潮が引いた後: どの Web3 プロジェクトがまだ利益を上げているのでしょうか?

原作者: Viee、Biteyeのコア貢献者

オリジナル記事の編集者：Biteyeの主要寄稿者であるDenise

バブルが崩壊した後、暗号プロジェクトの存続にとっての最終的な目標は何でしょうか?

何でも物語として語られ、何でも過大評価される時代では、キャッシュフローはそれほど重要ではありませんでした。しかし、今は状況が違います。

ベンチャーキャピタリストは撤退し、流動性は逼迫しています。このような市場環境において、収益力とプラスのキャッシュフローの存在は、プロジェクトのファンダメンタルズを検証する最初の基準となっています。

対照的に、他のプロジェクトは経済サイクルを乗り切るために安定した収入に依存しています。DeFiLlamaのデータによると、2025年10月、最も収益の高い暗号資産プロジェクト上位3社は、それぞれ単月で6億8,800万ドル（Tether）、2億3,700万ドル（Circle）、1億200万ドル（Hyperliquid）を生み出しました。

この記事では、実質的なキャッシュフローを生み出すプロジェクトについて解説します。これらのプロジェクトは主に、取引と注目という2つの要素を中心に展開されます。ビジネス界におけるこの2つの基本的な価値源は、暗号通貨の世界でも例外ではありません。

I. 中央集権型取引所：最も安定した収益モデル

暗号通貨の世界では、「取引所が最も利益を生む」というのは周知の事実です。

取引所は主に取引手数料と上場手数料から収益を得ています。例えばBinanceは、スポット取引と先物取引の1日あたりの取引量が市場全体の30～40%を一貫して占めています。2022年の市場低迷期でさえ、年間収益は120億ドルに達しており、この強気相場サイクルでは、収益はさらに増加すると予想されます。（CryptoQuantのデータより）

つまり、取引がある限り、取引所は収益を生み出すことができます。

もう一つの例はCoinbaseです。同社は上場企業として、より明確なデータ開示を行っています。2025年第3四半期のCoinbaseの収益は19億ドル、純利益は4億3,300万ドルでした。取引収益が主な収益源であり、その半分以上を占め、残りの収益はサブスクリプションとサービスによるものです。KrakenやOKXなどの他の大手取引所も着実に利益を上げており、Krakenは2024年に約15億ドルの収益を計上したと報じられています。

これらの中央集権型取引所（CEX）の最大の利点は、取引が自然に収益を生み出すことです。ビジネスモデルの実現にまだ苦戦している多くのプロジェクトと比較すると、CEXはすでにサービスに対して真に課金を行っています。

言い換えれば、ストーリーテリングがますます困難になり、ホットマネーがますます不足しているこの段階において、CEX は資金調達を必要とせずに自力で生き残ることができる数少ないプレーヤーの 1 つです。

II. オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックチェーン

2025年11月27日時点のDefiLlamaデータによると、過去30日間の収益が最も高かったオンチェーンプロトコルの上位10が図に示されています。

これは、TetherとCircleが確固たるトップの座を維持していることを示しています。米国債とUSDTおよびUSDCの金利スプレッドを活用し、これら2つのステーブルコイン発行者は1ヶ月で約10億ドルの利益を上げました。Hyperliquidは僅差で続き、「最も収益性の高いオンチェーンデリバティブプロトコル」の称号を確固たるものにしています。さらに、Pumpfunのようなプラットフォームの急速な台頭は、「コインを売るのは取引するよりも悪く、道具を売るのはシャベルを売るよりも悪い」という古い論理が、暗号資産業界では依然として真実であることを改めて証明しています。

注目すべきは、Axiom Pro や Lighter protocols などのダークホース プロジェクトの中には、総収益は大きくないにもかかわらず、すでにプラスのキャッシュフロー パスを示しているものがあることです。

2.1 PerpDex: オンチェーンプロトコルからの現実世界のリターン

今年、最もパフォーマンスが良かった PerpDex は Hyperliquid です。

Hyperliquidは、独自のブロックチェーンと組み込みのマッチングメカニズムを備えた分散型永久契約プラットフォームです。その爆発的な成長は突発的で、2025年8月だけで3,830億ドルの取引を完了し、1億600万ドルの収益を生み出しました。さらに、このプロジェクトは収益の32%をプラットフォームトークンの買い戻しとバーンに使用しています。@wublockchain12による昨日のレポートによると、Hyperliquidチームは、外部からの資金援助や売り圧力を受けることなく、プロトコル収益をトークンの買い戻しに充てることで、6,040万HYPEトークンのうち175万HYPEトークンをアンロックしました。

オンチェーンプロジェクトとしては、これは中央集権型取引所の収益効率に近づいています。さらに重要なのは、Hyperliquidが実際に収益を上げ、それをトークンエコノミーシステムに還元することで、プロトコル収益とトークン価値を直接的に結び付けている点です。

Uniswapについて話しましょう。

近年、Uniswapはトークンを無料で受け取っているとして批判されてきた。例えば、取引ごとに0.3%を徴収しながらそれをすべてLPに渡し、UNI保有者にはまったく収入が与えられていない。

Uniswapは2025年11月までにプロトコル手数料分配メカニズムを実装し、過去の収益の一部をUNIトークンの買い戻しとバーンに充てる計画を発表していました。試算によると、このメカニズムが早期に実装されていた場合、今年の最初の10か月だけでバーンに利用可能な資金は1億5000万ドルに達していたとされています。発表後、UNIは当日40%急騰しました。Uniswapの市場シェアはピーク時の60%から15%に低下しましたが、この提案は依然としてUNIの基礎を再構築する可能性があります。しかし、この提案が発表された後、@EmberCNは投資機関（おそらくVariant Fund）が数百万ドルのUNI（2708万ドル相当）をCoinbase Primeに送金したことを検出し、パンプアンドダンプスキームの可能性を示唆しました。

全体として、エアドロップに頼って価格を吊り上げてきた旧来のDEXモデルは、ますます持続不可能になりつつあります。真に安定した収益を生み出し、ビジネスサイクルを完結させるプロジェクトだけが、ユーザーを維持できる可能性が高くなります。

2.2 ステーブルコインとパブリックブロックチェーン：利子を通じて受動的に収益を得る

取引関連プロジェクト以外にも、多くのインフラプロジェクトが投資を集めています。中でも、ステーブルコイン発行者や、頻繁に利用されるパブリックブロックチェーンは、最も典型的な例です。

テザー：紙幣を刷り続ける巨大企業

USDTを運営するテザー社の収益モデルは非常にシンプルです。誰かが1ドルをUSDTに交換するたびに、テザー社はその資金を使って国債や短期証券などの低リスク資産を購入し、利息を得て利益を自社で保有します。世界的な金利上昇に伴い、テザー社の利益も増加します。2024年の純利益は134億ドルに達し、2025年には150億ドルを超えると予測されており、ゴールドマン・サックスのような伝統的な金融大手の利益に迫ります。@Phyrex_Niは最近、格下げにもかかわらず、テザー社は依然としてドル箱であり、米国債から1300億ドル以上の担保を得ていると投稿しました。

USDC発行会社のCircleは、流通量と純利益がやや少ないものの、2024年の総収益は16億ドルを超え、その99%は利息収入によるものです。Circleの利益率はTetherほど高くなく、これはCoinbaseとの収益分配パートナーシップによるところが大きいことは注目に値します。つまり、ステーブルコイン発行者は本質的に紙幣印刷機であり、ストーリーテリングで資金を調達するのではなく、ユーザーにお金を預けてもらうことで資金調達を行います。弱気相場では、こうした貯蓄志向のプロジェクトが実際に繁栄します。@BTCdayu氏も、ステーブルコインは世界中で紙幣を印刷して利息を得る良いビジネスだと信じており、Circleがステーブルコイン市場における受動的収入の王者になると楽観視しています。

パブリックブロックチェーン: インセンティブではなくトラフィックに依存。

メインネットのパブリックブロックチェーンを見ると、最も直接的な収益化方法はガス料金です。以下のグラフのデータはNansen.aiから引用したものです。

過去1年間のパブリックブロックチェーン全体の取引手数料収入総額を見ると、どのチェーンが真に実用的な価値を生み出したのかがより明確になります。イーサリアムの年間収益は7億3,900万ドルで、依然として主要な収入源となっていますが、DencunのアップグレードとL2キャッシュの転用により、前年比71%減少しました。対照的に、Solanaの年間収益は7億1,900万ドルに達し、前年比26%増加しました。これは、ミームやAIエージェントの人気が牽引し、ユーザーアクティビティとインタラクション頻度が大幅に増加したためです。Tronの収益は6億2,800万ドルで、前年比18%増加しました。一方、ビットコインの年間収益はわずか2億700万ドルで、主にインスクリプション取引の減少の影響を受け、全体的な大幅な減少となりました。

BNBチェーンの年間収益は2億6,400万ドルに達し、前年比38%増となり、主流パブリックチェーンの中で成長率でトップとなりました。収益規模はETH、SOL、TRXに比べるとまだ低いものの、取引量とアクティブアドレスの増加は、オンチェーンのユースケースが拡大し、ユーザー構造が多様化していることを示しています。BNBチェーン全体として、強力なユーザー維持率と真の需要を示しています。この安定した収益成長構造は、エコシステムの継続的な進化をより明確に支えています。

これらのパブリックブロックチェーンは「水売り」のようなものです。市場で金鉱を探している人は、常に水、電気、道路を必要としています。これらのインフラプロジェクトは短期的には爆発的な成長の可能性を秘めていないかもしれませんが、その強みは安定性と経済サイクルへの耐性にあります。

III. KOLをめぐるビジネス：注目度も収益化できる

取引とインフラストラクチャが明白なビジネスモデルである場合、アテンションエコノミーは、KOLや代理店などの暗号通貨の世界における「隠れたビジネス」です。

今年、暗号通貨のKOLが注目とトラフィックの中心となりました。

Twitter、Telegram、YouTubeなどのプラットフォームで活躍する影響力のある人物は、有料プロモーションやコミュニティサブスクリプションからコースの収益化まで、多様な収益源を構築するために個人的な影響力を活用しています。業界の噂によると、中堅以上の暗号通貨KOLは、プロモーションを通じて月額最大1万ドルを稼ぐことができると言われています。一方、視聴者はより高品質なコンテンツを求めており、景気循環を乗り切るKOLは、プロ意識、健全な判断力、そして深いエンゲージメントによってユーザーの信頼を獲得してきた人物であることが多いです。これは弱気相場においてコンテンツエコシステムを微妙に再編し、近視眼的な人物を排除し、長期的なコミットメントを重視する人物を維持することにもつながりました。

特に注目すべきは、注目度収益化の第3層、KOL（キー・オピニオン・リーダー）による資金調達ラウンドです。これにより、KOLはプライマリーマーケットにおける主要な参加者となり、プロジェクトトークンを割引価格で取得し、トラフィック露出タスクを遂行し、「影響力を通じた初期段階のレバレッジ」を交換することで、ベンチャーキャピタルを介さないモデルを構築します。

KOLを中心とした様々なマッチングサービスが登場しています。広告代理店がトラフィック仲介役として、プロジェクトと適切なKOLをマッチングさせるようになり、プロセス全体が広告配置システムに似たものになっています。KOLと広告代理店のビジネスモデルにご興味をお持ちの方は、以前の長文記事「KOLラウンドの真相：トラフィック主導の富の実験」（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374）をご覧になり、その背後にある真の収益構造をより深く理解してください。

つまり、アテンション・エコノミーは本質的には信頼の収益化であり、弱気市場では信頼がさらに少なくなるため、収益化のハードルはさらに高くなるのです。

IV. 結論

暗号通貨の冬の時期にキャッシュフローを維持することに成功したプロジェクトは、主に「取引」と「注目」という2つの基礎を実証しています。

一方、中央集権型か分散型かに関わらず、取引プラットフォームは、ユーザーの取引活動が安定している限り、取引手数料を通じて継続的な収益を生み出すことができます。この直接的なビジネスモデルにより、資金が流出しても自立した経営を維持することができます。一方、ユーザーの関心に着目するKOL（キー・オピニオン・リーダー）は、広告やサービスを通じてユーザー価値を収益化します。

今後、より多様なモデルが登場する可能性もありますが、いずれにせよ、市場環境が悪化した時期に実質的な収益を積み上げたプロジェクトは、新たな発展を牽引する可能性が高いでしょう。逆に、ストーリーテリングのみに頼り、収益を生み出す力に欠けるプロジェクトは、短期的には人気が急上昇するかもしれませんが、最終的には忘れ去られてしまうかもしれません。