Tetherの米国債保有額はドイツを超え、300人が年間1000億円を稼ぐ裏の帝国

原文著者：James | Snapcrackle

原文翻訳：深潮 TechFlow

導入：多くの人々のTetherに対する認識は、3年から5年前のまま止まっている——安定コインの発行体か、あるいは可能性のある詐欺のいずれかだ。

どちらの枠組みも、現在のその実態——従業員300名、年間利益1000億ドル超、ドイツよりも多くの米国債を保有、上場農業企業を買収中——を説明できない。

この記事は、現時点で最も包括的な分析であり、読み終える頃には、それがとっくに暗号企業ではないことに気づくだろう。

全文は以下の通り：

誰も認識を更新しない1000億ドルマシン

ある女性が携帯電話のプリペイドカード販売ブースに入り、通話料を購入する。このブースはTetherのものだ。

ノースカロライナ州では、元ホワイトハウス職員が、米国債を裏付けにCantor Fitzgeraldが保管する連邦規制下の安定コインを運営している。それもTetherだ。

ある上場農業グループは、取締役会を刷新したばかりで、乗っ取った企業は12年前には存在さえしなかった。これもまたTetherだ。

大多数の人々のTetherに対する認識は、3年から5年遅れている。

暗号メディアは依然として、信頼性に問題のある安定コイン発行体として扱っている。主流メディアは依然として、可能性のある詐欺として扱っている。どちらの枠組みも、誰もが旧バージョンについて議論している間に、Tetherが一体何に変貌したのかを説明できない。

私が見出したのは、昨年1000億ドル超の利益を上げ、従業員はわずか300名（さらに150名増員予定）、保有する米国債はドイツよりも多く、他人のドルの利息によって完全に資金調達されたテックグループを密かに構築している企業だ。

この記事は長い。そうせざるを得ない。Tetherが運営する規模は、いくつかは互いに矛盾する複数の考えを同時に頭に入れておくことを要求する。

背景

Tetherは2024年に130億ドル超、2025年に100億ドル超の利益を報告した。従業員約300名、外部投資者なし、二次市場でのUSDT送金は手数料無料（詳細は後述）。

別の視点：従業員一人当たり年間約3300万ドルの利益を生み出している。

Tetherは、カードネットワークのように通常のUSDT送金からは利益を得ていない。直接の発行と償還には発行手数料がある（場合によっては0.1%、最低金額あり）が、日々のUSDT取引量を構成する数十億件のP2Pおよび取引所送金は、Tetherの収入にはならない。2014年の創業時、彼らはVisaやMastercardのように取引ごとに1〜10ベーシスポイントの手数料を課すかどうか議論した。

彼らはゼロを選んだ。TetherのCEO、Paolo Ardoinoはインタビューで、これは収入よりも採用を優先する意図的な決定だったと述べている。

結果として生まれたのは、その機能は似ているものの、決済会社とは全く似ていないビジネスモデルだ。Tetherの稼ぎ方はマネーマーケットファンドと同じだ：ドルを集め、短期米国債に投資し、収益を手元に残す。違いは、マネーマーケットファンドが収益の大半を投資家に還元するのに対し、Tetherは全てを手元に残す点だ。

2025年12月31日現在、Tetherは1220億ドルの直接米国債ポジションと、1410億ドルの米国債総エクスポージャー（マネーマーケットファンドとレポ取引を通じた間接保有を含む）を保有している。約5%のFRB金利下では、これだけで約60〜70億ドルの基礎収益をもたらし、その他の収入は含まれない。

残りは金（年末時点で127.5メトリックトンの準備金、Ardoinoによると2026年初頭には約140トンに増加）、ビットコイン（96,184枚）、そして拡大を続けるベンチャー投資と商品ポジションから来ている。

Tetherは2026年初頭の世界ユーザー数を5億5000万人超と推定しており、オンチェーンウォレットデータと中央集権型プラットフォームの推定を組み合わせた方法を用いている。これは検証済みの独立した個人数ではないが、大幅に割り引いても規模は巨大だ。2025年には、13.3兆ドル相当のUSDTがオンチェーンで移動し、33兆ドルの安定コイン総流量のうち、1560億ドルが1000ドル未満の支払いだった。この種の日常的な送金は、単なる取引ではなく、実体経済活動の存在を示している。

マッキンゼーはこれらの数字に現実チェックを加えた——2025年の推定では、識別可能な安定コインの実体支払い活動（B2B、送金、決済、カード連動消費）は年間約3900億ドルであり、オンチェーン流量の生の数字よりもはるかに小さい。「オンチェーンでの移動価値」と「実際の商品・サービスへの支払い」の間には大きな隔たりがある。

貸借対照表データの大部分はBDOの保証報告書（年末の合理的保証業務を含む）に基づいているが、Tetherは依然として通常の上場企業のような完全監査済み財務諸表を公表していない。（詳細は後述。）しかし、規模については十分な第三者のデータ（オンチェーン分析、米国債市場データ、Cantor Fitzgeraldの取引相手確認）による裏付けがあり、完全に否定することは馬鹿げている。

マネープリントマシン

Tetherの経済モデルを理解する最も簡潔な方法：自国通貨が継続的に減価する国に住む数億人向けの普通預金口座を運営していると想像せよ。彼らはドルを預け入れ、あなたはそのドルを地球上で最も安全で流動性の高い商品（短期米国債）に投資し、彼らには世界中のすべての暗号取引所で1ドルで取引されるトークンを提供する。

あなたはすべての利息を手元に残す。

顧客は気にしない。なぜなら、彼らはそもそも自分のドルで利息を得ていなかったからだ。

ナイジェリアでは、地元の金融システムの効率性が20%しかないかもしれず、安定したドルを単に保有すること自体が、4%の年率収益よりもはるかに価値がある。アルゼンチンでは、近年のインフレ率が100%を超えており、価値が減らないものを保有できること自体が商品だ。収益はTetherの手数料だが、誰もそれを手数料として感じることはない。

Ardoinoはこの力学について直接語っている。ポッドキャストで、彼は率直に述べた：米国の金融システムの効率性はすでに90%であり、安定コインはそれを95%に押し上げるに過ぎない。効率性が10〜30%しかない新興市場では、USDTはそれを50%に押し上げる。米国の5%のマージンゲームには彼は興味がない。他のすべての地域の30〜40%のマージンゲームにこそ興味がある。

利用パターンも興味深い物語を語っており、この物語はさらに進化し続けると私は推測する。Tetherの2025年第4四半期市場レポートによると、その四半期に移動したUSDT価値の63.6%はシングルアセット転送（純粋なドルの流動、マルチトークンDeFi取引の一部ではない）であり、時価総額の約67%は低流速の「貯蓄」型ウォレットに留まっている。これら2つの指標は同じことを測定しているわけではないが、合わせると、取引ツールではなく通貨として使用されている製品の姿が描かれる。

BISの研究者は独立した裏付けを持っており、安定コインの使用は、特に新興経済国や発展途上国において、ビットコインやイーサリアムよりも、送金コストや取引需要との相関が強いことを発見した。（誰にとっても驚きではない。）

スタンダードチャータード銀行は、2028年までに新興市場での安定コイン貯蓄が大幅に増加すると予測しており、安定コインが人々に合成ドル銀行口座を実質的に提供し、数億人の銀行口座を持たない人々を助けていると見ている。価値提案は収益ではなく、自国通貨の減価と摩擦からの脱出だ。

Tetherは2020年から2024年の間に、全世界でのマーケティング支出が1000万ドル未満で、スーパーボウルの広告1本分にも満たない。

成長は有機的で、危機によって駆動された。Ardoinoは、彼らでさえ2020年に時価総額が放物線的に上昇した理由を理解できなかったと語り、数年後の内部分析でようやくわかった：COVIDのロックダウンが新興経済国の住民による物理的ドルの現物ブラックマーケットの購入を閉鎖した時、技術に精通したティーンエイジャーがスマートフォンでUSDTを親に紹介した。世界のドルブラックマーケットはTetherの軌道に移り、二度と戻らなかった。

金利感応性の問題は、Tetherのビジネスに関する最も重要な分析上の問題であり、2025年の数字が実際のデータを提供している。利益は2024年の130億ドル超から2025年の約100億ドルに、約23%減少した。Tether自身の開示によると、米国債とレポ取引が2024年の利益の約70億ドルを貢献した。大まかなモデル：1220億ドルの直接米国債の利回りが200ベーシスポイント低下すると、年間利息収入は約24億ドル減少する。これは重要だが、生死に関わるものではなく、特にハードアセットによるヘッジ（金とビットコインのポジションは利下げ環境で上昇する傾向がある）を考慮するとそうだ。しかし、これは利益の物語の一部が金利サイクルの関数であることを意味し、Ardoinoはこれを認識している。彼はAI、エネルギー、通信へのR&D投資を、最終的な利下げに対するヘッジとして明確に表現している。

金庫の中身（そして中身ではないもの）

Tetherは、BDO Italia（世界五大監査法人の一つ）が作成した四半期証明書を公表している。四半期報告書はISAE 3000フレームワークに基づく限定保証を提供する。年末報告書（2024年第4四半期および2025年第4四半期を含む）はより厳格だ：合理的保証業務で、より厳格なテストを伴う。しかし、どちらも上場企業の意味での完全監査済み財務諸表とは異なる。BDOはTetherの準備金に関する主張をレビューし、それらの主張に重要な虚偽表示がないかどうかを報告する。機関投資家が通常要求する種類の完全な財務監査は行わない。

2025年12月31日現在、BDOの合理的保証報告書は以下を確認している：総資産1928億ドル超、総負債1865億ドル（うち1864億ドルが発行済みトークン関連）、超過準備金約63億ドル。

ブルッキングス研究所は、安定コイン発行体が米国債の重要な限界買い手となり、最近のある期間では、実際にいくつかの外国の法域に次ぐ規模であることを発見した。Tether単体で保有する米国債は、ドイツ、アラブ首長国連邦、スペイン、オーストラリアを上回る。これはとっくに暗号の物語ではない。Tetherは短期米国政府債務の需要パイプラインの一部となっている。

準備金の構成自体も物語っている。証明書文書と補足開示によると、約82%が米国債、10%がマネーマーケットファンド、5%がレポ取引、残りが金、ビットコイン、有担保ローン、社債だ。

2021年には、準備金の49%が商業手形で、実際の現金は約3%だった。

これは規制圧力によって駆動された、十分に文書化された真の変容だ。しかし、信頼の赤字は現実に存在し、記録されている。簡潔な歴史：

2019年、ニューヨーク州司法長官は、Bitfinex（Tetherの姉妹取引所）が損失を補填するためにTetherの準備金から8億5000万ドルを流用したことを発見した。関係する決済処理業者の資金は当局によって差し押さえられた。Tetherは1850万ドルで和解した。CFTCは別途、USDTが「完全に裏付けられていなかった」期間に「完全にドルで裏付けられている」と主張したとしてTetherに4100万ドルの罰金を科した。ある時点で、Tetherのウェブサイトは「100%ドルで裏付け」から「100%当社の準備金で裏付け。準備金には関連会社を含む場合があります」へと表現をこっそり変更した。

監査問題について、Ardoinoはほとんどの報道が示唆するよりも率直で、また防御的だ。CNBCのインタビューで、なぜビッグ4監査法人によるTetherの監査がないのかと詰め寄られると、彼は認めた：「彼らはまだ我々の数字を見ることさえ始めていない。」彼は遅延の原因を、主要な監査法人が暗号ビジネスに接触することを慎重にさせた前米国政権が生み出した「評判リスク」に帰している。そして彼は、シリコンバレー銀行、Silvergate、クレディ・スイス、Wirecardが崩壊する前にクリーンな監査を受けていたことを指摘した。

2025年初頭、TetherはLetterOneから「論争のある監査」を専門とする新しいCFOを採用した。これは彼らが最終的なビ