SECが「チェーン上の米国株」にライセンス供与：上場企業にもはや拒否権なし

原文著者：深潮 TechFlow

Bloomberg Law が月曜日に報じたところによると、米SECは早ければ今週中にもトークン化株式に関する「イノベーション豁免（Innovation Exemption）」の枠組みを発表する見込みです。

真の注目点は、ある方向性を示す意見の中に隠されています。上場企業自身の同意を得ずに発行されたトークンの取引を許可するというものです。

言い換えれば、テスラ、アップル、エヌビディアなど、米国市場に上場している限り、企業に通知や同意を求めることなく、どこかのチェーン上で「tokenized TSLA」として発行・取引される可能性があるということです。これらの企業の法務部は当然否定声明を発表できるでしょうが、その後はどうなるでしょうか？取引は通常通り続行されるでしょう。

約11ヶ月前に遡る

このニュースの重みを理解するには、2025年7月の騒動に立ち返る必要があります。

Robinhoodはカンヌで、EU顧客向けの「Stock Tokens」を正式発表しました。200以上の米国企業の株式を24時間365日チェーン上で取引できるようにするものです。Vlad Tenev CEOが意気揚々とステージで語り、さらに真のサプライズとして、OpenAIとSpaceXという2社の未上場企業のトークン贈呈キャンペーン（合計150万ドル）を明かしました。

その翌日、OpenAIはX（旧Twitter）でRobinhoodを厳しく非難しました。「これらの『OpenAIトークン』はOpenAIの株式ではありません。当社は協力しておらず、関与も承認もしていません。OpenAI株式の譲渡には当社の承認が必要ですが、いかなる譲渡も承認していません。ご注意ください。」

Robinhoodの説明も気まずいものでした。これらのトークンはOpenAI株式を保有するSPV（特別目的会社）に連動しており、本質的には「デリバティブ（派生商品）」であると。その後、EUにおけるRobinhoodの主要監督機関であるリトアニア中央銀行は、この仕組みの合法性について説明を求める文書を送付しました。

この騒動の核心的な問いはただ一つでした。企業自身が明確に反対する場合、第三者がその企業の株式を原資産としたデリバティブを組成できるのか？

昨年7月の世論では、大多数がRobinhoodのやり方は悪質だと見なしていました。そして11ヶ月後、SECが示す可能性のある答えはこうです。できる。そして我々がライセンスを与える。

SECの論理：周到に準備された一手

Paul Atkins氏がSEC委員長に就任して1年。この1年間の彼の行動は全て、この瞬間を指し示していました。

4月21日、Atkins氏はワシントン経済クラブでの講演で既に明言していました。SECは近く「Innovation Exemption」を導入する予定であり、これは12～36ヶ月の規制サンドボックスで、トークン化証券が完全な登録を経ずにチェーン上で取引されることを許可する一方、取引量の上限、ホワイトリスト、定期報告を条件とするものです。

さらに重要な伏線は、1月22日にSECの暗号資産タスクフォースに提出された法的覚書にありました。そこには、トークン化米国株の3つのモデルが明確に記されていました。

• 直接発行モデル：発行企業自身がチェーン上で株式を記録する。発行企業の同意が必要。
• カストディ証明書モデル：第三者のカストディアンが既存の株式を預かり、チェーン上で対応するデジタル証明書を発行する。原資産である証券が元の形で存在し続けるため、発行企業の同意は不要。
• 合成モデル：デリバティブ契約で株価に連動する。発行企業の同意は不要。トークンと原資産証券は互いに独立している。

SECの現在の方向性は、本質的に後者2つのモデルの合法性を認めるものです。GalaxyやSuperstateのように「発行企業と協力して進める」優等生的なアプローチと、Robinhoodのような「後出しじゃんけん」的なアプローチが、同じ土俵で競争することになります。

裁定取引を狙う者たちはこの結果を喜ぶでしょう。一方、上場企業のCFOたちは緊急会議を開かざるを得なくなるでしょう。

誰が喜び、誰が困るのか？

喜ぶ者たち：

• チェーン上の証券会社やDEX。Robinhoodは昨年のOpenAIのPR危機について、もはや潔白を証明する必要がなくなります。当時非難されたやり方が、今後はコンプライアンスに適合するからです。
• DeFiインフラ。トークン化された米国株が実際にAMM（自動マーケットメーカー）上で取引されるようになれば、NASDAQの流動性の一部がUniswapやCurveの隣に移ることになります。
• RWA（実世界資産）分野に早期から取り組んできたプロトコル。Ondo、Backed、Securitizeなどは、この文書を待ち望んでいました。
• 世界中の個人投資家。米国市場の取引時間が1日6.5時間から、24時間365日へと変わります。

眉をひそめる者たち：

• 上場企業。これが最も微妙な立場です。自社の株式がトークン化されるということは、企業がコントロールできない「シャドーマーケット」が出現することを意味します。チェーン上のトークンと現物株の間に価格差が生じたり、チェーン上の取引がガバナンスや株主アクティビズムに関する複雑な問題を引き起こしたりした場合、その影響は最終的にIR部門や法務部門に降りかかります。そして彼らにはそれを拒否する権限がありません。
• 伝統的な証券会社や清算機関。トークン化の根底にある論理は、「DTCC（米国預託信託会社）を迂回できる」というものです。
• SEC内部の保守派。Hester Peirce委員は昨年7月、広く引用されることになる言葉を述べています。「トークン化された証券は依然として証券である。」彼女はトークン化自体を支持しますが、それを理由に実質的な投資家保護を回避することには反対しています。今回の「発行企業の同意不要」という点は、SEC内部の議論の火種となるでしょう。

問いかけるべきいくつかの論点

トークン化株式の最大の魅力は、常に「チェーン上に載った後、何ができるか」にあります。担保にできる、他の資産と組み合わせられる、ステーブルコインプール内の他の資産と摩擦なく統合できる、DeFi内で何度も再パッケージ化できる。

しかし、SECの豁免枠組みがホワイトリスト取引、取引量上限、KYC基準を厳格に課すのであれば、DeFiとの相互運用性は大幅に制限されるでしょう。足かせを付けられた「チェーン上の米国株」と、24時間365日、グローバルにアクセス可能で、相互運用可能な「真のDeFi化された米国株」は、全く別のものです。

正式文書が公表されるまでに、以下の詳細がこの制度の最終的な姿を決定づけるでしょう。

• ホワイトリストは米国の適格投資家に限定されるのか、それとも一般の個人投資家にも開放されるのか？
• 国境を越えた規制の協調はあるのか？EUのMiCA（暗号資産市場規制）の下でのトークン化株式と、米国のイノベーション豁免の下でのトークン化株式の間で、規制上のコンフリクトは生じないか？
• 上場企業が訴訟を起こした場合、SECの豁免は第三者の発行業者に法的な保護を提供できるのか？
• 12～36ヶ月のサンドボックス期間終了後、恒久的な制度として認められるのか、それとも廃止されるのか？

これまで、ある企業の株式の取引所、取引時間、取引方法を決める中核的な権限は、発行企業と取引所にありました。SECの今回の一手は、「誰が株式の取引方法を決定する権限を持つのか」という権限の一部を、発行企業の手から奪うことに等しいのです。

昨年、Robinhoodはヨーロッパで嘲笑の的となりました。ルールの先を行っていたからです。今、SECがルールそのものを変えたのです。

2026年に最も注目すべき金融インフラの変化は、ここにあります。新しいパブリックチェーンのローンチやDeFiプロトコルのTVL（ロック総額）の記録更新よりも、この出来事の方が重要な意味を持ちます。世界最大の時価総額を持つ資産クラスが、正式にチェーン上への移行を始めようとしており、その主役は米国株そのものなのです。そして、移行の鍵は、もはや移行される側（企業）だけが握っているわけではありません。

トークン化株式そのものが良いビジネスかどうかについて言えば、正直なところ、この論議が始まってから5年が経ちますが、実際の流動性は依然として非常に乏しい状態です。しかし、SECが最後の法的障壁を取り除いた以上、このテーマは再評価に値します。

何しろ、NASDAQが築くのに50年を要したあの取引パラダイムが、今後3年以内にチェーン上で書き換えられる可能性があるのですから。

見物する価値はあります。