Primitive Ventures創設者万卉：誰が今度の強気相場の代金を払っているのか？

『西からの明らかな長期ブル』から約6年が経過し、2つのサイクルを経て、cryptoは過去10年間の多くの「願望リスト」をほぼ実現しました。記事に書かれた出来事も急速に進行しています：各機関投資家がビットコインをポートフォリオに組み入れ、TradFiと連携する様々な製品が全面的に整備され、Circleが高調に上場し、米国大統領が公に支持を表明し、自らミームを投稿する。従来のシナリオであれば、これは「高ベータ・ブルマーケット」の標準的な始まりであったはずです。しかし、このサイクルを終えて私たちが見たのは、ボラティリティの収縮、市場を活性化させるイベントの先取り、そして「意外性」に満ちているはずの業界が、資産の全面的な金融化と主流化に伴い、もはや興奮しなくなったことです。

クロスアセットの観点では、政策が友好的で制度的な優遇措置が発動された背景にもかかわらず、BTCは2025年に金、米国株、香港株、中国A株などの主要なTradFi資産に明らかに後れを取り、世界的なリスク資産の新高値に追随できなかった数少ない資産の一つとなりました。

オフショアとオンショア資金の巨大な乖離

このサイクルの資金構造を理解するには、まずBTCが今サイクルで形成した3つの重要な高値を分解する必要があります：

段階A（2024年11月–2025年1月）： トランプ氏の当選と規制環境改善への期待により、オンショア + オフショアの市場全体でFOMOが発生し、BTCが初めて10万ドルを突破。

段階B（2025年4月–8月中旬）： デレバレッジによる調整後、BTCが再び上昇し、初めて12万ドルを突破。

段階C（2025年10月初旬）： BTCが今サイクルにおけるこれまでのローカルATHを記録した直後、10月10日のフラッシュクラッシュが発生し、調整局面に入る。

現物とデリバティブの組み合わせから見ると、3つの段階にはいくつかの共通点があります：

現物：オンショアが主要な買い手、オフショアは高値での利益確定に傾く

Coinbase PremiumはA/B/Cの3つの上昇局面すべてで正のプレミアムを維持しており、高値での買い注文は主にCoinbaseに代表されるオンショアの現物資金によるものであることを示しています。

CoinbaseのBTC残高はサイクル内で継続的に減少し、CEX側の売り可能な供給量が減少しています。対照的に、Binanceの残高はB、Cの2つの段階で価格反騰に伴い顕著に上昇しており、オフショア現物の潜在的売り圧力の増加に対応しています。

先物：オフショアのレバレッジが活発、オンショア機関は継続的にポジションを削減

BTC建てのオフショアOI（Binance BTC OIを例として）はB、Cの2つの段階で継続的に上昇し、レバレッジ率が上昇しました。10月10日のレバレッジ解消後は短期的に下落したものの、その後すぐに高水準に回復し、さらには新高値を更新しました。一方、CMEに代表されるオンショア先物OIは2025年初頭から継続的に下落しており、価格が新高値を更新した際にも同時に回復することはありませんでした。

同時に、BTCのボラティリティは価格と乖離を形成し、特に2025年8月にBTCが初めて12万ドルを突破した際、Deribit DVOLは段階的な低位にあり、インプライド・ボラティリティは新高値に対してプレミアムを付与しておらず、オプション市場がトレンド継続に対して慎重な価格設定を行っていることを示しています。

現物はアセットアロケーションにおけるポートフォリオの入れ替え行為であり、両者の行動の乖離は資産に対する長期的な信頼の違いを表しています。CMEとオプションプレイヤーは、血の匂いに最も敏感な賢明な資金であり、嗅覚は極めて鋭いです。両者のトレーディングセットアップとタイミングの把握には、明らかな優劣があります。

「愚かで金持ち」な「機関」？

2025年年初、2つの重要な政策がオンショア買い手の構造的な参入の基盤を築きました：

• SAB 121の廃止：銀行がBTCを保管する際、同額を負債として計上する必要がなくなり、BNY Mellon、JPMなどの大手カストディ銀行がBTCカストディ業務を実施する可能性が生まれました。
• FASB公正価値会計の施行（2025年1月）：企業がBTCを保有する場合、「減損のみ計上し、収益は計上しない」のではなく、時価の公正価値で評価できるようになりました。CFOにとって、これはBTCを「高ボラティリティの無形資産」から、財務諸表に真の価値を反映できる「準備資産の選択肢」へと変えるものです。

これらの2つの変化は、その後のDAT、企業の金庫、および一部の機関資金の配分行動に会計とコンプライアンスの前提条件を提供しました。そのため、私たちも2025年第1四半期から、新規参入するDATプレイヤーからの多数の資金調達ピッチを受け取り始めました。DATの発起チームの中核能力はただ一つ：資金調達能力です。いわゆる機関投資家は個人投資家よりも賢いわけではなく、より低い資金コストとより多くの金融商品を利用して継続的に資金調達ができるだけです。

Glassnodeの統計によると、DAT企業が保有するBTCの数量は2023年初頭の約19.7万枚から、2025年末には約108万枚に上昇し、2年間で約89万枚の純増加となり、DATは今サイクルで最も重要な構造的な買い手の一つとなりました。DATの運営ロジックは、NAVプレミアム・アービトラージと要約できます：

• 株価が保有する暗号資産の純資産価値（NAV）に対してプレミアムが存在する場合、企業はATM増資や転換社債を発行して、高い評価額で資金調達を行うことができる。
• 調達した資金はBTCなどの暗号資産の購入に充てられ、1株当たりの暗号資産含有価値を押し上げ、株価のプレミアムをさらに支える。
• 上昇局面では、プレミアムが大きいほど、資金調達が容易になり、企業は「高くなるほど買う」動機が強くなる。

MSTRを例にとると、その2024–2025年の大口積み増しと最大規模の転換社債発行は、BTCが強気の上昇局面にあり、歴史的高値に接近または更新している段階に集中しています：

• 2024年11–12月、BTCが10万ドル台を攻撃している際、MSTRは30億ドルの0%転換社債という史上最大の単独発行を完了。
• その後、平均コスト9万ドル以上で12万枚以上のBTCを購入し、約9.8万ドル付近で顕著な構造的な買い圧力を形成した。

したがって、DATにとって、高値での積み増しは追い上げではなく、株価プレミアムとバランスシート構造を維持する必然的な結果です。

もう一つよく誤解されるのがETFのフローです。ETFの投資家構造には以下の特徴があります：

• 機関（狭義の13F提出者）の保有量は4分の1に満たず、したがってETF全体のAUMは依然として非機関資金が主体である。
• 機関の中でも、主要なタイプは財務アドバイザー（Advisors、ラップ口座やRIAを含む）とヘッジファンドに分かれる：アドバイザーは中期のアセットアロケーションが主体で、積み増しペースはスムーズ（パッシブ型資金）。
• ヘッジファンドは価格により敏感で、アービトラージや中高頻度取引に傾き、2024年第4四半期以降は全体としてポジションを削減しており、CME OIの下降トレンドと高い一致を見せている（アクティブ型資金）。

ETFの資金構造を少し分解してみれば、機関が主体ではないことがわかります。これらの機関は自己資金（バランスシートマネー）ではなく、顧客資産運用やヘッジファンドはもちろん伝統的な意味での「ダイヤモンドハンド」ではありません。

その他のタイプの機関についても、個人投資家よりも賢いわけではありません。機関のビジネスモデルは、基本的に2つしかありません。管理手数料を稼ぐか、キャリー（成功報酬）を稼ぐかです。私たちの業界のトップVCの2016年ヴィンテージを見ると、そのトップCrypto VCのDPIはわずか2.4倍です（つまり2014年に100ドルを投入し、2024年に240万ドルを回収）。これはビットコインの過去10年間の上昇率をはるかに下回っています。個人投資家の優位性は常に流れに乗ること、市場構造の変化を理解した後で素早く方向転換でき、パス依存に陥らないことにあります。ほとんどの機関投資家はパス依存と自己革新能力の退化によって滅び、ほとんどの取引所は顧客資産の流用とセキュリティホールによって滅びます。

不在の個人投資家

Binance、Coinbaseなどの主要CEX数社のサイトトラフィックからは、2021年のブルマーケットのピーク以来、全体のアクセス数が継続的に減少しており、BTCが新高値を更新しても顕著に回復していないことがわかります。隣のRobinhoodの活況とは対照的です。詳細については、私たちが昨年書いた「Where are the marginal buyers」もご覧ください。

「限界的買い手はどこに」

Binance トラフィック

Coinbase トラフィック

2025年の「富の効果」は、より多くがcrypto以外に集中しました。S&P 500 (+18%)、Nasdaq (+22%)、Nikkei (+27%)、Hang Seng (+30%)、KOSPI (+75%)、さらには中国A株も約20%上昇し、金 (+70%)、銀 (+144%) は言うまでもありません。さらに、Cryptoは今サイクルで「殺到」に遭遇しました：AI株はより強力な富の効果の物語を提供し、米国株の0DTEオプションはperp（永久先物）よりもさらにカジノ的な体験を提供し、また新規の個人投資家はPolymarketやKalshiで様々なマクロ政治イベントと対賭博殺しています。

さらに、高頻度投機で知られる韓国の個人投資家でさえ、このサイクルではUpbitから撤退し、KOSPIや米国株に全力投球しています。2025年のUpbitの日平均取引量は2024年同期比で約80%下落しましたが、同時期に韓国株式市場のKOSPI指数は年間で70%–75%上昇しました。そして韓国の個人投資家による米国株の純買入額は310億ドルの記録に達しました

出現する売り手

BTCと米国株ハイテク株の値動きがますます同期する現在、2025年8月に明らかな断絶が発生しました：BTCはARKKとNVDAに追随して8月のトップを付けた後、すぐに脱落し、10月11日のクラッシュを迎え、現在まで回復していません。偶然にも、2025年7月末、Galaxyは決算報告とニュースリリースで、7–9日間で初期BTC保有者1名を代表して8万枚以上のBTCを分割売却したことを開示しました。これらの兆候はすべて、Cryptoネイティブ資金が機関と巨額の売買を行っていることを示しています。

BTCラッパー商品（IBITなど）が徐々に成熟している現在、整備された金融インフラはBTC OGクジラに流動性を確保する最適なチャネルを提供しています。OGの行動は「取引所で直接時価売却する」ことから、BTC構造化商品を利用したエグジット、またはより広範なTradfi資産世界への資産ローテーションへと進化しています。Galaxyと2025年の最大の業務成長は、BTCクジラがBTCからiBitへの積み替えを行うのを支援することから来ています。iBitの担保流動性（コラテラル・モビリティ）はネイティブBTCよりもはるかに優れており、安全で保管も容易です。資産の主流化に伴い、ペーパービットコインの高い資金効率は、本物のビットコインをはるかに上回り、これは他の貴金属の金融化における必然の道です。

マイナー：「電気代を払う」から「AIのためのCAPEXを調達する」へ

2024年の半減期前後から2025年末にかけては、2021年以来、マイナー準備が最も持続的かつ大幅に下落したサイクルでした：2025年末時点で、マイナー準備は約180.6万枚のBTC、ハッシュレートは前年同期比で約15%下落し、