAV（基準価額）の計算や、他の金融商品の重要な価格決定時刻に関係しています。例えば、一部のビットコインや他のデジタル資産先物は、特定の時間に価値が確定されます。確かロンドン時間で、こちらでは午前10時か11時頃になり、おっしゃる時間帯と一致します。

もう一つ重要なのは、米国時間の午後4時です。これはこれらの商品のNAVが計算される時間で、午後3時から4時の間に取引活動が著しく増加するのを確認できます。私たちは、特にグレイスケールの商品に関する市場の理論をしばしば誤解を解く必要があります。人々はトークンがウォレットに出入りするのを見て、私たちが売買していると推測しますが、多くの場合、私たちは単に決済を促進しているだけなのです。「午前10時の暴落」もおそらく同様の状況でしょう。これらの時間帯は価値確定に重要であり、多くの取引を誘発しますが、必ずしも深い意味があるわけではありません。

Bonnie: ETFの資金フローデータについても議論がありますね。個人投資家はビットコイン現物ETFの資金流入・流出を見て、「機関投資家が買っている」「機関投資家が売っている」と判断します。しかし実際には、多くのヘッジ方法が存在します。説明していただけますか？

Krista Lynch: おっしゃる通りです。当社のビットコインや他のデジタル資産ETFで決済が行われると、オンチェーン上でビットコインや他のトークンが当社のウォレットに出入りするのを確認できます。多くの人は、グレイスケールが能動的に売買判断をしていると思い込んでいます。しかし実際には、私たちはエンドユーザーの需要に左右されています。投資家がシェアを購入すると、その需要はAPに伝わり、APが設定または償還を開始する可能性があります。

設定または償還が発生すると、私のチームは、設定・償還されるシェア数に相当する量のビットコインを売買します。私たちはアクティブ運用ファンドではなく、方向性のある判断を表明することはなく、市場の需要によって動機づけられています。

おっしゃるヘッジも重要です。ETFが金融商品、あるいはこの資産クラスのバロメーター的な存在となるにつれ、それらは投機的な投資手段だけでなく、機関投資やヘッジにも利用されるようになりました。ロングもできれば、ショートもできます。空売りは必ずしもビットコインが終わったと思うことを意味せず、単にビットコインETFを通じて何らかの投資見解を表明しているに過ぎません。

GBTCのプレミアム/ディスカウント、一次市場と二次市場

Bonnie: 私がこの分野を取材し始めた頃は、まだビットコインETFはなく、グレイスケールのGBTC（グレイスケール・ビットコイン・トラスト、後にビットコイン現物ETFに転換）が、機関投資家による証券化商品採用のベンチマークでした。当時、人々はNAVに対するディスカウントやプレミアムを市場心理の指標として見ていました。その心理について議論する前に、まずなぜプレミアムやディスカウントが発生するのか説明していただけますか？

Krista Lynch: はい。ETFは実際には二つの市場で取引されています。あなたや私のような投資家は、FidelityやSchwabといった証券口座を通じて、二次市場でETFのシェアを売買します。しかし、ETFは機関レベルの一次市場でも取引されています。一次市場では、公認参加者がETFマーケットメーカーと直接協力し、新しいシェアを設定したり、既存のシェアを市場から排除したりします。

二次市場の価格がNAV、すなわち一次市場の価格と等しくない場合、プレミアムまたはディスカウントが発生します。通常、AP、より正確にはAPと協力するETFマーケットメーカーが、二次市場価格とNAVを非常に緊密に維持します。

しかし、GBTCがETFになる前は、一次市場の機能がありませんでした。そのため、ETFマーケットメーカーは市場の片側にしかアクセスできず、シェア価格とNAVを緊密に維持することができませんでした。当時、市場がこのプレミアム/ディスカウントに非常に注目していたのはなぜでしょうか？それは、ほぼ、訴訟に勝ちGBTCをETFに転換できる確率に対する市場の感情指標となっていたからです。市場は、GBTCがETFに転換されれば、このメカニズムが設計通りに機能し、シェア価格はNAVに戻るはずだと認識していました。重要なニュースが出るたびに、プレミアム/ディスカウントは急激に縮小または拡大し、市場はそれらを用いて、そのニュースがETF承認の可能性に何を意味するかを消化していたのです。

Bonnie: しかし当時、ビットコイン市場は既に流動性が高かったのに、なぜアービトラージャーはプレミアムやディスカウントを完全に解消しなかったのでしょうか？

Krista Lynch: 今ならそれが可能です。現在のビットコインETFを見ると、プレミアムとディスカウントは通常、わずか数ベーシスポイントで、非常に小さいです。しかし、GBTCが上場やETFへの転換が可能になる前は、ディスカウントやプレミアムが10%から20%に達することもあり、ETFとしてはほぼ想像を絶するものでした。その理由は、アービトラージャーが一次市場にアクセスできず、二次市場でのみ取引できたからです。市場に過剰なシェアが存在し、それを減少させるメカニズムがない場合、価格は乖離してしまいます。