なぜ非主流のHIP-3市場は機能しないのか

原文著者：Jsquare投資チーム

HyperliquidのHIP-3アップグレードは、開発者がデプロイするパーペチュアル契約市場を導入し、理論上ほぼあらゆる資産のパーペチュアル契約取引をサポートすることを目指しています。これは、暗号資産、商品、予測市場など、あらゆる種類の資産がパーペチュアル契約として構築できることを意味します。

しかし、HIP-3のオラクル設計には重要な制限があります：各オラクル価格更新において、前回の価格からの変動幅は最大で±1%までです。この「1%上限」メカニズムは、おそらく価格の滑らかな変動を保証し、悪意のあるまたは異常なオラクルデータの更新を防ぐための安全対策として導入されました。

しかし実際の運用では、このメカニズムは高速または非連続的な価格設定市場のサポートを著しく制限しています。これらの市場では、実際の価格が非常に短時間で大幅にジャンプしたり、「段階的」に変化したりすることが多く、滑らかな曲線ではありません。

HIP-3のオラクルメカニズムと1%更新ルール

HIP-3メカニズムでは、開発者がデプロイする各パーペチュアル契約市場は、デプロイヤーが提供するオラクルデータソースに依存します。このオラクルは高頻度で更新される必要があります（約3秒ごと、最短更新間隔は2.5秒）。重要な点は、各更新において、前回のマークプライスからの変動幅が最大1%に制限されていることです。もし10秒以内にオラクル更新が行われない場合、システムはその市場の最新の買い気配値/売り気配値の中間価格をマークプライスとして使用します。言い換えれば、HIP-3は価格変動に厳しい速度制限を課しています：現実世界での原資産の実際の価値がどれだけ大きく変化しても、オンチェーンのパーペチュアル契約価格は各オラクル更新サイクルで最大1%しか乖離できません。

この設計は、ある程度システムの安定性を高め、誤ったデータやオラクルの異常による激しい価格変動を防ぐことができます。価格パスの滑らかさと連続性を保証することで、単一の大幅な価格ジャンプによる連鎖的な清算リスクを低減し、また検証者が疑わしいオラクル更新を発見した際の対応時間を確保します。さらに、HIP-3は市場の完全性を維持するために他の安全メカニズムも導入しています。例えば、価格上限メカニズム（価格を当日の始値の10倍以内に制限）や、未決済ポジション増加上限メカニズム（市場規模が短時間で制御不能に拡大するのを防ぐ）などです。

しかし、1%の価格乖離上限は諸刃の剣です。主流の暗号資産のように通常は数秒で激しく変動しない市場では、このメカニズムはオラクルリスクを効果的に低減できます。しかし、実際に大幅または瞬時の価格調整を必要とする市場では、この制限は深刻なパフォーマンスのボトルネックとなります。

なぜ非主流のHIP-3市場は機能しないのか

ここで言う「非主流のニッチ市場」とは、その原資産の価値が極めて短時間で激しく変化したり、大幅なジャンプで変動したりする可能性のある市場を指します。HIP-3のオラクルシステムは本質的に、価格変動が比較的滑らかで、公開的に検証可能な市場データ（例えば流動性の高い暗号資産価格）のために設計されているため、このような市場に対応するには力不足です。以下では、いくつかの典型的な市場を検討し、なぜ1%のオラクル更新サイクル制限がHIP-3をそれらに適さないものにするのかを説明します：

1. 予測市場

おそらく最も典型的な例は、バイナリーオプションのような予測市場です。ほとんどの時間、その価格はゆっくりと変動するかもしれませんが、イベントの結果が確定した時、実際の価格は直ちに0または1にジャンプするべきです。スポーツイベントや選挙イベントのオッズは、通常、滑らかな曲線ではなく段階的に変化します。例えば、サッカーの試合でのゴールは、勝率を瞬時に数パーセントポイント変化させることができます。HIP-3の1%オラクル更新サイクル制限の下では、オンチェーン価格はこのようなジャンプを実現できません。例えば、結果が確定した後、価格を0.50から1.00にジャンプさせるには、一連の小さな1%の増分を経て徐々に達成する必要があります。この遅延期間中、オンチェーンのパーペチュアル契約市場価格は実際の価値から大きく乖離し、結果を知っているトレーダーはこの価格差を利用して簡単にリスクフリーの裁定取引を行うことができます。「はい」オプションを安く買い、価格がゆっくり上昇するにつれて利益を得るのです。この方法は非現実的であり、安全でもありません。なぜなら、予測市場の核心機能を損なうからです。結果は迅速に決済される必要があり、HIP-3の連続的なオラクル更新速度では、公平性や効率性を保証できません。

2. 金利と利回り市場

金利は、特に金融政策の発表や経済データの発表期間中に、短時間で大幅に変動することがあります。例えば、FRBの予想外の決定により、2年物国債利回りが数十ベーシスポイントほぼ瞬時に変動する可能性があります。金利指数に連動するパーペチュアル契約も同様の突然の変動を示す可能性があります。HIP-3のオラクル更新サイクル制限の下では、基礎となる利回りが急速にジャンプしても、オンチェーン価格は徐々にしか調整できず、新しい市場状況をタイムリーに反映できません。これは裁定取引の機会を生み出すだけでなく、不正確な証拠金計算結果につながる可能性があります（トレーダーのポジションが古い価格に長期間基づくため）。したがって、調整なしでは、HIP-3のモデルは金利市場や非連続的な再価格設定が発生する可能性のある指標を効果的にサポートできません。

3. 流動性が低い、または価格設定が頻繁でない資産

一部のHIP-3デプロイヤーは、プライベートエクイティやその他の流動性の低い投資対象をパーペチュアル契約として上場したいと考えています。これらの資産は公開市場で継続的に取引されないため、その評価額は通常、資金調達ラウンドや新しい情報の発表時にのみ更新され、大幅なジャンプが発生することがよくあります。例えば、スタートアップ企業が1億ドルの評価額で資金調達を行い、次のラウンドでは1.5億ドルに上昇する可能性があります。誰かがこのような資産の公正価値のオラクルを維持しようとすると、次の問題に直面します：新しい評価額やイベントが発生したとき、価格を一度に数十パーセント調整する必要があるかもしれません。HIP-3市場では、このような変化は複数の小さなオラクル更新サイクルに強制的に分散されます。この期間中、パーペチュアル契約市場は新しい評価額を反映できず、取引本来の意図を実現できません。

なぜ1%上限はまだ十分に速くないのか

問題の核心は、1%の増分上限が、実際にはオンチェーンのパーペチュアル契約価格の移動速度に速度制限を課していることです。もしある資産の実際の価格が突然10%上昇する必要がある場合、HIP-3のオラクルはその水準に達するまで複数回の更新を経る必要があります。必要な価格変動が50%（バイナリーイベントの例のように）に達する場合、数十回の更新が必要となり、数分の遅延を引き起こす可能性があります。競争力のあるトレーダーにとって、数秒の価格遅延でさえ利用可能であり、したがって数分の遅延は市場の完全性にとって壊滅的です。

注意すべきは、これは単なるオラクルの遅延（データ取得速度）の問題ではなく、価格変動に対する意図的な速度制限であるということです。Web2 APIやPythフィーダーなどのオフチェーンのオラクルソースが大幅な価格変動を瞬時に報告したとしても、Hyperliquidチェーンはその変化を少しずつ吸収します。これの意図は価格の激しい衝撃を避けることですが、同時に、実際の価格が急速に変動する際に、オンチェーン価格と実際の価格との間に差を生じさせることは避けられません。外部価格を観察するトレーダーは、オラクルが徐々に更新されて実際の価格に追いつくまで、Hyperliquidで遅れた価格で取引を行うことができます。これによりリスクフリーの裁定取引機会が生まれ、リスクを負うのは速度が遅い、または価格変動に気づかない参加者です。このような裁定取引は、情報不足のトレーダーを損なうだけでなく、遅いオラクル更新を利用して流動性提供者や保険資金から価値を引き出し、システムの資金を消耗させるために悪用される可能性もあります。

リスク管理の観点から見ると、1%制限は市場の安定性を維持するために設定されましたが、これらの状況では、安全性のために価格の正確性を犠牲にするという結果をHIP-3市場にもたらすことになりかねません。パーペチュアル契約市場の価値は、その価格が原資産の実際の価値を密接に反映できることにあります。もし価格の遅延が深刻であれば、市場はその本質的な機能を果たせません。したがって、現在の1%価格乖離上限の下では、一部のパーペチュアル契約は名目上は実行可能であっても、実際には機能することが困難です。

潜在的な緩和策と将来の改善

高速市場の制限を解決するには、プロトコルレベルでの調整が必要です。HIP-3またはその後のバージョンが、安全性を犠牲にすることなく高速な価格変動をサポートできるようにするために、すでにさまざまな戦略が提案されています。以下に、これらの高い課題を抱える市場をカバーできるようにする有望な主要な緩和策と改善の方向性をいくつか挙げます：

1. オラクル更新幅の上限引き上げ

直接的な解決策の一つは、より迅速な対応を必要とする市場に対する厳格な1%制限を緩和することです。Pythが共同執筆したHIP-3修正提案は、各市場の最大価格乖離を設定可能にすることです。デプロイヤーは、資産の特性に基づいてより高い上限（提案では更新ごとに最大5%）を設定でき、1%にハードコードされることはありません。この柔軟性により、高ボラティリティ市場は価格をより速く調整できます。その原理は、極端なイベントや急速な変動時にマークプライスの遅延を防ぎつつ、操作リスクを低減するために変化幅を制限することです。これにより、予測市場や金利パーペチュアル契約では、より高い閾値を選択し、価格が実際の価値により速く収束できるようになります。

2. 大幅な価格ジャンプのための特別な一回限りの更新

もう一つの潜在的な緩和策は、イベント終了時や異常なジャンプが必要な場合に特別なオラクル更新を許可することです。例えば、バイナリーイベント市場では、結果が確定したら、プロトコルはオラクルが最終価格（0または1）を一回の更新で発表することを許可し、1%の段階的更新ルールを迂回できます。これは、特定の条件（例えば、最終決済価格は事前設定されたイベント終了時間にのみ、または複数署名による結果検証時にのみ発表可能など）を付加することができます。本質的に、オラクルは2つのモードで動作します：通常の取引モードでの小さな増分更新と、非連続的価格設定モードでの1%乖離制限の迂回です。

3. 連続オラクルの廃止

より急進的だがエレガントな解決策は、一部の市場の動作方法を再設計し、連続的なオラクル価格更新に全く依存しないようにすることです。これはまさにHIP-4が予測市場パーペチュアル契約に対して提案しているものです：連続オラクルと資金調達メカニズムを削除し、イベント終了まで市場価格を完全にトレーダーの需要によって決定させます。このモデルでは、イベントベースのパーペチュアル契約は公正価値価格発見オークションによって開始され、その後自由に取引されます。オラクルは決済時に一度だけ使用され、最終結果（0または1）を発表して利益を支払います。この方法により、数秒ごとにオッズを更新する必要がなくなり、市場は情報が入るにつれて即座に自己調整できます。トレードオフは、価格の正確性を保証するために十分な流動性と活発な取引が必要であることですが、オラクル制限と資金調達の複雑さを巧妙に回避しています。

結論

HIP-3は、許可不要でビルダーがデプロイするパーペチュアル契約市場を導入し、あらゆる資産でパーペチュアル契約を立ち上げることを理論的に可能にするという大きな革新をもたらしました。しかし、組み込まれたオラクル制約——各更新での最大価格変動がわずか1%——は、現在、HIP-3が一部の急速に変動する市場をサポートすることを妨げています。連続的で増分型の価格更新の要件は、価格が突然大幅に変動する市場が正確に反映されないことを意味します。このような状況では、オンチェーン価格は実際の価格から大きく遅れ、裁定取引の機会を生み出し、市場の完全性を弱めます。現状の形では、HIP-3は価格が比較的連続的で適度なボラティリティを持つ資産（主要な暗号通貨ペア、株式、商品など）に最も適しており、このパターンに従わない市場ではうまく機能しません。

良い知らせは、Hyperliquidコミュニティがこれらの制限を認識し、積極的に解決策を模索していることです。HIP-4のイベントパーペチュアル契約提案は、予測市場における連続オラクルへの依存をなくすことで前進の道筋を示しており、提案されているHIP-3.1修正案はオラクルシステムをより柔軟にすることができます。もしこれらの案が実施されれば、将来のHyperliquidは既存の深刻な制限を受けずに急速に変動する市場をサポートできる可能性があります。

出典：HIP 4 - Event Futures | bedlam

HIP-3.1 Amendment