STRC多空激辩：13%股息背后的「类庞氏」争议

原文翻訳：律動小工、律動 BlockBeats

編集者注：STRCは、Strategy（旧MicroStrategy）が2025年7月に発行した永久優先株で、額面100ドル、変動金利、月次配当、価格は毎月の配当率調整により100ドル近辺に固定されます。この商品の設計思想は、一見ボラティリティが低く高利回りの債券型商品（年間配当率は9%から11.5%まで上昇）を用いて、StrategyがBitcoinを買い続けるための新たな資金調達エンジンを提供することです。

その資金吸収力は過去数ヶ月で驚異的でした。2025年7月の初回発行時、発行規模は当初計画の5億ドルから市場の需要で25.21億ドルにまで膨れ上がり、2025年の米国最大のIPO記録を樹立し、Circleを上回りました。今年3月末、Strategyは13週間維持してきた「オレンジドット」Bitcoinの買い増しペースを中断し、Saylorは全エネルギーをSTRCに注ぎ込みました。4月10日、STRCの週間調達額だけで8,000 BTCを購入できる規模になりました。Saylor自身の計算では、Bitcoinが年間2.13%上昇すれば、STRCの配当は永久に支払い可能です。

しかし、このことでウォール街で論争が勃発しました。

第一に、「ロシア人形」が出現し始めました。3月、別のBitcoin保有企業Strive（Vivek Ramaswamy設立）は、企業現金の3分の1（5,000万ドル）を投じてStrategyのSTRCを購入しました。あるBTC保有企業が、その資金の3分の1を使って別のBTC保有企業が発行する優先株を買うという構図です。Striveの最高リスク責任者Jeff Walton（この討論の一方の当事者）は、TwitterでSTRCを「従来の債券よりもリスク・リターンに優れた高品質クレジット商品」と評しました。批評家の要約はもっと率直です：BTCを保有する企業が、資金の3分の1を使って別のBTC保有企業が発行する配当証券を買う——これは分散投資ではなく、入れ子構造（ロシア人形）だ。各層が投資家に二桁のリターンを約束し、各層の配当支払いの根拠はすべて同じものに依存している：Bitcoinが下落しないこと。

第二に、Strive自身も同じ手法を取っています。STRCを購入する一方で、Striveは自社の永久優先株SATAの配当率を12%から12.75%に引き上げ、数ヶ月後には13%にまで押し上げました。構造的に見ると、StriveはSTRC（年率11.5%）を一部の準備金として活用し、13%の商品SATAを支えようとしています。左手に11.5%、右手に13%、その間にはBitcoinのボラティリティが横たわっています。

第三に、MSTR自身の状況も楽觀できません。MSTRの株価は今年に入って継続的にプレッシャーを受けており、Bitcoinは昨年の高値から大幅に下落し、Strategyの平均取得原価ラインである7.6万ドルを一時的に下回りました。Strategyの含み損は一時700億ドルを超えました。しかし、経営陣は縮小ではなく、「オールイン優先株」を選択し、3月に承認された420億ドルのATM発行計画の半分の枠を直接STRCに割り当てました。BTCの購入を停止する一方で、STRCを大量に発行して資金を調達しBTCを購入する。Coffeezillaは、米国で有名な詐欺調査系YouTuberです。彼はSTRC、SATAといったこの手法を「疑似マルチ的」と断定する動画を公開しました。Striveの最高リスク責任者Jeff Waltonが直接訪ねてきて公開討論を要求し、この90分に及ぶやり取りが行われました。以下がこの対談の全背景です。以下は対談の本文で、律動BlockBeatsは原意を変えずに適度に削減・整理しました。

Coffeezilla： 本日はJeff Waltonさんをお招きしています。彼らの会社が提供する商品は、Strategyのものと非常に似ています。以前、この件について動画を公開したところ、コメント欄で大論爭が巻き起こりました。一方は「そうだ、これは時限爆弾だ」と言い、もう一方のBitcoin支持派は「Stevie、君は完全に間違っている。この分野を理解している人と話すべきだ」と言っています。Jeff、あなたは直接乗り込んできましたね。あなたは最高リスク責任者です。私が以前の動画で言ったのは、おおよそ次のようなことです：この手法は狂気の沙汰だ——年率11.5%の優先株で年率13%の優先株を支えるなんて、計算がどうやっても合わないのでは？

Jeff Walton： では、一つずつ見ていきましょう。まず、簡単に自己紹介をさせてください。私はJeff Walton、Striveの最高リスク責任者です。Striveに入社する前は、再保険業界にいました。再保険とは何か？簡単に言えば、「保険会社のための保険」です。保険会社も、山火事やハリケーン一つで財務が崩壊するリスクを恐れており、再保険はそうした変動を抑えるためのツールです。

保険会社は本質的に資本の機械です。一方で資本を管理し、もう一方でその資本に対応する将来の保険金支払い義務を管理し、リスクを引き受けることで収益を得ます。数年前に私は再保險を離れ、Bitcoin関連の会社に加わりました。なぜなら、私にとってBitcoinはデジタル版の資本であり、従来の市場の資本形態よりもはるかに柔軟で透明性が高いからです。

あなたの動画で言及されたSATAは、年率13%、変動金利の永久優先株です。その背後には、この月次配当義務を支える複数の資本源があります。重要なデータがあります：現在、当社のバランスシートには120億ドルのBitcoinがあり、負債はわずか1,000万ドルです。つまり、レバレッジは0.83%で、ほぼ無視できるレベルです。

Coffeezilla： ちょっと待って、そのレバレッジ計算には優先株は含まれていませんよね？株式は負債ではありません。

Jeff Walton： その通り、含まれていません。

Coffeezilla： しかし、あなた方はそれを「デジタルクレジット（digital credit）」と呼んでいますが、その名前自体がかなり誤解を招きます。

これはまさに私があなた方に対して不満に思っている点の一つです——個人攻撃ではなく、あなたとMichael Saylorの両方がそうしているということです。あなた方は「債券」的な言葉を使って、実際には債券ではないものを説明しています。私が動画を作った理由の一部はここにあります——客観的に言って、リスク開示が適切に行われていれば、どのように販売しても構いません。しかし、マーケティングの段階で曖昧な言葉を使えば、一般の顧客は自分が何を買っているのか全く理解できず、多くの人がそうやって失敗してきました。

あなたはそれを「デジタルクレジット」と呼んでいますが、一般人はそれを債券だと思い込みます。しかし、あなた自身がさっき言ったように、優先株は債券ではありません。顧客が投資した100ドルの元本を、あなたが返済する義務はありません。

Jeff Walton： 別の角度から考えてみましょう。あなたはこの商品を買うことで、一体何のリスクを引受けている（underwrite）のでしょうか？私のバランスシート上の負債は0.83%、1%未満で、残りはすべて株式、120億ドルのBitcoin、そして1,200万ドルの現金です。「私が毎年13%を支払えるかどうか」という問題について、あなたが負っているリスクは何ですか？

Coffeezilla： Bitcoinが下落するリスク、あなた方がハッキングされるリスク、あなた方が将来この優先株よりも優先順位の高い負債を発行するリスク、たくさんのリスクがあります。あなた方のSEC提出書類にもすべて列挙されています。

Jeff Walton： そうです。つまり、あなたは信用リスクを負っているのです。私たちがこの利息を永久に支払い続けられるかどうか、そして私たちのバランスシート上の準備資産自体の信用リスクです。これこそが、私たちがそれを「デジタルクレジット」と呼ぶ理由です。なぜなら、あなたが買っているのは本質的に信用リスクだからです。それは債券ではなく、返済すべき元本もありません。

Coffeezilla： しかし、市場の人々はそう理解していません。あなたとMichael Saylorのポッドキャストはかなり聴いていますが、あなた方はこの商品を頻繁に債券と比較し、「今の債券の利回りはたかが知れている」などと言っています。しかし、債券は全く別物です。満期まで保有すれば、元本は返ってきます。もちろん、具体的な種類によりますが、米国債を買えば、元本は基本的に返ってきます。あなた方の商品にはそれがありません。Saylorはこれを銀行口座に例えることさえあります。それは全く銀行口座ではありません。あなた方自身の開示書類にもはっきりと書いてあります：「これは銀行口座でも、マネー・マーケット・ファンドでもありません」。それなのに、なぜ外部に対して債券やマネーマーケットに寄せた表現をするのですか？

Jeff Walton： それを市場の他の信用商品と比較することは、公平だと思います。銀行が発行する永久優先株を見てください。それは真の同種の比較対象です。しかし、外部での比較が十分に行われていないことは認めます。どんな商品の信用リスクも、突き詰めれば数学です。Boeingの債券の信用リスクをどう計算しますか？バランスシートを見て、キャッシュフローを見て、その会社の将来のパフォーマンスを予測する、それだけのことです。

Coffeezilla： しかし、それぞれの商品のリスクの種類や保護メカニズムは異なります。「すべて数学だ」の一言でごまかすことはできません。

Jeff Walton： 私が言っているのは数学です。機関投資家の引受担当者が比較するのは信用リスクであり、将来その資金を受け取れる確率はどのくらいか？どんな信用商品でもこの計算は必要です。一つは「元本を回収できるかどうか」であり、それは伝統的な債券の論理です。優先株は別の論理です：配当を通じて投資元本を回収するのにどれだけの期間が必要か？これが商品の「デュレーション」です。

あなたがJPモルガンの5%の永久優先株を買った場合、配当で元本を回収するのに20年かかります。これがあなたが負う信用リスクです。流動性についてあまり心配する必要はありません。なぜなら、これは永久商品であり、お金を取り戻すのにどれだけ時間がかかるかを見るものだからです。永久商品が元本を返済しないという論理は、伝統的な債券とは全く異なりますが、どちらも数学です。

Coffeezilla： ここが私たちの意見の相違点です。それを「デジタルクレジット」と呼ぶのは誤解を招くと私は思います。その点は一旦置いておいて、こうした商品の実際の信用リスクについて話しましょう。

先に明確にしておきますが、私はあなた方やMicroStrategyが明日崩壊するとは思っていません。私の見解は、これが徐々に大きくなる雪だるまだということです。負債が増え続け、最終的にあなた方とMicroStrategyをゆっくりと崩壊させ、多くの人を巻き込むことになるでしょう。なぜなら、この商品が成功すればするほど、のしかかる負債の重みが増すからです。

Jeff Walton： では、数学の話をしましょう。これは本質的に数学の問題です。

Coffeezilla： しかし、ここで話を進めるのは非常に難しい。なぜなら、Michael Saylorは「Bitcoinが年間2.5%上昇すれば、すべての配当を永久に支払える」と言うからです。彼はよくそう言います。しかし、これは現在のSTRCの発行量に基づく計算です。STRCが増えれば増えるほど、Bitcoinがどれだけ上昇する必要があるかという数字は再計算する必要があります。この数字は動的なものであること、あなたも同意するでしょう？

Jeff Walton： そうとも限りません。Bitcoin自体が上昇すれば、バランスシートは大きくなり、相対的に負債の割合は薄まります。彼らのバランスシートには81.8万BTCがあり、Bitcoinの価格が上昇すれば帳簿上の規模も拡大し、レバレッジ比率はむしろ低下します。

Coffeezilla： そうです、レバレッジ比率は下がります。しかし、逆に下落する時も同じです。それが私の言いたいことです。

そして、ここにはフライホイール効果があると思います。あなたは収益商品を発行して資金を集め、集めた資金でその商品の名目上の裏付け資産を購入します。購入という行為自体がその資産の価格を押し上げ、より安定しているように見せかけます。

しかし、このフライホイールは逆方向にも作用します。配当を支払うために資産を売却する必要が生じれば、その資産に対する売り圧力が発生します。これが、Michael Saylorが「配当支払いのためにBitcoinを売却する可能性がある」と発言した時、市場がそれほど激しく反応した理由です。

あなた方が「疑似マルチ」という言葉を最も嫌うことは知っています。しかし、マルチの核心的な特徴の一つは非常に単純です：新しい資金を使って古い投資家にリターンを支払うことです。例を挙げましょう：もしMicroStrategyがSTRCの新規発行で調達した資金を使ってSTRCの配当を支払った場合、それは疑似マルチに当たると思いますか？

Jeff Walton： 現金は代替可能であり、入金された現金がどこから来たのかは、様々な構造的な取り決めが可能です。マルチと私たちのような資本管理手段との最も根本的な違いは、マルチには準備金がなく、私たちにはあるということです。

Coffeezilla： しかし、あなた方の準備金も結局は絶えず入ってくる投資家の資金ではないですか？新しい資金が入ってきたら、あなたはそれを準備金に組み入れ、将来の配当支払いに充てる。

Jeff Walton： マルチにも準備金はあります。

Coffeezilla： いいえ、マルチには準備金はありません。投資家の資金は「準備金口座」には入らず、直接古い投資家に支払われます。

Jeff Walton： 最初は多少はあったのではないでしょうか？

Coffeezilla： 例え話をしましょう。私があなたから100ドルを借り、永遠に10%のリターンを約束するとします。しかし、私はその資金を何にも使わず、ただ置いておきます。今、私の帳簿には100ドルの「準備金」があり、これであなたに利息を支払います。いずれ準備金は枯渇し、新しい資金を呼び込まなければならなくなります。これがマルチの問題点であり、それは債務の雪だる