Web3プライマリーマーケット投資で最も重要なこと

2017年から2021年までのWeb3がブルーオーシャンだったとすれば、2021年末から2025年末までのWeb3一次市場の投資は地雷原だらけと言えるでしょう。投資ロジックと環境は、単純な「プロジェクトの将来のナラティブ主導」から「経済モデル、さらに細分化された競争、データとロジックの二重駆動」へと変化しました。難易度は大幅に上昇し、特に一次資本にとっては、Web2並みのCliff政策によるロックアップ期間が新規プロジェクトの活性化に大きな影響を与えています。2025年に主要暗号資産取引所に上場した70の新規プロジェクトのうち、95%が一貫した下落トレンドを示しています。これは何が原因なのでしょうか？現在の市場環境を踏まえ、本節ではアーリーステージの投資判断におけるいくつかの重要な要素について説明します。

一、プロジェクトの本質：起業家の価値変化と判断

Web3分野において、チームは唯一の非標準化変数であり、アーリーステージプロジェクトの魂です。起業家を判断するには、華やかな経歴だけでなく、その「暗号ネイティブ」度合い、技術実装の真実性、そして極端な利益に直面した際の道徳的基盤を見極める必要があります。一次市場の多くは萌芽段階にあるため、起業家チーム自身の能力、見識、そして職業倫理が極めて重要であり、人を見る目を持つことがこの分野の投資家にとって最も重要な資質・能力の一つとなっています。

• GitHubコミット頻度：Pitch Deckの技術ビジョンだけを鵜呑みにしないでください。AI時代において、多くのBPはAIで一括生成されており、AI幻想に満ちています。技術駆動型プロジェクト（Infra, ZK, L2など）では、技術パートナーまたは他の技術機関に基盤コードのGitHubをレビューさせなければなりません。しかし、多くのアーリーステージプロジェクトはまだ製品開発を開始していないため、このステップも起業家の過去の能力水準と評判に大きく依存します。例えば、Algorandの当時の技術ビジョンについて、MITのチューリング賞受賞者がプロジェクトの基盤を手掛けていると知れば、技術的なデューデリジェンスの難易度は自然と下がるでしょう。
• しかし、2026年には無条件で新人を採用できる優れたプロジェクトの大物が徐々に減少し、新規プロジェクトの若手起業家が増えるにつれ、人材判断と技術審査の要件も新たな高みに到達しています。
• アクティビティの罠：資金調達直前に突発的にコードをコミットし、調達後は長期間沈黙するプロジェクトには警戒が必要です。2025年のデータによると、監査を受けていない、またはコードリポジトリが長期間非アクティブなプロジェクトは、Rug Pullリスクが80%高くなっています。
• コントリビューターの多様性：コードが単独者によってコミットされているのか、多様なコントリビューターがいるのかを確認します。単独者によって維持されている大規模プロジェクトは、非常に高い「バス係数」（Bus Factor）リスクを意味することが多いです。AI時代においてOPC会社が増加していますが、大規模プロジェクトにおける上級技術者のチェックとセキュリティリスクスクリーニングは依然として非常に必要です。
• Web2からの転職組幹部のリスク：Web2の大手企業で完璧な経歴を持つが、Web3のオンチェーン上に全く痕跡がない「転職組幹部」チームには警戒が必要です。この種の転職組は、Web2の企業管理における悪しき習慣をすべてWeb3エコシステムに持ち込みやすく、非常に環境に適応できず、プロジェクト全体の後期運営を非力にしてしまいます。チーム内にWeb3経験豊富な他のメンバーが中和役を務めない限り、2025-2026年という節目においては、リスク係数が高すぎます。Web3の分散型ガバナンスとコミュニティ文化はWeb2とは全く異なり、彼らはしばしばコミュニティ危機（ガバナンス攻撃、フォークの脅威、経済モデルなど）への実戦経験を欠いています。
• 連続起業家：過去の失敗経験の深い原因分析：連続起業家（Serial Entrepreneur）はWeb3においてプレミアム評価を受けますが、「名誉ある敗北」なのか、「悪意のある収穫」なのか、「単なる未熟さ」なのかを区別する必要があります。ソフトラグ検出：前のプロジェクトでソフトラグ（Soft Rug）が発生していないか調査します。これは、チームが資金調達後に「市場環境が悪い」という理由で開発を停止したが、資金を返還しなかった場合です。財庫乱用の履歴：前プロジェクトのマルチシグウォレットの記録を確認し、コミュニティ投票なしに公金を個人投資や高リスク資産運用に流用した行為が存在したかどうかを確認します。

二、プロジェクトの背後にあるリソースの判断

2026年頃、Web3業界の一次市場も新たな段階に入り、いくつか混乱する点があります。主要取引所は過去1年間、頻繁にミームや感情型のトークンを上場させたため、技術を基盤とし、マーケティングをあまり重視しないプロジェクトはかえって歓迎されない状況です。この状況はおそらく今後徐々に改善されるでしょう（補足：2026年3月末時点で、Binanceが先頭に立ち、上場プロジェクトの品質を最適化・改善し、純粋なミーム類を減らし始めています。しかし、過去2年間に生じた悪影響は、解毒に一定の時間を要し、新規プロジェクトの評価額に対して市場はもはや熱狂的ではなく、上場効果は2020年頃とは比べ物になりません。Binanceでさえこの状況なら、他の大手取引所の後遺症はさらに顕著になるでしょう）。しかし、新規プロジェクトについては、その背後にあるリソースを判断する必要があります。リソース判断の核心は、「付加価値型資本」と「鎌型資本」の区別、アドバイザーのレベル、そして表舞台にいない知人が運営を手伝っているかどうかにあります。パートナーの真の価値を識別するには、誰が投資したかだけでなく、彼らが「どのように投資したか」と「投資後に何をするか」を見る必要があります。

• トップVCのシグナルとノイズ：a16z、Paradigm、Polychain、Coinbaseの投資は強力なシグナルですが、リード投資（Lead）とフォロー投資（Follow）の違いに注意が必要です。また、前述のCliffのジレンマにより、各トップVCの実際の収益率も急激に低下しており、業界内には倒産したり、より大規模な資金調達を余儀なくされたりしているVCも多く存在します。さらに、多くのVCはこの4年間の投資のほとんどが評価損（アンダーウォーター）にあるはずです。したがって、トップVCのフォローは、よりトレンド方向へのアシストである可能性が高く、真の価値判断は投資家自身に委ねられています。
• フォロー投資の判断：トップVCが非常に小額（例：3万〜10万ドル）でフォロー投資し、取締役会に入らない場合（注：ただし、ここでは投資ラウンドと評価額にも注意が必要です。もし300万ドルなどの非常に低い評価額で参入するなら、数万Uでも非常に高い割合になります）、これはプロジェクト側が「箔付け」のために提供した割り当て、あるいは純粋な人脈によるものの可能性が高く、一般的な投資機関はこれほど安い評価額を獲得できません。その後の高評価額での投資においても、ごく一部しか参加していない場合、この種の「ロゴ投資」は、VCが実際のリソースサポート（採用、法務、トークンモデル設計など）を提供することを意味しません。ただし、特に人気の高いプロジェクトについては、小口の低評価額トークンであっても強力な裏付けとなる可能性があり、これは個別の状況に基づいて判断する必要があります。
• パブリックチェーン財団の助成金（Grant）の価値：VC投資と比較して、イーサリアム財団、Solana財団、NEAR、BSC Foundationなどの大手パブリックチェーンからのGrantを獲得することは、通常、よりハードコアな技術的承認を表します。この種のGrantのデューデリジェンスプロセスは、VCよりもコード実装に重点を置くことが多いです。しかし、あくまで相対的な話です。業界の熱度と申請数の増加、およびWeb2からの新規参入者と頻繁な人事異動により、財団スタッフ自身の判断力も玉石混交であり、同じブランドでも主要リーダーの交代により、前後の水準が大きく異なる可能性があります。例えば、Binance Labs（現：YZI Labs）とAlgorandは、大規模な人事異動による投資品質のジレンマに見舞われました。しかし、Binanceは取引所事業の強力なキャッシュフローによる継続的な補填により、一般的なVCにはない非常に高い試行錯誤と許容の余地を持っています。
• 取引所との関係による直通ルート：アーリーステージ投資家の中に、Binance、Coinbase、Upbitなどと直接的な関係を持つ、取引所と強く結びついた機関がいるかどうかを評価します。これらのリソースは、プロジェクトがティア1取引所に上場（Listing）する確率を著しく高め、これは流動性を解決するための鍵となります。
• 鎌型資本とアドバイザーの識別：過去に評判が揺らいでいるVCブランドや個人について十分に調査します。Web3業界では表向きはインサイダー上場は存在しませんが、実際には個人の関係により上場が実現する個別のケースがあります。このような場合、関与するプロジェクトに評判が悪い、または連続して投資家を収穫する機関やマーケットメイカーが参加していないか十分に理解し、可能な限り早期に回避すべきです。（注：しかし、Cliffの出現により、VCレベルでの収穫はむしろ減少しています。それに代わって、より無責任なプロジェクト側のエコシステムシェアトークンやエアドロップの「ネズミ講」など、より制約がなく隠蔽されたトークンが増えています。その結果、現在では投資家とVCが共同でプロジェクトに収穫される状況となり、業界の新規上場に対する持続的な悪影響を生んでいます。）

三、属する分野の熱度に関する判断

投資のタイミング（Timing）と分野選択は、投資収益率（ROI）の上限を決定する鍵です。この次元の分析は市場感情だけに依存せず、ガートナーカーブによる位置付け、オンチェーンデータによる反証、およびマクロ地政学的裁定戦略を総合的に活用し、喧騒の中から真の価値の窪地を識別する必要があります。

• 投資の本質は認知の実現であり、認知の高低はサイクル判断に依存します。回復期の分野（堅実成長型）：DeFiレンディング、RWA（現実世界資産）などの分野は、概念的なFOMOバブル崩壊期を過ぎ、「啓蒙上昇期」に入っています。これらの領域の特徴は、リアルイールド（Real Yield）を生み出すこと、ビジネスモデルが明確であること、そして専門的な粘着性ユーザーを有することです。この時期の一次市場（一部二次市場を含む）投資戦略は、過小評価されたリーダー、または多くのユーザーを抱えながら十分なWeb3宣伝を行っていない、あるいは具体的な効率問題の解決に取り組むミドルウェアを見つけることに集中し、主に確実性の高いベータ収益を追求すべきです。
• 期待膨張期の分野（高リスク博奕型）：AI x Crypto（分散型コンピューティング/エージェント）、DePIN（分散型物理インフラストラクチャー）は、2024-2025年に典型的な「期待膨張期」の頂点にありました。現在の評価額は一般的に巨大なナラティブプレミアムを含み、資金が集中する現象が深刻です。この種の分野に投資するには、極めて強い短期売買能力が必要であり、高い爆発力を持つアルファ収益を追求します。しかし、現在のCliffサイクルを考慮すると、長期的なリーダーとなる可能性があり、時間と強弱サイクルの試練に耐えられるプロジェクトに参加すべきです。同時に、ナラティブバブル崩壊のリスクに常に警戒する必要があります。
• 技術的参入障壁とナラティブ的参入障壁の弁別：熱度判断において、プロジェクトがハードコア技術（例：ZK-Rollupの新しい証明メカニズム）によって障壁を構築しているのか、それともマーケティングトーク（例：「インテント指向アーキテクチャー」）によって熱度を維持しているのかを区別する必要があります。前者は熱が冷めた後も生存の余地がありますが、後者はしばしば一瞬の花火に終わります。
• オンチェーンデータの深い浸透とナラティブの反証 ソーシャルメディアのノイズはしばしば逆指標であり、嘘をつかないのはオンチェーンデータだけです（もちろん、短期的なデータで偽りの流れを作ることもあります）。
• 真の熱度と偽の熱度の構造的差異：Dune AnalyticsやNansenを使用して資金の流れを追跡する際、TVLの絶対値だけを見るのではなく、TVLの構成と定着率を見る必要があります。
• 構造的熱度は、トークンインセンティブが停止した場合や市場全体が下落した場合でも、TVLとアクティブウォレット数が依然として成長または安定していることで示されます（例：2024-2025年のLayer 2分野は、イーサリアムエコシステムの実際の需要に支えられています）。
• 偽りの繁栄の特徴識別：データがトークン価格に激しく連動する場合、または主に少数のクジラアドレスによって支えられている場合、それはマーケティング活動（例：「ヴァンパイアアタック」式マイニング）によって積み上げられた偽りの繁栄である可能性が高いです。定着率分析（Cohort Analysis）に重点を置く必要があります：エアドロップ目当ての最初のユーザーの、3ヶ月後の定着率はどのくらいか？もし5%未満であれば、製品は実際の使用価値（プロダクト・マーケット・フィット）を欠いていることを示します。 
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