Gate 研究院：2026年のドル弱気、ステーブルコインは限界ドル需要を引き受けられるか？

要約：

• ドルの価値低下は、実質購買力の低下、財政主導の強化、実質金利と保有コストの長期的変化が複合的に作用した結果である。

• 従来の銀行システムは、規制、自己資本、リスクウェイトの制約の下でドルの流出需要を生み出し、ステーブルコインはまさにこの隙間で需要を受け止めている。

• 規制と事業ポジショニングの違いにより、異なるステーブルコインの担保資産構成は異なり、同時にその内部には暗黙の信用階層が形成されている。

• ステーブルコインの担保資産の質、透明性、発行体の信頼性は、その価格安定性、流動性の優先順位、長期的な資金の選好を決定する核心的な変数となりつつある。

• ステーブルコインは一定の規模に達した後、ドルの短期金利に影響を与える重要な構造的要因となり始めている。

• 2026年を展望すると、ステーブルコインはドルの「貯水池」および分配層としての役割を果たす可能性が高く、その準備資産が短期米国債に対して形成する安定的な買い注文は、逆にドル自身の価格形成構造に影響を与えつつある。

1. 序論：ドルは価値を下げているが、消えてはいない

ここしばらく、ドルをめぐる議論は明らかに複雑化している。一方で、FRBは2024年から段階的に利下げ期待に転じ、実質金利はピークアウトから下落局面に入った。他方で、国家財政赤字は拡大を続け、国債供給圧力は高止まりしており、長期的な財政の持続可能性が繰り返しスポットライトを浴びている。このような背景のもと、「ドルの弱体化」「ドル信用の希薄化」「脱ドル化の加速」といったナラティブが頻繁に登場し、市場のセンチメントはある種のコンセンサスを形成しているようだ：ドルは重要な構造的転換点に立っている、と。

表面的には、この判断は根拠がないわけではない。インフレはドルの実質購買力を持続的に侵食し、財政赤字と債務拡大はドルが長期の価値保存手段として持つ確実性を弱めている。また、地政学的摩擦と金融制裁の頻繁な使用は、一部の国や機関が従来のドルシステムへの直接的な依存を意識的に低下させ始めるきっかけともなっている。マクロ指標から見ても、政治的・制度的環境から見ても、ドルは弱体化しているように見える。

しかし、マクロ的なナラティブから少し視点を移し、実際の資金の動きと使用構造を観察すると、直感的ではないが極めて重要な現象が見えてくる：ドルは見捨てられてはいない。逆に、世界的に見ても、ドルは依然として計価、決済、安全資産としての核心的な地位をしっかりと占めている。特に注目すべきは、ステーブルコインに代表されるオンチェーン・ドルが、ここ数年縮小するどころか、持続的な拡大傾向を示していることだ。

暗号資産取引、DeFiの担保・清算、あるいは国際送金、新興市場での日常的な支払いにおいて、ドルの使用頻度はドル安の議論が高まるにつれて低下するのではなく、ただ従来の銀行システムをますます迂回するようになっている。これは深く議論する価値のある核心的な矛盾を構成している：もしドルが価値を下げているのなら、なぜ世界は依然としてドルを追い求めているのか？もしドル信用が圧迫されているのなら、なぜドルの使用は拡散し、ただその形態が変わっているのか？

本稿はこの矛盾を出発点とし、「強いか弱いか」「去るか留まるか」という単純な二元論的判断を超えて、2026年のドル安という大きな背景のもとでのドル需要の真の流れを再検証し、従来の金融構造からはじき出された限界的なドル需要を、ステーブルコインがシステム外のドル形態としてどのように受け止めているかに焦点を当てて分析する。

1.1 ドル安は単なる概念ではない

ドル安について語るとき、最も直感的な理解は、ドルが他の通貨に対して弱くなる、あるいは為替レートが下落するということである。しかし現実には、この理解は狭すぎる。ドル安はむしろ、継続的に作動する一連の構造的プロセスに似ており、必ずしもドルが直ちに大幅に下落することを示すものではなく、複数の要因の影響を通じて、ドルを保有する真のコストをゆっくりと、持続的に変化させていく。

第一の層は、実質購買力の低下である。ドルが名目レベルで安定を保ち、ある段階では他の通貨に対して上昇したとしても、インフレが持続する限り、ドル保有者の実質的な富は絶えず侵食され続ける。経済学的観点から見れば、名目価格の安定は購買力の安定と同義ではない。例えば、同じ1ドルでも、ある国ではリンゴ1個を買えるが、別の国では食事ができるかもしれない。

第二の層は、財政主導の段階的な強化である。一国が長期的に財政赤字を抱え、政府債務規模が拡大し続けるとき、金融政策の独立性は構造的な制約を受ける。このような環境下では、金融政策の目標はますます債務の持続可能性に奉仕するものとなり、つまり、利下げは融資コストを強制的に引き下げ、財政が運営される余地を確保するための選択となる。金融政策が財政を下支えする機能を担い始めると、ドルの長期的な価値中枢は当然のごとく圧迫を受ける。

第三の層は、実質金利と保有コストの長期的変化である。名目金利が引き下げられ、インフレが高止まりすると、実質金利は低い、あるいはマイナスの状態に陥りやすい。これは、ドルを保有すること自体に隠れたコストが存在する、つまり貯蓄者が無形のうちに債務者に補助金を出していることを意味する。この時、ドルは依然として世界で最も重要な通貨であるが、「ドルを保有することが得かどうか」が重要な問題となる。

1.2 FRBの金融政策とドルの動向：政策サイクルがステーブルコインに発展の余地を与える

金融政策は、前述のドル安メカニズムがどのようなリズムで、どのような経路を通じて現実世界に伝わるかを決定し、異なる段階での政策選択は、ドルの強弱と使用コストに直接影響を与える。

• 2008年–2014年：量的緩和の時代、ドルは受動的に弱くなる

￮ 世界金融危機後、FRBは複数回の量的緩和を開始し、大規模なバランスシート拡大と金利引き下げにより、損傷を受けた金融システムの修復を試みた。この段階でドル供給は急速に拡大し、実質金利は長期間低水準にあり、ドルの希少性は明らかに低下した。この時、ドルはより多く存在したが、「使いやすい」わけではなく、流動性は主に銀行システムと金融資産内に滞留した。

• 2015年–2018年：段階的な利上げサイクル、ドルは構造的に強くなる

￮ 経済が他国に先駆けて回復するにつれ、FRBは利上げとバランスシート縮小のプロセスを開始し、世界的な資本がドル資産に還流し、新興市場は圧迫を受けた。この段階で、ドルは再び世界の通貨のアンカーとなり、その入手可能性は低下し、使用コストは上昇し、ドルの金融的側面が著しく強化された。

• 2019年：政策が緩和に転換、ドルの強さにほころびが見え始める

￮ 世界経済の減速を背景に、FRBは予防的な利下げを実施し、ドル指数は高値圏で乱高下し、強気相場にほころびが見え始めたが、根本的な転換はまだ起こっていなかった。

• 2020年–2022年：パンデミックショック後の急激な利上げ、ドルは超強気サイクルに入る

￮ パンデミック期間中、FRBは無制限の量的緩和とゼロ金利政策を実施し、ドルの流動性は空前の緩和状態となった。その後、高インフレが急速に反動をもたらし、FRBは史上最速の利上げペースを余儀なくされた。この段階でドル指数は20年ぶりの高値を更新したが、同時にドルの長期的価値に対する信頼も弱めた。

• 2023年–2025年：利下げ期待の高まり、ドルは構造的な下落局面に入る

￮ インフレが沈静化するにつれ、市場は2023年から継続的に利下げ経路を予想し始めた。ドルは依然として高水準にあるものの、限界的な金融引き締めは終了し、財政赤字、債務規模、長期的な金利中枢がドルのナラティブを主導し始めた。まさにこの段階で、一つの重要な変化が現れた：ドルは依然として必要とされているが、従来のシステム内のドルはより遅く、より高く、制約が多くなった。

2. 従来のドルの失速、ステーブルコインはどのように流出需要を受け止めるか

金融政策の調整と財政制約の強化に伴い、従来の銀行システムは規制、自己資本、リスクウェイトの制約の下で、積極的にドルのバランスシートを縮小している。同時に、厳格なAML（マネーロンダリング対策）、国際的なコンプライアンス、口座開設のハードルにより、多くの非中核ユーザーと限界的な資金が従来のドルシステムから排除され、構造的なドルの流出需要が形成されている。ステーブルコインはまさにこの隙間で需要を受け止め、より低い摩擦で準ドルの流動性を提供し、システム外のドル循環の重要な容器となっている。

2.1 ドル安 ≠ ドル使用量の減少、オンチェーン・ドルの逆風の中での拡大

ドル安を議論する際、一般的な直感はこうだ：もしドルの購買力が低下し、信用が疑問視されているなら、その使用範囲と需要も同調して縮小するはずである。しかし現実は逆で、過去数年間、特に利上げショック、銀行リスクの顕在化、リスク資産の激しい変動を経験した後でも、ステーブルコインというオンチェーン・ドルの形態はそれに伴って萎縮するどころか、複数の次元で回復、あるいは拡大の傾向を示している。

まず、総量で見ると、ステーブルコインの時価総額は周期的な後退を経験した後、徐々に安定し回復し、2026年初頭までに、ステーブルコインの総時価総額は3,090億ドルを突破し、史上最高を記録した。市場構造が変化し、異なるステーブルコイン間のシェアが調整されたにもかかわらず、ドル建てステーブルコイン全体として見れば周縁化されていない。この現象自体が、市場がドルの長期的見通しへの懸念からドル建てツールを放棄していないことを示している。

次に、使用面で見ると、ステーブルコインの活発度は明らかに向上しており、2025年通年では、ステーブルコインのオンチェーン取引総額は約33兆ドルで、前年比約70%増となった。同期間、USDTとUSDCは全てのステーブルコイン取引で主導的な地位を占め、そのうちUSDCが処理したオンチェーン取引は約18.3兆ドル、USDTは約13.3兆ドルで、両者合わせて大部分のフローを占めた。

月次取引量で見ると、ステーブルコインのEthereumなどのメインチェーン上での月次送金額は、一時的に約8,500億ドル規模に達し、取引、クロスチェーン流動性、価格形成におけるその核心的な地位を示している。

言い換えれば、マクロレベルでドルへのリスク選好が変化したとしても、暗号取引においてステーブルコインは周縁に退くのではなく、重要な流動性と決済の役割を引き続き担っている。

2.2 「シャドウ・ドル」としてのステーブルコイン、銀行システムからはじき出された需要を受け止める

近年、国際的なドル決済の摩擦は増大しており、従来の銀行システムにおけるドルの移動は、多くの場合、複数層の中介者、複雑なコンプライアンス審査、高い時間的・金銭的コストを伴う。地政学的リスクが高まる中、口座凍結、支払いチャネルの中断、制裁コンプライアンスなどの問題も、ドルを使用すること自体を中立なものではなくしている。

このような環境下で、ステーブルコインは一種のシャドウ・ドルとしての機能を担い始めている。それはドルの計価単位としての地位に挑戦するものではなく、ドル本位制を変えることなく、制度的な摩擦を減らし、限界的な需要を満たすものである。例えば、多くの国際的な商人にとって、ステーブルコインの核心的な魅力は収益性ではなく、到達可能性、転送可能性、決済の確実性にある。具体的には、地元の銀行口座に依存しない、営業時間の制限を受けない、国際送金がほぼリアルタイムで完了する、といった点だ。

特筆すべきは、ステーブルコインの本質は民間機関が発行するドル建て債務である、つまり、投資家が手にするステーブルコインの価値は、主権信用から直接来るものではなく、発行体のバランスシートに対する信頼の上に成り立っているということだ。この信頼を支えるため、主要なステーブルコイン発行体は通常、資産サイドで短期米国債および米国債を担保とするリポ資産を大量に組み入れている。

2024年、これらのステーブルコインは400億ドル相当の米国債を購入し、その規模は現地最大の政府系マネーマーケットファンドに匹敵し、ほとんどの外国人投資家の購入規模をも上回った。

この構造は、ステーブルコインとドルとの間のペッグ関係を維持するだけでなく、機能的にもドルの決済属性を継承しながら、信用階層の上流では公共金融システムの外に遊離している。なぜなら、ステーブルコインは銀行システムの負担を増やすことなく、持続的に存在するドル需要を満たすことができるからだ。発行体にとっては、それはオフバランスの債務である。使用者にとっては、銀行口座を通さずに保有・移動できるドルの形態である。これはドル信用の消滅ではなく、ドル信用の移転である。

強調すべきは、ステーブルコインが従来のドルよりも必ずしも安全であるとは限らず、リスク管理において優れているとも限らないことだ。それらには中央銀行の最後の貸し手機能（LOLR）のサポートがなく、預金保険制度も存在せず、信頼ショックの下では依然として変動やペッグ喪失が起こりうる。しかし、使用の観点から見れば、