Huobi Growth Academy | 暗号市場マクロ調査報告：米欧関税TACO取引再現、米日国債利回り上昇、暗号市場は短期的に圧力を受ける

一、グリーンランドから世界市場へ：トランプ式TACO取引の再演

これまでの貿易赤字、産業補助金、為替レート論争をめぐる関税ゲームとは異なり、今回の米欧摩擦の「価格設定の核心」は経済計算書にはなく、主権と地政学的支配権にある。関税は単なる手段であり、領土と戦略的縦深こそが目標である。事件の直接の引き金は、デンマーク、ノルウェー、スウェーデン、フランス、ドイツ、イギリス、オランダ、フィンランドの8カ国がグリーンランドで合同軍事演習を行ったことだ。トランプ政権はこれを米国の北極圏戦略的利益への挑戦と定義し、迅速に関税を手段化、政治化、主権化した——「島を売るか、関税を払うか」という二者択一の脅威を用いて、貿易措置と領土要求を結びつけ、明確で強硬なタイムテーブルを提示した：2月1日から上記の欧州諸国に対して10％の懲罰的関税を追加賦課し、6月1日には25％に引き上げる可能性があり、唯一の免除条件は米国がグリーンランドを購入または長期的に管理する合意に達することである。直後に欧州側の対応もこの不確実性を強化した。デンマークはグリーンランドの主権は交渉の余地がないと再確認し、EUは緊急協議を迅速に開始し、対抗措置を準備した。特に重要なのは、EUが総額930億ユーロに上る対抗リストを手にしていることだ——これは一時的な感情ではなく、制度化された「反強制ツールボックス」である。こうして市場が直面しているのは、単発の摩擦ではなく、急速にエスカレートする可能性のある大西洋横断的な対抗フレームワークである：双方とも「札を積んでいる」が、ゲームの対象は短期的な貿易利益ではなく、同盟秩序、資源支配、戦略的存在感である。

しかし、トランプ氏は水曜日、NATOとグリーンランド協力枠組みに合意し、欧州8カ国に対する関税脅威を撤回したと表明した。同時に、スイスのダボスで開催された世界経済フォーラムでの基調講演で、トランプ氏はデンマーク領グリーンランドの獲得に関する「即時交渉」を呼びかけ、その安全を確保できるのは米国だけだと述べた。しかし彼は同時に、島を武力で支配することはないとほのめかした。再びトランプ式の古典的なTACO取引が上演され、直後に米国株式市場は全面反発し、暗号市場もわずかに反発したが、以前の下落分を完全に取り戻すことはなかった。

しかし、市場のボラティリティを実際に増幅させたのは、トランプ氏が欧州諸国に10％または25％の関税を追加賦課するという数字そのものではなく、再び関税追加を脅かしながら再び妥協したことでもなく、それが象徴する制度的不確実性である：衝突のトリガー条件は明確（関税タイムテーブル）だが、衝突の終点は不明確（主権問題には「合理的な価格」がない）。実行アクションは迅速かもしれない（大統領令で実施可能）が、交渉サイクルは長引く可能性がある（同盟調整と国内政治に時間がかかる）。同時に、「極限の圧力→部分的妥協→再圧力」という反復リズムが存在し、資産価格設定により高いリスクプレミアムを組み込まざるを得なくしている。世界市場にとって、この種の出来事はまず予想チャネルを通じてボラティリティを押し上げる：企業と投資家はまずリスクエクスポージャーを減らし、現金と安全資産の配分を増やし、政策が実際に実施されるかどうかを観察する。一旦衝突が継続すれば、サプライチェーンコストとインフレ期待がさらに金利と流動性に波及し、最終的に株式、信用、外国為替、暗号資産など、すべての「リスク選好に敏感な」分野に圧力を拡散させる。言い換えれば、これは伝統的な意味での貿易摩擦ではなく、関税を梃子とした地政学的・主権的衝突であり、市場に対する最大の害は、交渉可能な経済問題を、妥協が難しい政治問題に格上げすることにある——不確実性が主要変数になると、価格変動は「感情的な擾乱」から「構造的なプレミアム」に変わり、これがまさに現在の世界資産が共通して直面している価格設定の背景である。

二、金利ショックの起点：米日国債利回りの同時上昇

地政学的リスクが迅速に再評価される中、世界債券市場は最も直接的で、「システミックなシグナル的意義」を持つ反応を真っ先に示した。1月中旬、日本の30年物国債利回りは一日で30ベーシスポイント以上急騰し、最高3.91％を記録、27年ぶりの高水準となった。ほぼ同時期に、米国の10年物国債利回りは4.27％まで上昇し、4ヶ月ぶりの高値を更新した。世界市場にとって、この「米日の長期金利同時上昇」の組み合わせは、短期的な感情の変動ではなく、資産価格設定の基礎を変えうる構造的ショックであり、その影響は債券市場自体をはるかに超えている。まず明確にすべきは、日本が長年にわたり世界金融システムで果たしてきた役割は、単なる普通のソブリン債券発行国ではなく、世界の低コスト流動性のアンカーであるということだ。過去20年以上にわたり、日本は持続的な超金融緩和政策を通じて、世界に膨大な規模で極めて低コストの円資金を供給し、世界のキャリートレードやクロスボーダー資金配分の基礎的な源泉となってきた。新興市場資産、欧米の信用商品、ハイリスクの株式や暗号資産のいずれも、その背後には多かれ少なかれ「円を借りて高利回り資産に投資する」という暗黙のファイナンス構造が埋め込まれている。したがって、日本の長期国債利回りが短期間で大幅に上昇するとき、その意味は「日本国債がより魅力的になる」という単純なものではなく、より深層のシグナルである：世界金融システムの中で最も安定し、最も安価な資金源が揺らぎ始めている。

日本が低コスト資金を安定的に供給しなくなれば、世界のキャリートレードのリスクリターン比は急速に悪化する。これまで円ファイナンスに依存して構築された高レバレッジ・ポジションは、資金調達コストの上昇と為替リスクの同時拡大という二重の圧力に直面する。この種の圧力は初期段階では、資産の暴落として直接現れることはなく、機関投資家が積極的にレバレッジを下げ、高ボラティリティ資産へのエクスポージャーを縮小させることにつながる。まさにこの段階で、世界のリスク資産は「無差別的な圧力」という特徴を示す——ファンダメンタルズの悪化ではなく、資金源の変化によって引き起こされるシステミックなリバランスである。次に、米欧の関税衝突がこのタイミングで重なり、輸入インフレ期待をさらに押し上げ、金利上昇に「合理性のあるナラティブ」を与えている。これまでの消費財や低付加価値製造業をめぐる貿易摩擦とは異なり、今回の潜在的な関税が影響を与えるのは、ハイエンド製造、精密機器、医療機器、自動車産業チェーンなど、付加価値が極めて高く、代替が非常に難しい分野である。米国はこれらの分野で欧州諸国に構造的に依存しており、関税コストはほぼ確実にサプライチェーンを通じて最終価格に段階的に転嫁されるだろう。市場予想のレベルでは、これは「インフレ中枢が沈静化する」という前提に基づいて構築されてきた金利価格設定のロジックが、再検討され始めていることを意味する。短期的に関税が完全に実施されていなくても、「発生する可能性があり、迅速に逆転することが難しい」インフレリスクそのものが、長期金利のリスクプレミアムを押し上げるには十分である。

さらに、米国自身の財政と債務問題が、長期米国債利回りの上昇に構造的な背景を提供している。近年、米国の財政赤字と国債規模は拡大を続けており、市場の長期債務持続可能性への懸念は本当に消えていない。関税衝突がさらにエスカレートすれば、インフレ期待を押し上げるだけでなく、より多くの財政補助金、産業支援、安全保障支出を伴い、財政負担を重くする可能性がある。この環境下で、長期米国債は典型的な「綱引き状態」に陥っている：一方で、地政学的不確実性と市場のリスク回避ムードが資金を債券市場に流入させている。他方で、インフレと債務懸念は、リスクを補償するために高い期間プレミアムを要求している。結果として、利回り水準とボラティリティが同時に上昇し、無リスク金利そのものが「もはや無リスクではなくなっている」。これら3つの力が重なり合った最終結果は、世界の無リスク金利中枢のシステミックな上方シフト、および金融条件の受動的引き締めである。リスク資産にとって、この変化は高度な浸透性を持つ：割引率の上昇は直接的に評価余地を圧縮し、資金調達コストの上昇は新規レバレッジを抑制し、流動性の不確実性は市場のテールリスクに対する感度を増幅させる。

暗号市場はまさにこのマクロ的背景の下で圧力を受けている。強調すべきは、ビットコインとその他の主要暗号資産が「個別に狙われている」わけではなく、金利上昇と流動性引き締めの過程で、高ボラティリティで高流動性のリスク資産の役割を担っているということだ。機関投資家が従来市場での証拠金圧力やリスクエクスポージャー制約に直面したとき、最初に売却されるのは、流動性が低く、調整コストが高い資産ではなく、迅速に現金化でき、価格弾力性が最大の銘柄であることが多い。暗号資産はまさにこの特徴を備えている。さらに、無リスク金利中枢の上昇は、暗号資産の相対的魅力も変えている。低金利・流動性緩和環境では、ビットコインなどの資産の「機会費用」は低く、投資家はその潜在的な成長に対してプレミアムを支払うことをより喜ぶ。しかし、米日の長期金利が同時に上昇し、安全資産自体がより魅力的な名目リターンを提供し始めると、暗号資産の配分ロジックは必然的に再評価を必要とする。この再評価は長期的な弱気を意味するものではないが、短期的には、価格が新しい金利環境に再適合するために調整を必要とすることを意味する。したがって、マクロ的視点から見ると、米日国債利回りの同時上昇は、暗号市場の「弱材料ストーリー」ではなく、明確な伝達チェーンの起点である：金利上昇 → 流動性引き締め → リスク選好低下 → 高ボラティリティ資産への圧力。このチェーンにおいて、暗号市場の調整は、世界の金融条件変化の結果をより多く反映しており、その自身のファンダメンタルズの悪化を反映しているわけではない。これはまた、金利と流動性のトレンドが根本的に逆転しない限り、暗号市場は短期的には依然としてマクロシグナルに非常に敏感な状態にあり、真の方向性の選択は、この一連の金利ショックの限界的変化を待つ必要があることを決定づけている。

三、暗号市場の真実の状態：崩壊ではなく、一時的な圧力

金利上昇そのものが直接的に暗号市場を「打撃」するわけではないが、それは流動性とリスク選好の変化を通じて、明確で繰り返し検証可能な伝達チェーンを形成する：関税脅威がインフレ期待を押し上げ、インフレ期待が長期金利を押し上げ、金利上昇が信用と資金調達コストを高め、金融条件が引き締まり、最終的に資金がシステミックにリスクエクスポージャーを低下させることを強いる。この過程において、価格変動は起点ではなく、結果である。真の駆動力は、資金源と資金制約条件の変化である。その中で、オフショア・ドル市場は極めて重要でありながら過小評価されがちな役割を果たしている。米欧の関税衝突に地政学的不確実性が重なるにつれ、世界貿易金融とクロスボーダー決済のリスクプレミアムが上昇し、オフショア・ドルの取得コストが上昇し始めている。この変化は必ずしも顕在的な政策金利に現れるわけではなく、より多くはインターバンク取引、通貨間ベーシス、および資金調達の入手可能性に反映される。機関投資家にとって、これは証拠金要件の厳格化、リスクエクスポージャー管理のより保守化、高ボラティリティ資産への許容度の低下を意味する。従来市場でボラティリティが発生し、相関性が高まると、機関は流動性が低く、退出コストが高く、規制構造が複雑な資産を優先的に売却することはなく、**ボラティリティが高く、現金化効率が高く、ポートフォリオ調整に最も「フレンドリー」**な銘柄を選んで減倉する傾向がある。現在の構造下では、暗号資産はまさにこの2つの特徴を備えており、したがってマクロ的ショックの中で主要な「調整弁」の役割を担っている。

まさにこのような背景の中で、ビットコインは今回のショックにおいて金のような安全資産としての属性を示すことができなかった。この現象自体は異常ではなく、むしろその資産属性が進化した自然な結果である。初期に「デジタルゴールド」として物語包装されたのとは異なり、現在の段階のビットコインは、ドル流動性に高度に依存するマクロ的リスク資産に近い。それはドル信用システムから独立して運営することはできず、その価格は世界の流動性、金利水準、リスク選好の変化に非常に敏感である。オフショア・ドルが逼迫し、長期金利が上昇し、機関が証拠金を迅速に補充したり、ポートフォリオのボラティリティを低下させる必要があるとき、ビットコインは自然と優先的に売却される対象となる。これと鮮明な対照をなすのは、金と銀が今回のショックの中で持続的に強含んでいることであり、その背景には短期的な収益期待ではなく、中央銀行需要、実物属性、および「脱主権化」の特徴がもたらす安全資産プレミアムがある。地政学的ゲームがエスカレートし、主権リスクが再評価される環境下では、この種の「無国籍」資産は資金の支持を得やすい。強調