Open Unicorn Tickets: From Robinhood to MSX, An On-Chain Equity Experiment for Pre-IPO

2026年から現在まで、RWAには新たな戦いがまだ見られない。

過去5年間を見渡すと、安定コインから米国債、そしてファンドや米国株へと、主要資産は次々とチェーン上に導入され、トークン化を通じて取引可能な新しい金融商品となり、ある程度はTradFiの二次市場資産のチェーン上取引ロジックを実証してきた。

しかし、一次市場、つまりSpaceX、ByteDance、OpenAI、Anthropicなどのスーパーユニコーンが潜む領域は、依然として門戸を閉ざしたままだ。ユーザーはチェーン上でテスラをスムーズに取引できるが、上場前のSpaceXの「チケット」を手に入れるのは難しい。

しかし、昨年から、境界線は確かに試され始めている：Robinhoodが欧州でOpenAIなどの私募エクイティのトークン化商品を試験的に導入し、HyperliquidがSpaceXなどのパーペチュアル契約を上場させ、そして今週、MSXがSpaceX、ByteDanceなどのユニコーンのチェーン上Pre-IPOシェアの発行を開始した。

これらの動きは経路こそ異なるが、同じ方向を指し示している：これまで高度に閉鎖的だった一次市場であるPre-IPOが、チェーン上への接近を試みている。

一、Pre-IPOは、チェーン上を、そしてチェーン上を目指さなければならない

Pre-IPOに対するOnchainの意義を理解するには、まず「Pre-IPO」が資本市場のライフサイクルにおいて果たす独特な役割を明確にする必要がある。

長い間、私たちがよく知る投資神話、例えば孫正義が6分でアリババへの投資を決断した話、a16zがMeta（Facebook）に早期投資した話、シーコイアがCoinbaseに賭けて成功した話などは、本質的に同じ物語を語っている。つまり、優良資産がまだIPOする前に、機関として早期にポジションを確保し、私募から公開市場への評価額の飛躍的な差（「シザースプレッド」）を獲得するということだ。

客観的に言えば、これは彼らが当然得るべきものだ。

結局のところ、初期段階のベンチャーキャピタルは「確率ゲーム」であり、a16zは何百もの失敗したソーシャルネットワークに投資して、ようやく一つのFacebookを生み出したかもしれない。孫正義はアリババに賭ける前も後も、見逃したり誤って投資したインターネット企業は数え切れない...要するに、極めて高い試行錯誤のコストを負担し、10年にも及ぶ長いエグジットサイクルに耐え、最終的には少数の成功プロジェクトの超過リターンで全体の損失をカバーする。これがベンチャーキャピタルの基本的なビジネスロジックであり、機関資本が当然得るべき「リスクプレミアム」である。

しかし、Pre-IPO（上場直前）について議論するとき、ロジックは質的に変化する。

なぜなら、これは全く異なる段階だからだ。上場前の「最後の1キロメートル」として、この時点では企業はSpaceX、ByteDance、OpenAI、Anthropicのようなスーパーユニコーンに成長しており、ビジネスモデルは極めて成熟し、収益経路は明確に見えている。この段階で参入することは、初期ベンチャーキャピタルに比べてリスクが大幅に低減し、ある種の準二次市場的な確実性さえ備えている。

そして皮肉なことに、この高い確実性を持つ段階においても、多くの場合、IPO前後のリターン率は依然として驚異的だ。2025年の2つの代表的な株式を例にとると：Figmaは上場価格33ドルで初日終値は115.5ドル、250％以上の上昇率を示し、Bullishの上場初日の上昇率も約290％に近づいた。

これは、鐘が鳴る前にシェアを獲得した機関が、リスクが極めて低い状況で、依然として最も美味しい部分を持ち去っていることを意味する。

残念ながら、ForgeやEquityZenなどの非上場企業株式の二次取引プラットフォームが存在するにもかかわらず、それらは一般的にピアツーピアのOTCマッチングモデルを採用しており、最低投資額は数万ドルに上り、適格投資家のみを対象としている。一般ユーザーは依然としてIPOの鐘が鳴った後でしか、二次市場で買い手になることしかできない。

資本効率の観点から見ると、これはそれ自体が非効率な構造だ。一方ではユニコーンの評価額が上昇し続け、他方では一般投資家が高い壁の外に閉め出されている。すると自然に次の疑問が生じる：

ブロックチェーンが米国株への参入障壁を下げ、資産の細分化を実現できるのであれば、それはユニコーン資産がまだ上場していない段階で、トークン化を通じて、ユーザーが企業の私募からIPOへの移行段階における評価額成長の利益を共有できるようにすることも可能なのだろうか？

二、経路のせめぎ合い：パーペチュアル契約か、それともトークン化ミラーか？

Pre-IPOのチェーン上への試みは、現在、論理的に大きく異なる二つの経路に分化している。

一つはHyperliquidに代表されるパーペチュアル契約モデルだ。例えばHIP-3フレームワークに基づき、開発者はOpenAIやSpaceXなどのPre-IPO資産のパーペチュアル契約商品をカスタムデプロイできる。核心的なロジックは、Pre-IPOとパーペチュアル契約を組み合わせ、実際の株式の受け渡しを伴わず、本質的に株式そのものを迂回して、価格エクスポージャーのみを提供し、ユーザーがSpaceXやOpenAIなどの企業の評価額の上下に賭けることを可能にするものだ。

利点も明らかで、例えば参入障壁が極めて低く、適格投資家認定を通過する必要がない。取引は即時完了し、複雑な株式受け渡しプロセスを伴わない、などだ。

実際、メカニズムのレベルでは、これをSpaceXなどのユニコーン評価額に関する賭け契約と簡単に理解することができる。流動性はマーケットメイカーとレバレッジメカニズムによって共同で活性化され、そのため、オラクルが安定しているか、リスク管理メカニズムが信頼できるか、極端な相場状況下での清算が公正であるかどうかを常に注視する必要がある。

さらに、コンプライアンスの観点から見ると、このモデルが間接的な証券発行を構成するかどうかは、世界の主要な法域では依然としてグレーゾーンにある。

もう一つの経路ははるかに困難だ。つまり、コンプライアンスの前提の下で、ユーザーが単に価格を取引するのではなく、実際にトークン化された株式資産を保有するようにすることだ。

2025年6月のRobinhoodの欧州での試験的導入と2026年3月のMSXのPre-IPO専用エリアの開設は、ともにこの方向を指し示している——両プラットフォームは相次いで米国のコンプライアンス資産トークン化プラットフォームであるRepublicと戦略的提携を結び、実際のPre-IPO株式をSPV（特別目的会社）構造を通じてトークン化し、投資家が法的保護を受ける権益シェアを保有できるようにすることに尽力している。

このモデルの核心的価値は、トークンの背後に実在する株式が対応しており、規制を受けた第三者保管機関によって保有され、法的および資産的裏付けの基礎を備えている点にある。

具体的には、Republicは「SPV間接保有型」構造を採用しており、オフショアSPVを設立して基礎となる会社の株式を保有し、そのSPVの権益をトークン化して投資家に分配する。依然として間接保有ではあるが、純粋なデリバティブに比べると、このモデルは少なくとも「トークン→SPV→株式」という遡及チェーンを確立している。

もちろん、このモデルの実現はコンプライアンスインフラに高度に依存しており、米国SECなどの規制フレームワークの下で運営され、ライセンスを受けた保管機関（BitGo Trust Companyなど）と提携して、資産の安全性と法的有効性を確保しなければならない。これは、単なる製品イノベーションではなく、制度構築でもあることを意味する。

全体として見ると、これら二つの経路は全く異なる二つの価値観を代表している。前者（パーペチュアル契約）はDeFiの効率性ロジックに近く、究極の流動性と低い参入障壁を追求し、その代償として基礎資産との実際の関連性を欠いている。後者（トークン化株式ミラー）はTradFiの制度ロジックに近く、難しいのはコンプライアンスフレームワークの構築だ。

しかし、どちらの経路を選ぶにせよ、一つのコンセンサスが形成されつつある。未上場株式をトークン化することにより、一次市場と二次市場の間にある「一次半市場」が形成されつつあるのだ。

三、RobinhoodからMSXへ、「一次半市場」のグローバルブリッジ

市場の爆発的成長には、壮大な物語だけでなく、より重要なのはエントリーレベルの製品が必要だ。

技術的な観点から見ると、トークン化技術は長年の工学的検証を経ており、スマートコントラクト、オラクル、チェーン上コンプライアンスフレームワークはすべて、複雑な金融商品を担う能力を備えている。応用の観点から見ると、DeFiとTradFiは初期の調整を完了し、世界中のユーザーは次第に、分散型で許可不要な方法で、この時代で最も希少な優良資産の成長利益を共有することに慣れつつある。

Pre-IPO資産のチェーン上化は、歴史的な節目に差し掛かっていると言える。しかし、単なるDeFiプロトコルでは、ユーザー教育、コンプライアンス対応、大規模な資金導入を独立して完了することはしばしば難しい。そのため、この時、伝統的金融の遺伝子と連携できるチェーン上インフラが、物語と実現の間の最も重要な変数となることが多い。

したがって、振り返ってみると、2025年6月のRobinhoodの試みは、意義深いものだった。

インターネット小売証券会社の世界的な模範として、欧州ユーザーが極めて低い参入障壁でOpenAIやSpaceXなどのスター・ユニコーンのチェーン上シェア取引に参加できるようにサポートしたことは、主要証券会社がこれほどの規模で、これほど明確な姿勢で、チェーン上Pre-IPO市場に立場を示した初めての例と言え、規制フレームワークが柔軟に適応可能であることを検証し、また一般ユーザーがこの種の製品に対して真の旺盛な需要があることを証明した。

しかし、欧州はあくまで始まりに過ぎない。より大きな規模とより高い成長率を誇るアジア太平洋市場にも、無視できない成長の可能性が秘められている。そしてここには、真の意味でのエントリーレベル・プラットフォームがまだ欠けている。

これこそが、MSXが新たに開始したPre-IPO専用エリアが注目に値する理由だ。

3月2日、MSXはかつてRobinhoodの欧州コンプライアンスアーキテクチャを支えたRepublicと提携を結び、この検証済みの経路をアジア太平洋市場に複製した：第一弾として、SpaceX、ByteDance、Lambda Labs、Cerebras Systemsなどのトップユニコーンのトークン化株式の購読を開始し、最低購入額はわずか10 USDTだ。

ある意味で、MSXは「アジア版Robinhood」の役割を果たしつつある——規制フレームワークが比較的複雑なアジア太平洋市場において、コンプライアンスに則ったトークン化構造を用いて、「鐘が鳴る前」の希少な株式と「鐘が鳴った後」のグローバルな流動性を結びつけ、本来最も乗り越えが難しい「最後の1キロメートル」を打通する。

そして、より大きな視点から見ると、Pre-IPOのチェーン上化は、決して一般ユーザーの一方的な要望ではなく、本質的には双方向の歩み寄りである：

• 一般ユーザーは、真の意味での平等な入口を必要としており、鐘が鳴る前に世界のトップユニコーンの成長利益を共有し、二次市場の門の外で待つ必要がないようにしたい。
• 私募株式と早期株主もまた、前例のないグローバルな増加資金プールを導入し、チェーン上の流動性と引き換えに保有ポジションの多様なエグジットオプションを望んでいる。

両端の需要は、ぴたりと一致する。

したがって、RobinhoodからMSXへ、欧州とアジアで、Pre-IPO市場が「ピアツーピアマッチング」という原始的な形態から、「低い参入障壁、高い効率性」のトークン化時代へと徐々に移行しつつあることも確かだ。

四、最後に

基盤技術の成熟と大規模な普及は、しばしば直ちに製品の爆発的な成長として実現するわけではない。しかし、蓄積が十分になれば、遅れてきたイノベーションの波はかえってより激しく訪れる。

この意味で、チェーン上Pre-IPOが今後3～5年で主流の資産クラスになることは、根拠がないわけではない：ブロックチェーン技術は今日まで進化し、トークン化インフラは複雑な金融商品を担う工学的能力を備え、チェーン上コンプライアンスフレームワークは徐々に明確になり、機関とユーザーの間の双方向の信頼はゆっくりではあるが確実に構築されつつある。

しかし、論理が成立することは、突破口が自然に生じることを意味しない。

コンプライアンス経路が十分に明確かどうか、リスク管理メカニズムが真に信頼できるかどうか、機関と個人投資家の双方向の流動性が効果的にマッチングできるかどうかなど、それぞれが必要条件であり、一つでも欠けてはならない。さらに重要なのは、RobinhoodやMSXだけでなく、より多くのプラットフォームが「最初にカニを食べる」コストを負担し、実際の製品と実際のユーザーで、複製可能な道を切り開くことを望む必要があるということだ。

2026年、Pre-IPOのチェーン上化は、一瞬の概念ゲームに終わるのか、それとも資本市場へのアクセスルールを再構築する真の出発点となるのか、私たちはすぐに知ることになるだろう。