拆解tradeXYZ定价机制，他们是如何提前定价的？

編集者注： 先週、「NVIDIAの挑戦者」と呼ばれるAIチップの新星Cerebras Systemsがナスダックに正式上場しました。上場初日、株価は一時350ドルまで急騰し、IPO発行価格の185ドルからほぼ倍増し、市場の幅広い注目を集めました。

しかし、正式な取引開始前から、tradeXYZ上のPre-IPOパーペチュアル契約は、数時間、いや数週間も前倒しでCBRSのオンチェーン価格発見を実現していました。tradeXYZは、パーペチュアル契約の形態を通じて、従来の金融では不可能だった継続的な取引とリアルタイムの価格発見を可能にし、同時に一般投資家が数週間前から新規株式公開の価格設定に参加できるようにしました。これは、従来の金融におけるIPOグレーマーケットとロードショーのモデルが、オンチェーン金融によって破壊されつつあり、従来の金融の価格決定権が徐々に侵食されていることを意味します。

本日、公式情報によると、tradeXYZのPre-IPO市場にSpaceXが正式に上場し、コードはSPCXとなりました。世界で最も注目される未上場企業の一つとして、SpaceXは人類史上最大規模のIPOになる可能性があると見なされており、市場の評価額は2兆ドルに達するとも予想されています。もしtradeXYZが再びSpaceXのオンチェーン価格発見を成功裏に完了すれば、その影響力はさらに拡大する可能性があります。

本稿は3月19日に初出され、tradeXYZの価格決定メカニズムと運営ロジックを詳細に分析したものです。以下が原文となります。

3月9日の早朝、イラン情勢が緊迫化しました。CMEは休場、ICEも休場、世界の主要な先物取引所はすべて閉まっていました。原油価格の次の公式な提示は、十数時間後の月曜日の寄り付きを待たなければなりませんでした。

しかし、Hyperliquid上の原油限月契約CL-USDCは待ちませんでした。同日、このオンチェーンパーペチュアル契約の取引高は、通常の2100万ドルから12億ドル以上に急増しました。トレーダーは、伝統的な市場が閉まっている時間帯に、オンチェーンプロトコルを使って地政学的リスクの即時価格付けを完了させたのです。

この出来事は、暗号通貨コミュニティでDeFiのまた新たな勝利として伝えられました。しかし、より基本的な疑問を追求する人はほとんどいませんでした。外部市場が閉まっている時、このオンチェーン取引所の価格はどこから来るのか？

外部の価格提示がない場合、価格はどこから来るのか？

tradeXYZは、Hyperliquid上で最大の伝統的資産パーペチュアル契約プロバイダーであり、HIP-3プロトコル上で動作し、HIP-3の総建玉の90%を占めています。S&P 500、ナスダック100、WTI原油、金、銀、韓国個別株などが、年中無休24時間取引できます。しかし、パーペチュアル契約の価格決定ロジックは現物とは全く異なります。現物取引所の価格は、買い手と売り手の直接のマッチングによって生成されますが、パーペチュアル契約には、契約価格を原資産の実際の価格に結びつける「アンカー」が必要です。このアンカーこそがオラクルです。

伝統的な先物市場では、価格決定のアンカーは取引所そのものです。CMEの原油先物価格は原油の価格であり、追加の基準系を必要としません。しかし、tradeXYZの契約はHyperliquidチェーン上で動作しており、シカゴのマッチングエンジンとは直接的な接続はありません。CMEが開いている間は、tradeXYZのオラクルはCMEの価格を直接参照します。これは技術的に難しいことではありません。真の難題は、CMEが閉まった後に発生します。

tradeXYZの解決策は、オラクル自身のオーダーブックから情報を抽出させることです。システムは「インパクトプライス・ディファレンシャル（衝撃価格差）」を計算します。簡単に言えば、今誰かが大量に買おうとした場合、約定平均価格は現在の価格よりどれだけ高くなるか？誰かが大量に売ろうとした場合、どれだけ低くなるか？この偏差は、オーダーブックにおける買いと売りの勢力の不均衡を反映しています。オラクルはこの偏差を現在の価格に加算して「目標価格」を算出し、減衰関数を使って現在の価格を目標価格にゆっくりと近づけます。

キーワードは「ゆっくり」です。オラクルは3秒ごとに更新されますが、現在の価格と目標価格の差のごく一部のみを毎回移動させます。この移動速度は時定数によって制御されます。時定数が大きいほど、オラクルは鈍感になり、操作されにくくなりますが、市場の真の感情を反映できなくなります。

tradeXYZの立ち上げ初期、この時定数は8時間に設定されていました。2025年11月、このパラメータは1時間に引き下げられました。引き下げの理由は、トレーダーの実際の損益に関係しています。tradeXYZは1時間ごとに資金調達率を決済します。オラクルが実際の価格を追跡するのが遅すぎると、利益を上げているトレーダーは資金調達率によって継続的に収益を削がれることになります。

下図の赤い線が示すように、同じ8時間が経過した場合、もしあなたが原油をロングし方向性が正しかったとしても、オラクルが実際の価格に追いつくのに8時間かかれば、この8時間の間、価格はあなたの目標水準（実際の価格）に達せず、あなたの利益は資金調達率によって大幅に削られます。

パラメータが1時間に引き下げられた後は、わずか5時間で価格はあなたが期待した位置（青い線）に達します。価格はより早くあなたの判断を確認し、以前と比較して資金調達料の支払い回数が減ります。

しかし、より高速なオラクルは新たなリスクももたらします。もしオラクルが故障で6時間停止した後、突然復旧した場合、計算式によれば、目標価格の99.7%まで一気にジャンプすることになります。このような瞬間的な価格変動は、大規模な清算を引き起こす可能性があります。tradeXYZの解決策は、安全弁を追加することでした。実際にどれだけ時間が経過したかに関わらず、各更新の有効時間差は最大6分と計算されます。オラクルがダウンから復旧しても、価格は少しずつしか追従できません。

檻、重い錨、そして月曜日の寄り付きギャップ

オラクルによる価格決定は、「週末にどう価格を提示するか」という問題を解決しました。しかし、別の問題が浮上します。価格はどこまで自由に動けるのか？

tradeXYZは各契約に「檻（ケージ）」を設定しています。マーク価格は、最後の外部終値から上下一定の割合の範囲内に制限されます。この割合は、最大レバレッジの逆数に等しくなります。原油契約の最大レバレッジは20倍なので、檻は終値の上下5%となります。金曜日に原油が100ドルで引けた場合、週末のマーク価格は95ドルから105ドルの間でのみ変動できます。境界に触れると、取引は直接停止されます。

3月上旬、原油契約の週末停止

通常の週末であれば、このメカニズムは問題なく機能します。5%の範囲で大半の夜間変動を吸収するには十分です。しかし、3月9日のようなレベルの地政学イベントは、価格を檻の境界に直接押し上げます。全ての市場情報が滞留し、月曜日にCMEが寄り付いた時、実際の価格が8%跳ねれば、大きなギャップが生じることになります。ショートしていた者は瞬時に清算され、マーケットメーカーは段階的にヘッジできないため損失を被ります。

2026年3月、tradeXYZは原油契約に「価格発見境界 v2」を導入しました。主な変更点は、檻のサイズは変えずに、檻そのものを移動可能にしたことです。オラクル価格が現在の境界の90%の位置に達すると、システムは檻の中心をその境界値に再アンカーし、新しいアンカーを中心に同じサイズの新しい檻を描きます。各方向で最大2回の再アンカーが実行されます。

具体的な数字で説明すると、初期の檻は95ドルから105ドルです。オラクルが104.50ドルまで上昇すると再アンカーがトリガーされ、新しい檻は99.75ドルから110.25ドルになります。再度トリガーされると104.74ドルから115.76ドルとなり、これが終点です。100ドルから出発した場合、発見可能な最大範囲は約115.76ドルまで拡大します。

この設計により、各瞬間の即時変動範囲は常に5%に保たれ、マーケットメーカーのリスクモデルを変更する必要はありません。同時に、再アンカーはシステムが「既に発生した」価格変動を認識したことを意味し、月曜日の寄り付き時のギャップ幅を縮小します。しかし、代償も明確です。v1では絶対に安全だった（価格が-8%に達しないため）清算価格-8%のロングポジションが、v2では一度の下方再アンカー後に清算範囲に入る可能性があります。tradeXYZは、2つの原油契約でv2を最初に導入し、その効果を確認した後、他に展開するかどうかを決定するとしています。

価格決定システムのもう一つの重要な構成要素は、資金調達率です。資金調達率は、パーペチュアル契約の価格をオラクル価格に結びつけるゴムバンドのようなものです。マーク価格がオラクルを上回れば、ロングがショートに支払い、下回ればショートがロングに支払います。tradeXYZの資金調達率の計算式は、大半の暗号通貨取引所の構造と同じですが、前に0.5のスケーリングファクターが掛けられています。

この0.5は、伝統的資産向けの調整です。暗号通貨のパーペチュアル契約の基本年率資金調達率は約11%で、これは純粋なレバレッジの保有コストを反映しており、配当のないビットコインのような資産には合理的です。しかし、株式やコモディティにとって、実際の保有コストはSOFRプラス1～2パーセントポイントの約5～6%に近くなります。0.5を掛けることで、基本年率は11%から約5.5%に低下し、伝統的資産と一致します。これは週末に特に重要です。スケーリングファクターは週末の資金調達率を直接半減させ、1時間の時定数を持つオラクルと連携して、正しい方向のトレーダーが収益の大部分を保持できるようにします。

異なる資産、異なる処理パイプライン

貴金属には活発なグローバル現物市場があります。金、銀、プラチナ、パラジウムの外部価格は現物価格から直接取得され、先物のロールオーバー問題は存在しません。しかし、原油や産業用金属には統一された現物価格がなく、tradeXYZはCME先物契約を価格決定のベースとして使用せざるを得ません。先物には満期日があり、システムは毎月、当月限から翌月限に切り替える必要があります。問題は、2つの契約の価格が通常異なることです。保管コストや需給予想により、限月が遠い契約の価格は近い契約より高くなる傾向があります。切り替え時に価格が変動すると、ポジション保有者の損益に実際とは異なる変動が生じ、不必要な清算を誘発する可能性があります。

tradeXYZの処理方法は、5取引日かけて段階的に移行することです。毎月第5営業日から第10営業日まで、オラクル価格は当月限と翌月限の加重平均となり、そのウェイトは日々線形的に変化します。

株価指数契約の価格決定はさらに複雑です。XYZ100はナスダック100に連動しますが、CMEのナスダック先物はほぼ24時間取引（5日×23時間）されており、現物よりも長時間の価格参照を提供できます。tradeXYZは当初、先物価格から現物価格を逆算し、保有コストを分離するために固定の4%のディスカウント率を使用していました。しかし、この固定値は、FRBが利上げを行うと乖離します。2026年2月に導入されたv2では、動的な計算に変更されました。米国株式市場の取引時間中は現物指数値を直接使用し、同時に先物と現物のスプレッドから暗黙のディスカウント率を逆算します。時間外取引時間帯は、このディスカウント率を使用して現物価格を逆算します。

もう一つの特殊なケースは、韓国株式です。tradeXYZはサムスン電子、SKハイニックス、現代自動車を上場していますが、これらの株式は韓国取引所で韓国ウォン建てで取引されています。オラクルは、元の価格に米ドル/韓国ウォンの為替レート換算を重ね合わせる必要があります。ポジション保有者の損益は、株価変動と為替変動の両方を反映することになります。

パラメータ選択の結果に対して誰が責任を負うのか？

これらすべての価格決定メカニズムは、市場に継続的に流動性を提供する意思のある十分な数のマーケットメーカーが存在するという前提に基づいています。HyperliquidのHLPマーケットメイキング・ボールトは、ネイティブのBTC、ETHパーペチュアル契約には流動性を提供しますが、HIP-3上に展開されたサードパーティ契約はカバーしません。tradeXYZの流動性は、完全に外部のマーケットメーカーの自発的な参加に依存しています