償還ラッシュに融資引き上げの波が重なり、米国プライベートクレジット業界が「取り付け騒ぎ」に直面

原文著者：葉 楨

原文ソース：ウォールストリート・ジャーナル

米国のプライベート・クレジット業界は、流動性の縮小と資産の再評価という二重の圧迫に直面している。投資家が資金の引き揚げを争い、ウォール街の大手金融機関が与信枠を縮小する中で、この1.8兆ドル規模の巨大な市場は今や危うい状況にある。

英フィナンシャル・タイムズ（FT）の報道によると、プライベート・クレジット大手のCliffwaterとモルガン・スタンレーは、最近相次いで自社の数百億ドル規模のファンドに対して解約制限を実施した。第1四半期、これらの半流動性ファンドは急増した払い戻し請求に直面し、資金流出の規模が管理層に「ゲート」の発動を強いて、流動性の低い原資産の割引売却を回避させた。

資金調達面で圧力を受ける一方で、プライベート・クレジット機関は融資面でも大手銀行の引き締めに遭遇している。JPモルガン・チェースは最近、関係機関に対し、その投資ポートフォリオ内の一部のソフトウェア関連融資の担保価値を引き下げることを通知した。この措置は直ちに追加証拠金請求を引き起こすものではないが、関連ファンドが将来得られる融資規模を直接削減し、従来の銀行システムがこの分野のリスクエクスポージャーを全面的に再評価していることを示している。

この二重の圧迫の核心は、正味資産価値（NAV）裁定の論理にある。公開市場における関連資産の価値が急落する中、プライベート・クレジット機関は保有ポジションの評価額を同時に引き下げることができず、投資家が市場の公正価値を上回る簿価で現金化して撤退しようと争う状況を生み出している。この銀行取り付けに似た連鎖反応は、ファンドの流動性圧力を悪化させるだけでなく、市場にプライベート・クレジット資産の真の価格設定を再検討させることにもなっている。

（プライベート・クレジット企業の株価は下落を続けている）

解約の波が広がり、半流動性ファンドが大きな試練に直面

英FTの報道によると、Cliffwaterは第1四半期に330億ドルのフラッグシップ・ファンド（CCLFX）の解約を制限した。同ファンドは総口座数の14％に相当する解約請求を受け、最終的に約半分のみを承認し、7％の口座を買い戻した。

Cliffwaterが行動を起こしてからわずか数時間後、モルガン・スタンレーも76億ドルのNorth Haven Private Income Fundの投資家に対し、引き出しを制限することを通知した。同ファンドの第1四半期の解約請求は10.9％に跳ね上がり、最終的にそのうち45.8％の口座のみが満たされた。

ここ数ヶ月、この傾向は業界全体に広がっている。HPSは最近、高額純資産顧客向けのフラッグシップ・ファンドの解約上限を5％に設定した。ブラックストーン傘下のBcredファンドは、解約請求が純資産の7.9％に達した後、全額を償還した。一方、ブルー・アウルとアレスも以前に高い解約請求を満たしていたが、ブルー・アウルは今年、別のファンドに対して恒久的な解約制限を実施している。

Cliffwaterは昨年165億ドルを調達し、その規模拡大のスピードは業界大手のKKRと肩を並べた。しかし、独立系ブローカーに依存して個人投資家の資金を管理するこのモデルは、市場センチメントの変動に直面した際により脆弱であることを露呈している。

状況に対応するため、上記報道によると、Cliffwaterはローン・ポートフォリオを売却して10億ドルを調達し、今四半期に30億ドルの新規コミットメントを呼び込んで資金流出を相殺することを見込んでいる。同社は投資家への書簡で、ファンドが2025年に8.9％のリターンを生み出し、正味レバレッジ比率はわずか0.23倍で、大多数の同様の商品を大きく下回っていることを強調した。

今回の資金流出は、多くの新型半流動性ファンドが直面するリスクを浮き彫りにしている。これらのファンドは当初、プライベート・クレジットへの投資方法として宣伝されたが、その基礎となる資産がほとんど取引されないため、売却機会を時折しか提供できない。

過大評価が裁定を引き起こし、取り付けリスクが顕在化

投資家が資金の引き揚げを争う核心的な駆動力は、正味資産価値（NAV）裁定にある。

ブルームバーグのコラム記事の分析によると、公開市場のソフトウェア株および関連債務は今年大幅に下落したが、プライベート・クレジット機関はローンを満期まで保有する傾向があり、投資ポートフォリオの評価額を同時に引き下げていない。

この遅れた価格設定が裁定機会を生み出している。もしあるファンドがそのローンの価値を100ドルと主張し、投資家がその実際の市場価値は98ドルに過ぎないと考えるなら、投資家は100ドルの簿価で解約し現金化しようとするだろう。

この操作ロジックは銀行取り付けに似た動きを引き起こす。もしファンドが100ドルで償還すれば、残りの投資家の資産価値はさらに希薄化され、より多くの人々が解約の列に加わることになる。これは、部分的な流動性を約束するインターバル・ファンドが投資家に対して大きな圧力に直面することを意味する。

評価の不透明性に対する外部の懸念を緩和するため、一部の機関は透明性の向上を図ろうとしている。アポロ・グローバル・マネジメントの資産管理部門共同社長、ジョン・ジト氏は、同社がクレジット・ファンドの正味資産価値（NAV）を月次報告する準備を進めており、最終的には日次NAV報告の実現と第三者評価の導入を目指していると述べた。

JPモルガンが積極的に動き、レバレッジ・ファイナンスを引き締め

内部資金が流出する中、プライベート機関の外部レバレッジの源泉も試練に直面している。英FTの報道によると、JPモルガン・チェースは、プライベート機関の投資ポートフォリオ内の一部の企業ローンの評価額を積極的に引き下げた。これらのローンは主に、人工知能（AI）の衝撃に対して特に脆弱であると考えられているソフトウェア業界に集中している。

JPモルガンはプライベート・クレジット・ファイナンス業務において、資産をいつでも再評価する権利を留保する特別条項を持っており、他の大多数の銀行は通常、利息の不払いなどのトリガー条件が発生するまで待たなければならない。メディア分析は、この措置がこれらのファンドへの利用可能な与信枠を事前に圧縮し、必要に応じてタイムリーに行動することを目的としており、危機が発生してから動くのを待つものではないと指摘している。

この引き締めの動きには前兆があった。JPモルガン・チェースの最高経営責任者（CEO）、ジェイミー・ダイモン氏は以前から、プライベート・クレジット分野に対する慎重な立場を公に繰り返し表明してきた。同行幹部のトロイ・ロールバウ氏は今年2月、同業他社と比較して、JPモルガンはプライベート・クレジット・リスクに関してより保守的になっていると述べた。あるファンド責任者も、JPモルガンが過去3ヶ月間、バックエンド・レバレッジの提供において「明らかにより強硬になっている」ことを確認した。

業界拡大の論理が損なわれ、今後のリスクに疑問符

プライベート・クレジット業界の急速な拡大は、規制を受ける銀行が提供するレバレッジ・ファイナンスへの高い依存度に支えられてきた。2020年末以降、プライベート機関は数千億ドルを調達し、銀行と直接競争して大規模なレバレッジド・バイアウト（LBO）ファイナンスを行う能力を急速に備えた。

しかし、大量の原資産は、ソフトウェア企業の評価額が高かった在宅勤務ブーム期に形成された。企業のキャッシュフロー見通しが下方修正される中、関連債務は今後数年にわたって順次満期を迎えるが、その時の市場環境は発行時とは大きく異なっている。

現在、プライベート・クレジット機関は、企業ソフトウェア会社は依然として成長しており、予想通りローンは正常に履行され続けると主張している。JPモルガンの引き締め姿勢に明確に追随する他の銀行はまだ現れていないが、大手銀行が資産価値の再評価に乗り出し、個人投資家による解約圧力が高止まりする中、この業界の流動性および評価の透明性に対する市場の監視は今後も続くと見込まれる。