ウォッシュがFRBの舵を取る：AI生産性のために道を開く資本の布石

原文著者: Raoul Pal

原文翻訳: AididiaoJP, Foresight News

上院は本日、54対45の投票でケビン・ウォーシュを第17代FRB議長に承認しました。これは同機関の歴史上、反対票と賛成票の差が最も僅差となった投票です。メディアはこれを政治的な物語として解釈しています。トランプがついに思い通りになり、民主党が必死に抵抗し、フェッターマンが寝返って賛成票を投じ、党派の対立が今やFRBにまで及んでいる、と。

これは表面に過ぎません。本当の物語はほとんど誰にも読めていません。これを理解するには、左右の得点板で今回の投票を評価するのをやめ、異なる質問を投げかける必要があります。誰がウォーシュを選び、彼らは彼を選ぶことで何を手に入れ、それが今後2年間の市場にとって何を意味するのか？

なぜよりによってウォーシュなのか？

私は少し変わった場所から始めたいと思います。枠組みが重要だからです。

私はここ数年、普遍的法則（Universal Code）と呼ばれる枠組みを開発してきました。その第一法則はシンプルです。宇宙は、単位エネルギー消費あたりの知能出力を最大化するように組織化されている、というものです。生命は単なる化学反応よりも多くの知能を生み出し、文明は生物よりも多くの知能を生み出します。AIは、人間の認知を中心に構築された文明よりも多くの知能を生み出します。これが宇宙が選択する傾斜であるため、資本はそれに従います。資本は、任意の瞬間に単位エネルギーあたり最も多くの知能を生み出せる配置へと流れていきます。

これが普遍的法則の第一法則です。これは生物学、文明、市場、AIトレーニングの実行に当てはまります。現在世界が実際に辿っている軌道において、この傾斜に勝利する配置は、AIが重なって加速する半導体サイクル、さらに加速するエネルギー建設、これら全てが指数関数的段階内で複合的に成長するものです。資本は、従来のマクロモデルでは説明できない力によってこの配置に引き寄せられています。従来のモデルには第一法則が存在しないからです。そして他の全てもそれに追随しており、政治同盟は誰が基盤となる基質へのアクセスを提供できるかを巡って再編成されています。地政学的同盟は、誰がチップ、エネルギー、そしてこれら全てに資金を供給するドルパイプラインを支配するかを巡って再形成されています。先週の北京サミット、湾岸地域の計算能力建設、西側の半導体リショアリング、そして今まさにワシントン政治を再形成している資金提供者連合。これらは独立した物語ではありません。

それらは、同じ傾斜が異なる規模で表現されたものです。傾斜と一致する国や同盟は複合成長し、それに抗する国や同盟は衰退します。

もしこの枠組みを受け入れるなら、今後10年間のマクロ環境において最も重要な変数は、金融政策がこの軌道を阻害するのか、それとも促進するのか、ということです。制限的な金利でAI建設に立ち向かうFRBは、世界経済が現在依存している基質転換を阻害することになります。それに同調するFRBは、生産性の波が機能することを可能にします。

ケビン・ウォーシュは、FRB議長候補の中でこの軌道に対する最も深い個人的洞察を持つ人物です。過去10年の大半、彼は中央銀行関係者ではなく、取締役兼テクノロジー投資家でした。彼は取締役会のメンバーを務め、個人投資家としてAIインフラスタックに資本を配分してきました。彼はFOMCのブリーフィングブックからではなく、この建設が行われている部屋の内部から観察しています。彼が、生産性ブームがアメリカを21世紀の勝利に導くと信じていると言う時、それは楽観的な予測をしているのではありません。それは、自身の目で見て、自ら投資した投資家としての確信に基づく陳述なのです。

これこそがメディア報道が見逃してきた部分です。彼は、トランプからポストを約束されて陣営を変えた強硬派ではありません。彼は長年生産性の奇跡に強気の投資家であり、今やその奇跡が複合成長するのか、それとも緊縮的な金融政策によって阻害されるのかを決定する機関を掌握しているのです。トランプが検討した他の主要候補者には、このような背景はありませんでした。一人はアカデミックなエコノミスト、もう一人はコミュニティ銀行家でしたが、ケビン・ウォーシュは3人の中で、実際に次の10年の基質に資本を配分した唯一の人物です。

このことが彼を第一法則の候補者にしています。彼は、その公の信念と個人のポートフォリオの両方が、知能の複合成長を最も速くするチャネルを開放し続けることを指し示す運用者なのです。

ウォーシュは何を言い続けてきたのか

過去12ヶ月間、ウォーシュは公の記録において、異常に具体的な金融政策アジェンダを提示してきました。彼はFRBにおいて、彼の言うところの「レジームチェンジ」（体制変革）を明確に求めてきました。彼は、1951年合意に倣った新たな財務・FRB間の合意を明確に求めてきました。彼はFRBが使用するインフレデータの改革を提案しました。彼はコミュニケーションからフォワードガイダンスを撤廃することを提案し、金利決定におけるより多くの内部異議を奨励することを提案しました。彼はFRBのバランスシートを縮小し、財務省の債務管理とその姿勢を調整することを提案しました。

これらを個別に読めば、思慮深いかつてのFRB理事の技術的な好みに聞こえます。それらを一つにまとめると、異なる二つの歴史的背景を組み合わせた運用モデルを描き出します。一つは1946年から1955年の金融抑制戦略であり、もう一つは1990年代後半のグリーンスパンによる生産性主導の戦略です。この二つの組み合わせこそが、まさに現在必要とされているものなのです。

グリーンスパンの戦略こそが真のテンプレート

1951年の枠組みは修辞的な隠れ蓑であり、1990年代後半のグリーンスパンの戦略こそが実際の運用テンプレートです。

以下が、グリーンスパンが1996年から2000年にかけて行ったことです。経済は活況を呈し、失業率は従来のモデルが自然率と呼ぶものを下回っていました。期間中、CPI全体は、一部の時点で原油価格や食品価格の変動により上昇しました。しかし重要なデータポイントは、食品とエネルギーを除いたコアインフレが、フィリップス曲線が予測するように加速しなかったことです。グリーンスパンは生産性データを見て、構造的な何かが起きていると結論付けました。

IT投資サイクルが生産性成長を促進し、労働市場の緩みを必要とせずに単位労働コストを抑制していました。CPI全体が変動しても、コアCPIは固定されたままでした。彼は、騒々しい全体データを無視できると結論付けました。なぜなら、基盤となるコアが生産性によって抑制されていたからです。従来のドグマは、差し迫ったインフレを防ぐために大幅な利上げをするよう求めていました。グリーンスパンはそれを拒否し、低金利を維持し、資産価格を上昇させました。彼は、通常の反応関数が許すよりも、景気拡大をさらに4年間複合的に持続させました。当時の財務長官ルービン、そして後のサマーズとの調整関係は、「世界救済委員会」と呼ばれていました。

FRBと財務省は事実上、一つの機関として戦略を運営していました。1999年から2000年にかけてのグリーンスパンの最終的な利上げは、現在では広く政策ミスとして理解されています。生産性は、より多くのインフレを吸収できたはずだからです。

ベセントとトランプが望んでいるのは、2026年から2030年バージョンのこの運用です。AIは、ITサイクルに相当するものですが、規模ははるかに大きいものです。AIへの設備投資は、1990年代後半のテクノロジー向け設備投資の数倍の水準で推移しています。もし生産性の波が本物なら、FRBは従来のモデルが示唆するよりも緩和的な政策を実行できます。経済が活況でも、生産性が単位労働コストを抑制するからです。金利を少し下げ、劇的な動きは避ける。生産性に緩みを吸収させ、経済の移行に、利上げでは決して達成できないデフレの仕事をさせるのです。

これこそが、なぜウォーシュが不可欠なのかという理由です。彼は、生産性の奇跡が本物だと本当に信じている候補者だからです。なぜなら彼はそれに投資し続けてきたからです。彼は2006年から2011年の世界的金融危機における任期の制度的な信頼性を持っており、メディアや伝統的なFRBネットワークが最新のCPIデータに基づいて利上げを要求してきた時に、耐え抜くことができます。彼は修辞的な隠れ蓑（1951年の枠組み）を持っており、掌握されたように見えることなく調整アーキテクチャをインストールできます。そして彼は、信念の弱い運用者なら反応を強いられるようなインフレデータに直面しても、繰り返し「何もしない」という個人的な確信を持っています。

グリーンスパンの戦略は、それを実行する運用者が生産性の奇跡を本当に信じている場合にのみ機能します。これが試金石です。パウエルの信念はそこまで深くありません。ウォーシュはデータからそれを読み取れるかもしれませんが、ウォーシュのような投資家としての確信は持てないでしょう。ウォーシュは、個人的にこれに賭けている唯一の利用可能な候補者なのです。

なぜこれが起こらなければならないのか？

アメリカ連邦債務は約36兆ドルです。現在の満期構成では、毎年約9～10兆ドルがロールオーバーされます。FRBは利上げと同時に量的引き締めを実行してきました。つまり、FRBが自身のバランスシートを縮小する一方で、財務省は赤字に資金を供給するために記録的な債務を発行しているということです。長期国債の限界的な買い手は民間セクター、その大部分は海外の買い手でなければなりません。

海外の買い手が構造的にドルをオーバーウエイトしている世界では、これは機能します。しかし、私たちの世界では、中国はここ数年純売り手であり、日本は大幅に拡大できないポートフォリオを通じて自国通貨安を管理しています。状況は異なります。長期金利は上昇傾向にあります。期間プレミアムは拡大しています。借り換え債務のコストは経済成長よりも速く上昇しています。毎年、状況は厳しくなっています。

この問題を解決するには二つの方法があります。財政緊縮を実行することですが、それは必要な規模では政治的に不可能です。あるいは、金融抑制を実行することです。数字に正直に向き合う第三の選択肢はありません。

構築されつつあるアーキテクチャは、金融抑制オプションであり、現代の制度的な言葉で包装され、グリーンスパンの生産性への賭けと組み合わされることで、社会的に存続可能なものにされています。財務省は、需要が構造的に非弾力的なカーブの先端で短期債を発行します。銀行は、新しい規制枠組みの下でバランスシートを再構築し、カーブの後端でデュレーションを吸収します。FRBは、積極的な利上げによってこのアーキテクチャに対抗しない姿勢を実行します。ステーブルコイン発行者は、その準備資産構成の一部として数千億ドル規模の短期国債を吸収します。ドルは、海外のデュレーション需要を呼び込むのに十分なほど減価します。

これを実現するには、状況を正しく理解し、それに対抗しないFRB議長が必要です。ウォーシュが過去12ヶ月間にわたり、このアーキテクチャが要求する正確な政策姿勢を公に説明し続けてきたのは、偶然ではありません。

ベセントの国際的な動き

このアーキテクチャにおけるもう一人の重要な運用者は、財務省のベセントです。ほとんどの報道はベセントを、財政の組み合わせを扱う国内的な人物と見なしています。これは誤りです。ベセントの最も重要な仕事は国際的なレベルにあります。

このアーキテクチャは、海外の買い手が長期国債発行の有意なシェアを吸収し、許容可能な実質利回りでロールオーバーの計算が清算されることを必要とします。海外の買い手は、三つの条件が満たされた場合にのみ介入します。ドルは上昇ではなく下落していなければなりません。そうでなければ彼らは為替損失を被るからです。彼らは単なる利回りではなく、国債を保有する戦略的な理由を持たなければなりません。利回りだけでは為替リスクを相殺するのに十分ではないからです。彼らは、そのドル余剰をアメリカ国債にリサイクルする制度的なチャネルを必要とします。

ベセントはこれら三つを同時に実行しています。昨日の北京サミットは最も目に見える部分です。中国との交渉のアーキテクチャは、主に貿易協定ではありません。それは管理体制です。中国は、ドル準備を売却せず、仲介チェーンを通じて貿易黒字を国債にリサイクルし続け、基質アクセス関税（Nvidiaの25%手数料モデルは実証済みの例）を受け入れることと引き換えに、特定の許可の下でアメリカの基質（チップ、資本設備、AIインフラ）への明確なアクセスを得るものです。これは自由貿易協定ではなく、貿易の言葉で包装された金融抑制時代の産業協定なのです。

日本と韓国（北アジアの余剰がアメリカ国債にリサイクルされる最もクリーンなチャネル）との並行したモデルも実行されています。アラブ首長国連邦（FRBスワップ枠の拡大を通じて新たな仲介極として構築されている）とも。香港（中国向けの伝統的なチャネルとして、継続性のために維持されている）とも。シンガポール（残余のアジア全域の清算センターとして）とも。このアーキテクチャは、設計上、二国間ではなく多極的です。二国間の取り決めには単一障害点がありますが、多極的な取り決めには冗長性があります。ベセントは、冗長性のある海外のデュレーション需要をロールオーバーアーキテクチャに接続しているのです。

ここに、ウォーシュとベセントが連携するポイントがあり、なぜウォーシュが繰り返し援用する財務・FRB間の合意が実質的に重要なのかという理由があります。ベセントは、二国間合意と為替管理を通じて海外のデュレーション需要を確保します。ウォーシュは、FRBの政策が制限的すぎることによってその需要を壊さないようにします。FRBが緊縮的な金融政策を実行すれば、アメリカの実質金利が上昇し、海外の保有者はより大きな為替損失を被り、海外のデュレーション需要の清算が難しくなります。FRBが緩和的な金融政策を実行すれば、アメリカの実質金利は低下し、ドルは下落し、海外の買い手は許容可能な条件で国債発行を吸収できるようになります。この合意は、FRBに前者ではなく後者の姿勢を実行させるための制度文書なのです。

「世界救済委員会」は、四半世紀前にグリーンスパンとルービンがこの連携を実行していました。LTCM救