HashKeyのIPO後記：栄光の裏で、「暗号」と「株式」の利益をどうバランスさせるべきか？

2025年12月17日、香港証券取引所でベルが鳴り、香港初の認可デジタル資産取引プラットフォームであるHashKey Groupの上場が祝われました。

Crypto Salad は、Web3 企業の香港上場が何を意味するのか、そしてそれが Coinbase のような香港の Web3 企業にとって明るい未来を意味するのかどうかについて議論できることを願う多くのメッセージをプラットフォーム上で受け取っています。

将来像を描く前に、よくある誤解を解きたいと思います。それは、株式公開は成功への道のりの終わりではないということです。これは特にWeb3企業に当てはまります。Web3企業にとって、株式公開は重要な「転換点」となります。HashKeyの今後の課題は、コンプライアンスや認知度の向上といった説明にとどまらず、より広範な実務上の課題に及ぶことになります。

例えば、株価に関して言えば、現在の経済・政策環境は好ましいとは言えません。HashKeyはこうした状況下で上場し、当初はIPO価格を上回って推移しましたが、その後急落し、公募価格とほぼ同価格、あるいはわずかに下回る価格で取引を終えました。その後数日間は、株価は主に公募価格を下回る水準で推移し、時折反発したものの長続きしませんでした。全体として、市場はIPOの成功だけで買い急いだわけではなく、実際の業績を見極めた上で、購入の是非や価格に見合う価値があるかどうかを判断したという印象を受けます。

Coinbaseと比較すると、Coinbaseの株価は主に一つの要素、つまり市場にトレーダーがいるかどうかに左右されます。市場が活況を呈しているときは、取引量が増加し、取引手数料が上昇し、収益と利益が財務諸表に即座に反映されるため、当然のことながら株価にも影響を与えます。そのため、市場はCoinbaseをより「景気循環株」または「取引プラットフォーム株」という見方で捉える傾向があります。

しかし、HashKeyはもはや取引手数料のみに依存する企業ではありません。様々な周知の理由から、HashKeyは規制の枠組みの中で運営される包括的なプラットフォームであり、取引、カストディ、資産運用、コンプライアンスサービス、そして機関投資家向けビジネスといったサービスを提供しています。成長は緩やかで、収益化への道のりも長いため、単一の市場トレンドによってすぐに大きな利益を生み出すことは難しいでしょう。したがって、Coinbaseの評価ロジックをHashKeyに直接適用することはできません。

しかし、一部の問題は、企業の運営の良し悪しではなく、企業固有の特性によって決まります。例えば、上場Web3企業であるHashKeyは、公開株式だけでなく、独自のエコシステムトークン（HSK）も保有しています。

HashKeyは目論見書において、HSKはHashKeyの計算および取引手数料の支払いに使用されるガストークンに過ぎず、その価格変動は上場企業の株価とは法的にも構造的にも分離されていると述べていますが、 「株価」と「トークン価格」という2つの市場価格決定メカニズムの間で、持続可能なバランスをどのように実現できるでしょうか？結局のところ、これらは2つの異なる金融市場の論点であり、2つの異なる規制論理であり、投資家の期待も大きく異なります。トークンエコシステムを公開市場に展開する企業は、この問題を避けることはできません。

本日は、この疑問を提起し、私たちの視点を共有したいと思います。

伝統的な企業において、株価は比較的明確かつ包括的な指標です。株価は、企業の収益力、コスト構造、リスクエクスポージャー、ガバナンスの質、そしてマクロ経済見通しを、取引可能な価格に凝縮しています。ここで重要なのは、市場が合理的であるかどうかではなく、証券市場における情報と責任に関する基本的な要件が明確であることです。上場企業には、継続的な情報開示、検証可能な事業データ、比較的安定したガバナンス構造、そして投資家に対する明確な法的義務が求められます。したがって、上場企業に求められるのは、事業が変動しないことではなく、情報開示とリスクの境界が十分に明確であり、投資家が比較可能な枠組み、つまり比較的予測可能な枠組みの中で意思決定を行えることです。

トークンの価格は全く異なります。トークンが証券としての性質を持つかどうかは別として、市場の価格設定メカニズムの観点から見ると、トークンの価格と「企業」自体の相関関係はそれほど高くありません。トークンの価格に最も大きな影響を与えるのは、ナラティブ、市場の期待、流動性構造、そして最も重要な市場センチメントといった外部変数の影響です。

したがって、株価と通貨価格はまったく異なる価格決定ロジックに基づいています。

HashKeyのIPOによって、これら2つのアプローチが融合し、避けられない矛盾が生じる可能性が考えられます。証券市場は企業に対し、不確実性を透明化し、制御可能にすることを求めています。一方、暗号資産市場は、不確実性を物語やボラティリティそのものに変えることに慣れています。このバランスを見つけることは、解決すべき困難な課題となっています。

HashKeyにとって最も困難な点は、多くの場合、事業運営ではなく、「継続的なコンプライアンス」です。HashKeyは、様々な法域における「仮想資産取引プラットフォーム」のコンプライアンス要件を満たすために、様々な高度な手法を採用してきました（Crypto Law WeChat公式アカウントの記事「なぜHashKeyは香港初の暗号資産銘柄になれるのか？」を参照）。現在、上場企業として、HashKeyは証券先物取引条例および上場規則に基づくコンプライアンス要件に直面しています。

情報開示は上場企業のコンプライアンスの中核です。関連法規に基づき、上場企業は重要情報の開示において、公正性、適時性、正確性を確保する必要があります。しかし、Web3ビジネスにおいては、暗号資産市場は24時間365日稼働し、情報伝達が非常に速く、市場もこのスピードに適応しています。エコシステムパートナーの追加、ブロックチェーンノードの展開、技術プロトコルの更新などは、重要情報に該当するのでしょうか？開示の必要性は？また、どのように開示すべきでしょうか？また、上場企業が情報開示時点で取引停止や告知を行っていない場合、内部情報漏洩の懸念や市場不正行為に該当する可能性は？その他、関連する重要な質問には以下が含まれます。

• まず、利益相反は生じないでしょうか？ある市場の期待を維持するために、別の市場の投資家の利益を犠牲にすることは可能でしょうか？例えば、利益配分を決定する際に、株価を押し上げるために株主配当を増やすべきか、それともコイン価格を支えるためにトークンの買い戻しを強化するべきか？
• 第二に、市場操作をしていると誤解されるリスクはあるでしょうか？たとえ主観的な意図がなくても、不当な影響を与える可能性があります。HashKeyの従業員は全員HSKトークンを保有しています。従業員は役職上、未公開の重要な情報にアクセスできる場合、HSKの市場価格に必ず影響を与えるのでしょうか？

これらの問題は、実際にはHashKeyのせいにすることはできません。結局のところ、Web3企業が「紛争防止」を出発点としてガバナンスメカニズムを設計するはずはありません。業界のパイオニアとして、HashKeyはこれらの微妙かつ複雑な問題を解決しなければなりません。

では、HashKey はどのようにして暗号通貨と株式の「バランス」を実現できるのでしょうか?

Crypto Law は、目標は価格が同時に上昇または下落することではなく、両方の価格がそれぞれのルール内で信頼を確立することだと考えています。

暗号資産と株式のバランスについて議論するとき、多くの人は無意識のうちに、両者は理想的には互いに促進し、連動して上昇する、あるいは少なくとも互いを阻害しないという直感に陥ります。しかし、法的およびガバナンスの観点から見ると、真に持続可能なバランスとは「均一な価格変動」ではなく、「均一なルール」です。株式価格は証券市場の情報開示とガバナンスの枠組みの中で理解されるべきであり、暗号資産価格は暗号資産市場の透明性とエコシステムの期待の枠組みの中で理解されるべきです。企業は、これら2つの枠組みの間で繰り返し変動することがないよう、確実にしなければなりません。言い換えれば、企業は暗号資産や株式の価格がどうなるかを約束する必要はありません。約束すべきは、短期的な感情、流動性ショック、そしてナラティブの変動に耐えられる、情報開示と行動の境界に関する安定した制度的枠組みなのです。

この観点から、HashKeyのIPOはWeb3企業にとって、単なる「主流の資本市場への参入」をはるかに超える重要な意味を持つ。これは、Web3ビジネスのイノベーションスピードとエコシステム組織を維持しながら、会社法と証券法の枠組みの中で、監査可能で開示可能かつ説明責任のあるガバナンス構造を実現する、新たな企業モデルの成熟を強制的に促すことを意味する。

業界が真に注視すべきは、特定の時点における株価や仮想通貨の価格動向ではなく、企業が2つの市場論理が共存する状況下でも、一貫したシステムと境界を設け、リスク管理、責任分担、そして信頼維持を実現できることを証明できるかどうかです。もしこれが実現できれば、仮想通貨と株価の緊張関係は解消されないものの、いつ爆発してもおかしくないコンプライアンス上の時限爆弾ではなく、長期的に共存できる構造となるでしょう。

だからこそ、大いなる力には大いなる責任が伴うということを申し上げたいと思います。HashKeyがこうしたプレッシャーに真っ向から立ち向かう先駆者となったことに感謝申し上げます。HashKeyがソリューションを提供し、より多くのWeb3企業の模範となり、真の業界リーダーとなることを期待しています。

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