強気派と弱気派の議論：主要ステーブルコインCRCLは購入価値があるのか？高成長の財務報告が株価を押し上げないのはなぜか？

オリジナル記事：Odaily Planet Daily（ @OdailyChina ）

著者/ディンダン ( @XiaMiPP )

最近、X Chineseコミュニティにおいて、Circle（NYSE: CRCL）の買収価値をめぐって激しい議論が巻き起こっており、世論は明確に二分されています。一方は、Circleをステーブルコイン分野における大きな制度的優位性を持つ価値ある資産と捉えています。一方は、Circleの収益モデルの脆弱性と潜在的な循環リスクを頻繁に疑問視しています。この意見の対立は、革新的なプロジェクトに対する市場の判断論理と期待レベルが大きく異なっていることを反映しています。

Odaily Planet Dailyは、コミュニティ内での広範な公開討論と合理的分析に基づいて、双方の核心的な主張と推論の道筋をまとめ、感情や立場を超えて論争の背後にあるより深い構造的相違を読者に提示しようと試みました。

背景説明

Circle（NYSE: CRCL）は、2025年6月5日にニューヨーク証券取引所に上場して以来、典型的な「物語主導型資産」の価格曲線を経験しています。公募価格の64ドルから、短期高値の298.9ドルまで上昇し、その後徐々に下落し、2025年11月20日頃に公募価格付近に戻り、64.9ドルの安値を記録し、最近83.9ドル前後まで反発しました。

2025年11月12日、CRCLはIPO以来初の四半期決算（第3四半期）を発表しました。総収益は7億4,000万ドルで前年同期比66%増、純利益は2億1,400万ドル、EPSは0.64ドルで市場予想を大幅に上回りました。主な牽引要因は、USDCの流通量が前年同期の355億ドルから737億ドル（108%増）に急増したことと、高金利環境における準備資産の利回り上昇です。

しかし、決算発表初日に株価は11.4%下落し、1週間で累計20%下落しました。主な問題点としては、流通コストの高さ（4億4,800万ドル、売上高の60%を占める）、営業費用による利益の減少、非経常収益の過剰な割合（投資の公正価値の変動による収益の71%）、そして株式ロックアップ制限の解除による売り圧力などが挙げられます。SECへの提出書類によると、IPOのロックアップ期間は第3四半期決算発表後に終了し、11月14日から多くの株式が取引可能になる可能性があります。

これらの事実をめぐる意見の相違に対処するため、Odailyは@0xNing0x 、 Jiang Zhuoer 、 @Phyrex_Ni 、 @BTCdayu 、 @qinbafrankなどの視点をまとめ、読者が比較・分析しやすいようにした。

1. 収益モデルは持続可能か？CRCLは銀行なのか、それとも金融インフラなのか？

蒋卓爾氏は、CRCLの収益源は基本的に「金利スプレッドで利益を上げること」だと考えている。つまり、ユーザーが資金をUSDCに交換し、Circleはこれらの資金を米国債などの低リスク資産に割り当てて利息収入を得て、その後、運営コストとチャネル収益分配を差し引くのだ。

問題は、CRCLの利益分配構造がCRCLにとって極めて不利な点です。契約によると、利益の約61%はCoinbaseに分配される必要がありますが、CoinbaseはUSDCの22%の株式を保有しているため、収益の100%がCoinbaseに分配されることになります。つまり、CRCLが実際に留保できる利益の割合は非常に低いのです。

さらに重要なのは、この「金利スプレッド」モデルの脆弱性は、金利引き下げサイクルにおいてさらに増大するということです。米国債利回りが長期間にわたって2%前後に低下し、一方で営業コストが1%に近づくと、CRCLはチャネル収益分配を差し引いた後、赤字に陥る可能性さえあります。

彼は、CRCLの現在の収益構造は事業効率ではなく、「発行者が国債の利息を利用者に直接支払うことを禁じる」という規制上の仕組みに起因していると主張している。このモデルは本質的に寄生的な構造であり、この規制が緩和されたり、競合他社が間接的に規制を回避し、報酬、リベート、ステーキングなどの手段で利益を分配するようになれば、CRCLの利益率は完全に損なわれるだろう。

@0xNing0x は、CRCL の収益構造についてより詳細な内訳を提供しました。CRCL の純利益は、USDC の発行規模、連邦準備制度のベンチマーク金利、流通チャネルコストという 3 つの主要変数と高い相関関係にあります。

過去の財務データに基づくと、これら3つの要因の利益に対する弾力性係数はそれぞれ異なります。規模要因の弾力性は約2.1、金利要因は約1.9、チャネルコストは約1.3です。これは、USDCの規模変化が利益に最も大きな影響を与えることを意味します。計算によると、USDCの規模が100億ドル増加するごとに、理論上は1億1,400万ドルの利益が追加され、利益弾力性増幅効果は約21%に相当します。

両者ともCRCLをテクノロジー企業を装った銀行のようなものだと捉えているが、市場はテクノロジー株、あるいは「テクノロジー＋銀行」のハイブリッドモデルという評価ロジックに基づいて評価しており、これは明らかにミスマッチである。株価はいずれ現実に戻るだろう。

対照的に、BTCdayu氏とqinbafrank氏は独自の解釈を提示しています。彼らは「CRCLは銀行である」という類推に反対しており、CRCLを単に金利スプレッドで利益を上げる銀行と理解するのは非常に表面的な見方だと考えています。

彼らの見解では、CRCLは典型的な「まず損失を出し、その後独占する」というモデルで運営されている。利益分配は強制ではなく、戦略的な選択である。本質は短期的な利益ではなく、規模の拡大、ネットワーク効果、そしてユーザーのマインドシェアの不可逆的な蓄積にある。

彼らはAmazon、Pinduoduo、JD.comといった企業と類似点を挙げている。これらの企業はいずれも長年にわたり損失を出し、ビジネスモデルに欠陥があるとさえ考えられていたが、後に構造的な欠陥ではなく「市場シェアの獲得」にかかるコストとして損失を被っていたことが証明された。これらの企業を現在の利益だけで評価すれば、「とっくに倒産していたはず」としか結論づけられない。

彼らの見解では、ステーブルコイン市場は「勝者総取り」の舞台となる可能性が非常に高い。USDCがコンプライアンスと規模の両面で不可逆的な優位性を確立すれば、今日一見重く見える利益分配コストは、将来的には価格決定力へと変化するだろう。その時、「他人に使ってほしいと懇願する」状況は、「他人が接続を懇願する」状況へと変化するだろう。

II. 金利引き下げサイクルは収益モデルを打破するか？

蒋卓爾氏と一部の慎重派は、金利がCRCLの生命線であるということを非常に明確に述べています。

Circleの収益は米国債利回りに大きく依存しているため、金利が低下傾向にある限り、CRCLの収益上限は体系的に圧縮されることになります。USDCの規模が拡大したとしても、金利サイクルのマイナス影響を完全に相殺することは難しいと彼らは考えています。

彼らは、CRCL を、内生的成長の可能性を秘めたテクノロジー企業としてではなく、マクロ金利に非常に敏感な「金融スプレッドベンチマーク」とみなす傾向があります。

BTCdayu と qinbafrank は、金利が重要な変数ではなく、規模が重要な変数であると主張しています。

彼らは、金利引き下げは一時的な崩壊ではなく、段階的に行われると考えている。一方、ステーブルコインの真のブームはまだ到来していない。ステーブルコイン法が施行され、より伝統的な金融機関や法人ユーザーが規制を遵守してステーブルコインを利用し始めると、USDCの発行規模は現在の1,000億ドル未満から数年以内に2,000億ドルから3,000億ドル、あるいはそれ以上にまで増加する可能性がある。

彼らは「来年の金利が3％になるのか、2.5％になるのか」といった些細なことにはこだわらない。発行額の伸び率が金利の低下幅を大きく上回る限り、全体の収入は拡大し続けると見ているのだ。

彼らは、現在の市場は「金利」という明確な変数に過度に焦点を当てており、「コンプライアンスが規模の移行を推進する」という、より隠れているが強力な力を過小評価していると考える傾向があります。

さらに重要なのは、Coinbaseとの収益分配契約は「商業交渉の結果」であり、不変ではないということです。CRCLの市場におけるポジションが「分配を求める」から「頼られる」へと変化するにつれ、その交渉力は当然ながら低下していくでしょう。

III. ステーブルコイン戦争：CRCLは巨人たちに打ち負かされるのか？

江卓爾氏の競争環境に対する評価は悲観的だ。

彼は、JPモルガン・チェースのような伝統的な金融大手が市場に本格参入すれば、CRCLのような規模の企業は信用保証、流通チャネル、そして規制上の影響力といった面で対応に苦戦するだろうと考えている。さらに重要なのは、これらの巨大企業は補助金や譲歩、あるいは損失を出すことさえも通じて市場シェアを掌握する能力を十分に備えているということだ。

彼の見解では、CRCLはUSDTのような検閲耐性を備えておらず、代替不可能なものでもない。従来の金融機関がステーブルコインを導入し始めると、CRCLは軽視される可能性がある。

@BTCdayuは、ステーブルコイン間の競争は本質的にユーザーのマインドシェア獲得の戦いであると強調しました。USDCは、コンプライアンス、ライセンス、パートナーシップ、そして長期的な蓄積を通じて、目に見えない防壁を築いてきました。将来的には、多くの資金が最も安全で認知度の高いUSDCに流れ込む可能性が高いでしょう。CRCLは、Coinbase、BlackRock、JPMorganなどとの戦略的提携、そして米国初のステーブルコイン銀行ライセンスの取得を予定しており、市場での地位をさらに強固なものにしています。

BTCdayu氏とqinbafrank氏は、これはステーブルコインの競争論理の誤った判断であると強調した。

彼らは、ステーブルコインは単なる金融商品ではなく、典型的な「ネットワーク商品」であると考えています。その真の競争優位性は、資本力ではなく、ユーザーのマインドシェア、セキュリティコンセンサス、そして移行コストにあります。

彼らは、JPモルガン・チェースが現在ステーブルコインのような商品を開発しているが、これらは機関内で流通する「預金トークン」のようなもので、クローズドシステムに属し、オープンネットワークのUSDCというよりはむしろQQコインのエンタープライズ版のようなものだと指摘した。

彼らの見解では、大手銀行のステーブルコインは、世界的にオープンな決済ネットワークの構築というよりも、むしろ銀行自身の業務システムに役立つものである。USDCとの真の競争相手は、銀行自身のクローズドな資産ではなく、同様にオープンで、コンプライアンスに準拠し、構成可能なステーブルコインシステムにあるのだ。

IV. コンプライアンスは堀か、それとも隠れたリスクか?

蒋卓爾氏は、 CRCLの収益モデルは規制の空白によってもたらされた制度上の優位性に基づいていると考えている。しかし、規制が変更されれば、この優位性は足かせになる可能性がある。

BTCdayuとqinbafrankは完全に反対の意見を持っています。

彼らは、ステーブルコインは最終的に政府に「取り込まれる」と考えている。最初に規制を遵守できた者が、国家インフラの一部となるだろう。

彼らの論理では、コンプライアンスは制約ではなく、清算メカニズムです。グレーゾーンが徐々に排除されていくにつれて、USDCのような、既に綿密なコンプライアンス戦略を確立しているプレイヤーにとって、実際には利益がもたらされます。

V. 短期的な取引の視点：制限のない株式、売り圧力、取引リズム

Phyrex_Ni の視点は、取引の側面に重点を置いています。

彼の主な焦点は長期的な論理ではなく、むしろ短期的な需給構造にあります。彼は特に、CRCLが大規模なロックアップ期間の到来を迎え、経営陣、創業者、従業員、そして初期投資家に対するロックアップ期間が徐々に終了していることを指摘しました。

同氏は、これらの株が必ずしも集中的に売却されるとは考えていないが、これは株価にさらなる下押し圧力をかける「供給の急増」の典型的な局面であると考えている。

彼の立場は非常に明確です。現在の価格は高くありませんが、「時間コスト + 機会コスト」を負担したくないので、不確実性が消えるまで判断を待ちたいと考えています。

VI. 支払いの実際的な障壁：米国におけるUSDCの構造的限界

Phyrex_Ni は、めったに議論されないが重要な質問、つまり税金の属性を提起しました。

彼は、米国の税制ではUSDCは「現金」ではなく「資産」とみなされると指摘した。つまり、USDCで行われたすべての支払いは、キャピタルゲイン税の計算義務を引き起こす可能性がある。

このため、USDCが米国の小売決済市場に参入するのは本質的に困難です。たとえ規制の道筋が順調であったとしても、税法が変更されない限り、大規模な消費者決済は事実上不可能となるでしょう。

同氏の見解では、これにより米国における USDC の決済上限が制限され、真の「デジタル現金」となるよりも、B2B、国境を越えた決済、金融バックエンドに留まる可能性が高くなるという。

VII. 長期的見通し：これは循環的な目標か、それとも構造的な機会か？

qinbafrank は典型的な長期強気投資家です。

彼の論理は複雑ではない。ステーブルコインは巨大な市場であり、その規模は天井にはまだ程遠い。現在の数千億ドルから将来数兆ドルへと成長するという考えは、決して空想ではない。

彼は、潜在力が10倍ある市場では、トップ企業やトップに近い企業が当然ながらプレミアムを享受できると考えています。CRCLは絶対的なナンバーワンではないかもしれませんが、最もコンプライアンスに準拠しており、制度システムに最も容易に受け入れられます。

同氏の視点から見ると、市場が本当にすべきことは短期的な変動に巻き込まれることではなく、むしろこの構造的に推進されるセクターの中でどの企業が「最終ラウンドの集中配当」に参加する資格があるかを見極めることだ。

要約

価格が安ければ安いほど、安易に却下するのではなく、より慎重に検討すべきです。現在、空売り筋は短期的な構造的リスク、すなわち流通コストの過度な高騰、金利へのパス依存性、規制緩和による供給圧力、そして税制や規制の限界的な変更による潜在的な影響に注目しています。一方、空売り筋は、より長期的な構造的配当、すなわち世界的な決済需要の移行、コンプライアンス準拠のステーブルコインの制度化、そしてネットワークベースの製品が確立されればその「準インフラ的特性」に賭けています。

間違いなく、Circle が Tether に勝つことは今後長い間難しいでしょうが、同様に、新しい競合他社が Circle の確立されたコンプライアンス パス、チャネル ネットワーク、および組織的な信頼を短期間で再現することは非常に困難です。