ENA回购疑云：StablecoinX持仓增长背后的真相

原文著者: @gmnay_

原文翻訳: AididiaoJP, Foresight News

StablecoinXは、Ethenaの財務省ツールとして、1年足らずでENA供給量の0%から20.3%を保有するまでに成長しました。2回のPIPEの提出書類によると、その構造は以下のように要約できます：

• 投資家は現金と現物ENAを提供する
• 現金は割引価格でEthenaからロックされたENAを購入するために使用される

Ethenaはこれらの現金収益を公開市場でENAの購入に充てる（約5億7000万ドル、手数料差引後の純額は約5億2500万ドル）

核心的な問題は、ENAが取引所を通じて購入されたかどうかではなく、これらの購入が公開市場での正味の吸収を表しているのか、それとも、かなりの部分が公開市場での執行に見せかけながら、実際にはEthena関連ウォレットが以前にこれらの取引所に供給したENA在庫によって促進されたのか、という点です。

オンチェーンでは、発表された規模や時期と高度に一致するクラスターを特定しました。執行の痕跡は、供給が執行前に各取引所に段階的に配置されていた可能性を示唆しており、公開市場から直接調達されたわけではないことを示しています。

この分析はエンティティレベルの帰属に依存しています（via @inflecta_io）。完全な検証可能性を確保するため、引用された資金フローにはすべて基礎となるウォレットと取引記録が添付されています（脚注参照）。

これは公開データに基づく最善の努力による再構築です。帰属は確率的であり、一部の解釈は不完全である可能性があります。

背景

PIPE 1

2025年7月21日、TLGYはStablecoinX取引と初期約3億6000万ドルのPIPEを発表しました。このPIPEは約2億6000万ドル（純額）の現金と約1億100万ドルの現物支払いに分けられ、これにはEthena Foundationの6000万ドルの出資が含まれています。

簡単に言えば、Ethenaは開示された1枚あたり0.21056ドルの価格（当時30%の割引）でロックされたENAを販売し、PIPEの現金部分によって資金調達されました。

Ethena Foundationの子会社は、中間マーケットメーカーを通じて、トークン販売の収益を本日から公開取引所でENAを購入するために使用し、FoundationのインセンティブをStablecoinXの株主とさらに一致させる予定です。

（出典：sec.gov）

PIPE 2

2025年9月5日、両社は追加で5億3000万ドルのPIPEを発表しました。これは約2億6500万ドル（純額）の現金と約2億4800万ドルの現物ENAに分けられ、ロックされたENAの価格は0.29ドルでした。

最初のPIPEと同様に、Ethena Foundationの子会社はすべての現金収益を本日から中間マーケットメーカーを通じて公開市場でENAを購入するために使用する予定です……

（出典：sec.gov）

会社は後に、追加のPIPEにより、StablecoinXは決済時に30億枚以上のENAを保有する見込みであると述べました。

StablecoinXの保有状況

Inflectaのデータによると、StablecoinXは現在ENA供給量の20.3%（約30億4000万枚のENA）を保有しています。大規模な蓄積のたびに、財務省/インサイダーの残高が対応して減少しており、提出書類に記載された構造と一致しています。

3つのステップは以下の通りです：

• 約12億3000万枚のENA（第1バッチ）が7月23日 – PIPE 1で開示された初期割引ENA販売と一致
• 約9億1430万枚のENA（第2バッチ）が9月19日 – PIPE 2での追加割引ENA販売と一致
• 約8億8500万枚のENA現物バッチ（第3バッチ）が3月14-18日 – Ethenaと投資家から提供され、PIPE構造の現物部分と一致。これにはEthena財務省からの2億8495万枚のENA / 約6000万ドルの出資が含まれます

StablecoinX現物出資（出典：inflecta.io）

全体的に、StablecoinXの資金フローは提出書類に記載された構造と高度に一致しています。

ENA買い戻し

さて、最も興味深い部分：公開市場での執行です。

2回のPIPEにおいて、約5億2500万ドル（純額）の現金がENAの購入に割り当てられました。提出書類は、Ethena Foundationの子会社がこれらの収益をマーケットメーカーを通じて公開市場でENAを取得するために使用すると述べています。

規模と時期が発表された計画と一致する2つのクラスターを特定しました。これらの資金フローを詳しく見る前に、取引所レベルの供給ダイナミクスを見てみる価値があります：

• Coinbase PrimeのENA残高は7月16日 – PIPE 1発表の5日前 – に出現し、大口かつ分散的に移動
• 11月から12月にかけて、総供給量の約2%がCoinbaseとCoinbase Primeの間でリバランスされた
• Bybitの残高は急拡大し、一時的にBinanceを超えた後、暴落

PIPE 1で観察された執行

• 期間：8月20日 - 9月26日
• 観察された総規模：3億7000万枚のENA / 約2億6600万ドル（引出時）（提出書類の純額約2億6000万ドルと比較）
• 取引所：Coinbase Prime、Binance

Coinbase Prime部分

3つのCoinbase Primeカストディウォレットで構成され、以下を引き出しました：

• 8月20日 2180万枚のENA（4）– その後PIPE 2ウォレット（12）に送信され、2つのクラスターを結びつける
• 9月10日 1億8750万枚のENA（5）
• 9月11日 2650万枚のENA（6）

合計約1億8000万ドル。

重要な観察点：Coinbase Primeは7月中旬まで実質的なENA残高を保有していませんでした。

では疑問は：この供給はどこから来たのか？

7月16日から9月11日の間に、Ethenaと強い関連があるウォレットは、外部からのCoinbase Primeへの流入の約89.3%を占め、単一の入金ウォレット（7）を通じて約3億8390万枚のENA（約2億7800万ドル）を預け入れました。

その大部分 – 約3億1670万枚のENA – はEthenaの主要な財務省ウォレット（8）からのものでした。

9月5日 7000万枚のENA（約4640万ドル） – まさにPIPE #2発表当日

9月10日 2億4670万枚のENA（約1億9450万ドル、5回の取引に分けて） – まさに最大の引出しが発生した当日

言い換えれば、その後Coinbase Primeから引き出された大量のENAは、Ethenaが管理するウォレットに起源があるように見えます。

Binance部分

単一のウォレット（9）のみで構成され、9月15日から26日にかけてBinanceから1億3330万枚のENA（約8600万ドル）を引き出し、Coinbaseから約50万ドルを引き出し、ほとんどすべてがEthenaおよびStablecoinXの資金調達に関連するウォレット（10）に送信されました。

下図は、2024年に主要財務省ウォレットから総供給量の約8.4%を受け取ったウォレット（11） – Ethena財務省の管理下にあることを示唆 – が、7月21日（PIPE 1発表当日）から7月26日の間に、9つの中間ウォレットを通じてBinanceとBybitに1億5000万枚のENAを分配したことを示しています。

7月21-26日、Ethenaと強い関連があるウォレットが9つの中間ウォレットを通じて取引所に1億5000万枚のENAを分配しました。約1.5ヶ月後、別のEthena関連クラスターがBinanceから約1億3400万枚のENAを引き出しました。

PIPE 2で観察された執行

• 期間：11月7日 - 2月12日
• 総規模：10億6800万枚のENA / 約2億7200万ドル（引出時）（提出書類の純額2億6500万ドルと比較）
• 取引所：Coinbase、Bybit

執行は最終的に単一のウォレット（12）に集約されました。

Coinbase部分

単一の取引のみを含む（13）：

12月3日 3億294万枚のENA / 8300万ドル。

この取引に至る資金フローを見てみましょう：

イベントの順序：

• 10月14日：Ethena財務省がCoinbase Primeに約3億6300万枚のENAを注入（14）
• 11月1日：6360万枚のENAが同じ財務省ウォレットに戻る（15）
• 11月14日：Coinbase Primeが約2億8100万枚のENAをCoinbaseに移転（16）
• 11月17-20日：CB PrimeとCoinbaseが中間ウォレットを通じて在庫をリバランス（17）
• 12月3日：約2億2700万枚のENAがCB PrimeからCoinbaseに移転（18） – Coinbaseが3億300万枚のENAを執行ウォレット（12）に送信する1分足らず前

まとめ：12月3日の移転は、CB Prime → Coinbaseへの注入の結果であるように見え、Coinbaseが保有する供給の段階的な蓄積ではありません – そしてそのPrime在庫はまさにEthena財務省によって提供されました。取引完了後、Coinbaseの残高はおおよそスタート地点（約1億4000万枚のENA）に戻りました。

Bybit部分

同じ執行ウォレットは2つの明確な蓄積段階を示しています：

• 11月7日 - 12月7日：4億4000万枚のENA（約1億2680万ドル）、主に2500万枚のENA単位
• 1月7日 - 2月12日：3億2500万枚のENA（約6220万ドル）、同じく2500万枚のENA単位

CEXの残高は追加の背景を提供します。

Bybitの残高は4月末の約2億4000万枚のENAから11月6日 – 執行開始の前日 – の約10億5000万枚のENAに増加しました。

この期間は投資家への分配と重複しますが、各取引所間の相対的な変化は注目に値します：

• Bybit:Binance供給比率は4月末の約1:3
• 11月6日に約1.1:1でピークに達する
• その後、計画終了後におよそ1:3に戻る

Arkhamの「トークン残高履歴」はデータの相互検証に使用できます。

ここで際立っているのはタイミングです：在庫は執行前にBybitに集中しているように見え、執行中に段階的に蓄積されたわけではありません。

この変化を引き起こした可能性は何でしょうか？データは、取引所間のマーケットメーカールーティング（Bybitに大きく偏っている）と、それに伴う継続的な投資家への分配（主にBinanceへ）、およびCoinbase Primeからの一部の資金フローを示しています。

いくつかの可能な説明があります：

• 執行が別の取引所（例：Binance）でより早く行われ、その後、引出しのために供給がBybitに再配置された
• ENAに対する需要が執行直前にBybitで急増し、引出しが始まる前にピークに達し、その後正常化した
• 執行のカウンターパーティが計画前に既存の在庫をBybitにルーティングした

問題は、これが単純な「執行期間中の公開市場での蓄積」という解釈に適合するかどうかです。異なる解釈を歓迎し、基礎データを喜んで共有します。

最終的な考察

執行ウィンドウ内のオンチェーンアクティビティの再構築を行いました。最終的な図は、記事で議論された資金フローをまとめたものです：

観察された総規模：14億4000万枚のENA（引出時約5億3800万ドル）

これは以下に相当します：

• 総供給量の約9.6%
• 自由浮動株の約25%（総供給量から財務省、StablecoinX、ロックされたインサイダーを差し引いたものとして計算）

上記に表示されている一部の執行ウォ