14億4000万ドルの配当準備金を確保したにもかかわらず、Strategyの株価は10%急落しました。Strategyの真の問題は何でしょうか？

元々はOdaily Planet Daily（ @OdailyChina ）

著者 |ディンダン ( @XiaMiPP )

12月1日、ストラテジーは14億4000万ドルの配当準備金の設定を発表しました。これは主に優先株の配当と負債の利払いを支えるためのものです。この資金は、「ATM」（Auction at Market）募集プログラムを通じてクラスA普通株を売却した資金から調達され、少なくとも12ヶ月間の関連費用を賄う見込みです。さらに、財務バッファーを強化するため、これを24ヶ月まで延長する計画です。

しかし、市場の反応は芳しくありませんでした。発表後、 Strategyの株価は約5～10%下落し、同社の流動性と長期的な持続可能性に対する懸念の高まりを反映しました。

現在、ソーシャルメディアやメディアでは、戦略をめぐる悲観論が急速に広がっています。

Strategy&は「ビットコインの中央銀行」に例えられ、伝統的な金融システム（連邦準備制度理事会、ウォール街、JPモルガン・チェース）と新興システム（国債、ステーブルコイン、ビットコイン担保ファイナンス）の間の権力闘争に巻き込まれていると主張する声もある。記事では、JPモルガン・チェースが最近、Strategy&の空売りを大幅に増加させており、株式決済の遅延、ビットコインデリバティブ市場の抑制、オプション市場における「投げ売り」によるパニックの誘発などが行われていると指摘している。これにより、Strategy&の株価は2025年7月の高値以来、継続的に下落しており、累計下落率は60%を超え、MSCI指数から除外される危機に直面している。 （参考記事：「 連邦準備制度理事会対財務省：ビットコイン暴落の背後に隠された通貨戦争」）

こうした圧力により、ストラテジーの固有の脆弱性が拡大し、「デススパイラル」に対する市場の懸念が高まっている。

準備金：短期的な「応急措置」ではあるが、ビジネスモデルの根本的な性質を変えることはできない。

bitcointreasuries.netのデータによると、ストラテジーは現在約65万ビットコインを保有しており、時価総額は約565億ドルで、ビットコイン保有量では最大の上場企業となっています。平均取得原価は約74,431ドルです。ビットコイン価格が最高値の126,000ドルから現在の93,000ドルまで下落した後、同社の未実現利益は急速に25%に圧縮され、資産のボラティリティがより顕著になりました。

さらに重要なのは、同社の時価総額／ビットコイン純資産価値（mNAV）が1を下回り、現在はわずか0.87となっていることです。これは、市場がStrategyの株式を保有ビットコインの価値よりも低く評価していることを意味します。もっと率直に言えば、市場は1ドル相当のビットコインを含むMSTR株を1ドル未満で購入できるということです。

ストラテジーの現在の苦境の根底にあるのは、流動性危機です。同社の優先株（STRCなど、年利回り10.75%）からの高額配当と40億ドルを超える負債は、硬直的な支出であり、四半期ごとに数億ドルの支払いを必要とします。これらの支出は、弱気相場においてレバレッジコストを継続的に増大させるでしょう。この観点から見ると、引当金は、同社が今後1年間に備えて構築した財務上の「ファイアウォール」のようなものです。引当金は、優先株や負債のデフォルトを防ぎ、信用格下げの引き金となることを回避し、外部からの資金調達への期待を一時的に安定させる役割を果たします。しかし、これは構造的な修復というよりは、あくまでもバッファー対策に過ぎません。

しかし、この措置には限界も明らかです。第一に、資金は普通株の売却によって調達されるため、リスクは債務や優先株の投資家から普通株主へと移行します。第二に、準備金は短期的なバッファーとして機能するものの、根本的な問題を解決するものではありません。ビットコイン価格の下落が続いたり、資金調達チャネルが冷え込んだりすれば、これらの準備金は予想よりも早く枯渇するでしょう。市場の反応がこれを裏付けています。発表後の株価下落は、準備金が根本的な解決策ではなく、単なる「遅延戦術」であるという投資家の懸念を反映しています。

しかしながら、ストラテジーの創業者兼会長であるマイケル・セイラー氏は、今回の措置はパニック対策ではなく、「ビットコイン保有戦略の安定性を向上させる」ことを意図したものだと強調した。同時に、同社は2025年の利益目標（10億ドルから）とビットコインの利回り予測（20%から15%へ）を引き下げた。

総じて、短期的には、この準備金は優先株投資家の安定と信用圧力の緩和を目的としています。しかし、重要なのは、ビットコインが今後数ヶ月で適切な反発を見せられるかどうかです。そうでなければ、レバレッジ取引による悪影響を回復することは困難になるでしょう。

ストラテジーのCEO、フォン・レ氏が最近のインタビューで、株価が純資産価値を下回り、新たな資金調達が不可能になった場合、ビットコインの売却を検討すると発言したことは注目に値する。ストラテジーがビットコイン売却の可能性を市場に示唆したのは今回が初めてであり、このような売却はより深刻な連鎖反応を引き起こす可能性がある。

本日、マイケル・セイラー氏はBinance Blockchain Weekにおいて、Strategyの現在の企業価値は680億ドル、ビットコイン準備金は590億ドル、LTV（ローン・トゥ・バリュー）はわずか11%であることを強調しました。現在の財務データに基づくと、配当マージンは今後73年間をカバーするのに十分です。

課題は突然現れたわけではなく、戦略の DNA に刻み込まれていたのです。

確かに戦略は危うい状況にあるが、これは今年のビットコイン暴落が原因の問題ではなく、同社が2020年にビットコイン戦略に転換して以来、存在してきた構造的なリスクであることを指摘しなければならない。同社のビジネスモデルは、創業当初から「3高モデル」、すなわち高ボラティリティ、高レバレッジ、そして高資金調達依存度に基づいているためだ。

具体的には、第一に、ビットコインのボラティリティは、企業の資産が市場の動向に応じて大きく変動することを意味します。BTCが上昇すると、企業の資産は拡大し、株価は数倍に増幅されます。一方、BTCが下落すると、同じレバレッジ効果が逆効果となり、資産は市場平均よりもはるかに速いペースで減少します。第二に、高いレバレッジは、低金利債券（金利1%未満の債券も含む）を利用してビットコインを購入することを意味し、これは強気相場では非常に効果的です。しかし、弱気相場では、債務がマージンコールを誘発しないとしても、価格転換メカニズムにより現金返済圧力が高まる可能性があります。最後に、資金調達への依存は、企業を市場センチメントに非常に敏感にします。「市場価格発行」プランは柔軟性がありますが、市場の低迷時には急速に「高コストの資金調達」となり、資金枯渇のリスクに直面する可能性もあります。

これが、異なるサイクルにおいて戦略が劇的に異なる物語を提示する理由です。例えば、2021年と2024年の強気相場は「金融錬金術」や「ビットコインベースの国債」と評されました。しかし、2022年の調整局面と現在の下落局面では、「高レバレッジの時限爆弾」や「ポンジスキーム」と再評価されています。このパターンは、強気相場の利益と弱気相場の痛みの両方を増幅させる可能性があります。さらに、ビットコインの保有量が増えるにつれて、利益と痛みの両方がより顕著になります。

もちろん、こうした物語は、価格が継続的に上昇または下落しているときに急速に広がることが多い。こうした物語の広がりは、価格変動とは無関係の「客観的な事実」ではなく、市場心理の一部である。

物語が変わるのは論理が変わるからではなく、価格が変わるからだ。

リスクはどこからともなく現れるわけではありませんが、市場価格がそれをまるで突然現れたかのように思わせることがあります。株価が60%下落すると、「デス・スパイラル」という言葉が当然のように頻繁に使われます。一方、強気相場で株価が数倍に上昇すると、同じ戦略が「戦略的天才」として称賛されます。

価格は市場のノイズを増幅させます。戦略へのプレッシャーは現実的かつ具体的であり、注意を払う必要がありますが、「制御不能」や「モデルの終焉」には程遠いものです。

次のことを理解することが重要です。これはパターンに突然生じた問題ではなく、価格が下落すると急速に増幅される、長年にわたるリスクです。