予測のために市場を活用する方法を調査した結果、この問題はほとんど解決不可能であることがわかりました。

この記事はNick-RZAによるものです

Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ) がまとめました。翻訳は Azuma ( @azuma_eth )が担当しました。

編集者注：今週のSolanaブレークスルーサイクルで出現した新規プロジェクトのリストを作成している際に、レバレッジを重視する予測市場がいくつか出現していることに気づきました。しかし、詳しく調べてみると、現状は以下のようになっています。大手プラットフォームは一般的にレバレッジ機能を避けており、一方で、レバレッジ機能をサポートすると主張する新興プラットフォームは、レバレッジ比率の低さやプールの少なさといった問題を抱えているのが現状です。

急成長を遂げているPerp DEXと比較すると、予測市場のレバレッジポテンシャルは未だにほとんど活用されていないように思われます。これは、暗号通貨市場の高いリスク回避姿勢とは対照的です。この点について調査を開始し、2つの優れた分析記事に出会いました。1つは、この問題に関するKaleb Rasmussen氏の調査レポート「 予測市場でのレバレッジの実現」で、非常に綿密な議論が展開されていましたが、長文と膨大な数学的計算のため、翻訳は困難でした。もう1つはNick-RZA氏の「 予測市場で誰もが20倍のレバレッジを約束。なぜ難しいのか」で、より簡潔で読みやすく、予測市場のレバレッジの課題に効果的に対処していました。

以下は Nick-RZA による原文を Odaily Planet Daily が翻訳したものです。

現在、ほぼすべての人が予測市場にレバレッジを加えたいと考えています。

以前、「 表現の問題」というタイトルの記事を書きました。その記事では、予測市場が資本が表現できる信念の強さを制限しているという結論に達しました。多くのチームが既にこの問題に取り組もうとしていることがわかりました。

ポリマーケットは、親会社であるニューヨーク証券取引所から20億ドルの投資を受け、評価額が90億ドルに達しました。創業者のシェイン・コプラン氏は、人気トーク番組「60 Minutes」に出演しました。カルシ氏はまず、評価額50億ドルで3億ドルを調達し、その後、新たな資金調達ラウンドで10億ドルを調達し、評価額110億ドルに達しました。

競争は激化しており、参加者は次のレベルの需要、つまりレバレッジをめぐってしのぎを削っています。現在、少なくとも12のプロジェクトが「レバレッジ予測市場」の構築を試みており、中には10倍、20倍、あるいはそれ以上のレバレッジを実現できると主張するものもあります。しかし、この問題に真剣に取り組んでいるチーム（HIP-4、DriftのBET、Kalshiのフレームワークなど）による分析結果を実際に検証してみると、その結論は1倍から1.5倍という非常に保守的な数字に収束していることがわかります。

これは大きなギャップですが、問題は正確にどこにあったのでしょうか?

予測市場 vs. スポット/契約取引

まずは基本から始めましょう。予測市場では、ある出来事が起こるかどうかに賭けることができます。例えば、ビットコインは年末までに15万ドルに達するでしょうか？49ersはスーパーボウルで優勝するでしょうか？明日東京は雨が降るでしょうか？

あなたは「株」を買っているのです。予想が当たれば1ドル、外れれば何ももらえません。とてもシンプルです。

BTCが15万ドルまで上昇すると信じていて、「YES株」の価格が0.40ドルだとすると、100株を40ドルで購入できます。もしあなたの予想が当たれば100ドルを取り戻し、60ドルの純利益が得られます。もし外れれば、40ドルを失うことになります。

このメカニズムにより、スポット取引や永久契約と比較して、予測市場に 3 つのまったく異なる特性がもたらされます。

• まず、明確な上限があります。「YESシェア」（そして「NOシェア」も同様）の最大値は常に1ドルです。0.90ドルで購入した場合、最大上昇幅はわずか11%です。これは、早い段階でミームコインを1枚購入するのとは大きく異なります。
• 第二に、下限は真のゼロです。ゼロに近い下落ではなく、文字通りのゼロです。ポジションは時間の経過とともに徐々に消えていくわけではありません。予測が正しければ、ゼロになるかのどちらかです。
• 第三に、結果は二者択一であり、結果は通常瞬時に確定します。段階的な価格発見プロセスは存在しません。選挙結果が今はまだ未確定であっても、次の瞬間には結果が発表される可能性があります。したがって、価格は0.80ドルから1ドルまで徐々に上昇するのではなく、むしろその水準まで「急上昇」します。

レバレッジの本質

レバレッジの本質は、賭け金を増やすためにお金を借りることです。

100ドルのポジションを10倍のレバレッジで運用する場合、実質的に1,000ドルのポジションを管理していることになります。価格が10%上昇しても、10ドルではなく100ドルの利益が得られます。逆に、価格が10%下落しても、10ドルではなく元本全額を失うことになります。これが清算機能です。損失が元本を超える前に、取引所は強制的にポジションを決済し、貸し手（取引所または流動性プール）が損失を負担するのを防ぎます。

従来の資産に対してレバレッジが機能する理由は、資産の価格変動が継続的であるという重要な前提に基づいています。

10倍のレバレッジで10万ドルのBTCをロングした場合、9万1000ドルから9万2000ドルあたりで清算される可能性が高いでしょう。しかし、BTCは10万ドルから8万ドルに急騰するわけではありません。9万9500ドル → 9万9000ドル → 9万8400ドル…と、徐々に、しかし急激に、直線的に下落していくだけです。このプロセスの間、清算エンジンが介入し、必要に応じてポジションをクローズします。損失が出る可能性はありますが、システムは安全です。

しかし、市場を予測することは、この前提を超えます。

核心問題：価格高騰

デリバティブの世界では、これは「ジャンプ リスク」または「ギャップ リスク」として知られていますが、暗号通貨コミュニティでは「詐欺ウィック」と呼ばれることもあります。

再びBTCを例に挙げてみましょう。価格が徐々に下落するのではなく、一気に急騰するとします。ある瞬間は100,000で、次の瞬間には80,000になります。その間に取引価格はなく、99,000、95,000、そしてもちろん、清算可能な91,000といった価格はありません。

この状況では、清算エンジンは依然として91,000ドルでポジションを決済しようとしますが、その価格は市場に存在せず、次の利用可能な価格は80,000ドルに跳ね上がります。この時点で、ポジションはもはや清算されただけでなく、深刻な債務超過に陥っており、この損失は誰かが負担しなければなりません。

これはまさに予測市場が直面している状況です。

選挙結果が発表されたり、試合結果が確定したり、あるいは重要なニュースが報じられたりすると、価格はゆっくりと直線的に動くのではなく、急激に上下に変動します。さらに、システム内のレバレッジポジションは、流動性が全くないため、効果的に分解することができません。

MessariのKaleb Rasmussen氏は、この問題について詳細な分析を執筆しました（Odailyはhttps://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets で一読を強く推奨しています）。彼の結論は、貸し手がジャンプリスクを適切に価格設定できれば、その手数料（資金調達手数料と同様）がレバレッジポジションから得られる潜在的な上昇利益をすべて吸収するはずだというものです。これは、トレーダーにとって、適正なレートでレバレッジポジションを開設しても、レバレッジなしでポジションを開設した場合と比べて利益面での優位性はなく、むしろ下落リスクにさらされることを意味します。

したがって、予測市場で 10 倍または 20 倍のレバレッジを提供すると主張するプラットフォームを見た場合、可能性は 2 つしかありません。

• 手数料がリスクを正確に反映していない（つまり誰かが補償されていないリスクを負っている）か、
• プラットフォームが何らかの非公開のメカニズムを使用していたかのどちらかです。

実世界のケーススタディ：dYdXから学んだ教訓

これは単なる理論上の話ではなく、すでに現実世界での例があります。

2024年10月、dYdXは、最大20倍のレバレッジでトランプ氏が選挙に勝つかどうかを予測するレバレッジ永久市場であるTRUMPWINを立ち上げました。価格予測はPolymarketから提供されます。

彼らはリスクを認識していなかったわけではなく、実際にはシステムに対して複数の保護メカニズムを設計していました。

• マーケットメーカーは、Polymarket スポット市場で dYdX へのエクスポージャーをヘッジできます。
• 清算に失敗した場合の損失を補填するために保険基金が設立されます。
• 保険基金がなくなると、損失は利益を上げているすべてのトレーダーに分配されます（誰も望んでいないことですが、システムが破産するよりはましです。さらに残酷なバージョンは ADL で、勝ちポジションを直接清算します）。
• 動的マージン メカニズムにより、未決済契約が増えると利用可能なレバレッジが自動的に削減されます。

これは永久契約の基準からすれば既にかなり成熟したものでした。dYdXはレバレッジ解消のリスクについて公に警告さえしていました。そして、選挙の夜がやってきました。

結果が明らかになり、トランプ氏の勝利がほぼ確実になると、ポリマーケットにおける「YES Share」の価格は約0.60ドルから1ドルに急騰した。徐々にではなく、劇的に、システムを突破する急騰だった。

システムはアンダーウォーターポジションを清算しようとしましたが、流動性が足りず、注文板が非常に薄く、Polymarketでヘッジするべきマーケットメーカーもポジションを時間内に調整できず、保険基金も消えてしまいました...ポジションをスムーズに清算できなかったため、ランダムなレバレッジ解除が開始され、相手方に十分な担保があるかどうかに関わらず、システムが一部のポジションを強制的にクローズしました。

Kalshiの暗号通貨部門責任者であるジョン・ワン氏の分析によると、「ヘッジの遅れ、極端なスリッページ、流動性の消失により、取引を実行できたはずのトレーダーが損失を被った」とのことだ。適切なポジションと十分な担保を持っていたため安全であるはずだったトレーダーも、損失を被った。

これはリスク管理のない価値のない DEX ではなく、多層的な保護メカニズムと事前に発行される明確な警告を備えた、世界最大級の分散型デリバティブ取引所の 1 つです。

それでも、実際の市場状況では、このシステムは依然としていくつかの障害を経験しました。

業界ソリューション

予測市場におけるレバレッジ問題に関しては、業界は3つの陣営に分かれており、この分裂自体が各チームのリスクに対する姿勢を明らかにしています。

キャンプ1：レバレッジを制限する

いくつかのチームは、数学的現実をはっきりと理解した後、ほとんど影響力のない最も正直な答えを選択しました。

• HyperliquidX の HIP-4 提案では、レバレッジ制限を 1 倍に設定しています。これは技術的に不可能だからではなく、バイナリ結果の唯一の安全なレベルであると考えられるためです。
• DriftProtocol の BET 製品には 100% の証拠金が必要であり、完全な担保が必要であり、貸付は必要ありません。
• Kalshi の暗号通貨部門責任者である John Wang 氏も、自身のフレームワークの中で、追加の保護メカニズムがない場合、セキュリティ レバレッジは約 1 ～ 1.5 倍になると示唆しています。

キャンプ2：エンジニアリングを活用してリスクに対抗する

別のチームのグループは、リスクを管理するのに十分複雑なシステムの構築を試みました。

• D8X は、市場の状況に基づいてレバレッジ、手数料、スリッページを動的に調整します。決済に近づくほど、または確率が極めて高いほど、制限は厳しくなります。
• dYdX は、選挙当夜に失敗した保護メカニズムを構築し、現在も改良を続けています。
• PredictEXの解決策は、価格急騰のリスクが高まった際に手数料を引き上げ、最大レバレッジを引き下げ、市場が安定したら再びレバレッジを緩めるというものだ。創業者のベン氏は率直にこう述べた。「永久契約モデルをそのまま適用すれば、マーケットメーカーは、その確率が10%から99%に跳ね上がる1秒で完全に破綻してしまうだろう。 」

これらのエンジニアリング チームは問題を解決したと主張したわけではなく、単にリスクをリアルタイムで管理しようとしていただけです。

キャンプ 3: 最初に入って、後で記入します。

中には、10倍、20倍、あるいはそれ以上のレバレッジを謳いながら、ジャンプリスクへの対応方法を公表せず、迅速なローンチを選択するチームもあります。もしかしたら、まだ公開されていない洗練されたソリューションを持っているのかもしれませんし、本番環境で実際に試してみたいと考えているのかもしれません。

暗号通貨業界には「まずは稼働させてから強化する」という長い伝統があり、どのアプローチが時の試練に耐えられるかは最終的に市場で試されることになる。

今後何が起こるのでしょうか？

私たちは、非常にオープンな設計空間の問題に直面しており、それがまさに非常に興味深い点です。

Kaleb Rasmussen 氏の Messari レポートでは、問題を診断しただけでなく、いくつかの可能な方向性も示しています。

• ポジション全体のリスクの価格を一度に決定するのではなく、状況の変化に基づいてローリング手数料を請求します。
• 価格が急騰したときに流動性プロバイダーに価値を返すオークションの仕組みを設計します。
• マーケットメーカーが情報優位性に圧倒されることなく利益を上げ続けることができるシステムを構築します。

ただし、これらのソリューションは本質的には既存のアーキテクチャの改良です。

EthosXのDeepanshu氏は、より根本的な考察を提示しています。彼は以前、JPモルガン・チェースのグローバル決済事業において、LCH、CME、Eurexといった決済インフラの調査・構築に携わっていました。彼の見解では、永久契約モデルを用いて予測市場を活用しようとする試みは、根本的に間違った問題への対処に過ぎません。

予測市場は永久契約ではなく、むしろ極めてエキゾチックなオプションであり、従来の金融市場で一般的に扱われる商品よりも複雑です。エキゾチックオプションは永久取引所で取引されるのではなく、通常、そのリスクに合わせて特別に設計された清算インフラを通じて決済されます。このようなインフラは、以下の機能を備えている必要があります。

• トレーダーにマージンコールに対応するための時間枠を与える。
• 制御不能になる前に他のトレーダーがポジションを引き継ぐことを可能にするメカニズム。
• 多層型保険基金により、参加者はテールリスクの社会化を明確に受け入れることができます。

これらは新しいものではありません。清算機関は数十年にわたりジャンプリスクを管理してきました。真の課題は、これをオンチェーンで、透明性を保ちながら、市場予測に必要なスピードで実現する方法にあります。

動的コストとレバレッジの減衰は、ほんの始まりに過ぎません。最終的に、この問題を真に解決するチームは、より持続可能なエンジンを開発するだけでなく、「クリアリングハウスレベル」のシステムを構築することになるでしょう。インフラ層は未解決のままですが、市場の需要は既に非常に明確です。