MSTRの苦難：空売りと宮廷の陰謀

原作者：リン・ワンワン

MSTR（ストラテジー）を保有している人は、最近睡眠に問題を抱えているかもしれません。

かつて「ビットコインの中央銀行」と崇められたこの銘柄の株価は、大暴落に見舞われました。ビットコインが史上最高値の12万ドルから急落する中、MSTRの株価と時価総額は短期的に劇的に縮小し、60%以上も急落しました。StrategyはMSCI株価指数から除外される可能性さえあります。

価格調整と株価半減は単なる兆候に過ぎない。ウォール街を真に警戒させているのは、MSTRが通貨をめぐる権力闘争に巻き込まれつつあるという証拠が増えていることである。

これは誇張ではありません。

ここ数ヶ月、一見無関係に思える多くの出来事が繋がり始めている。JPモルガン・チェースはMSTRの空売りを異常に増やしていると非難され、ユーザーはJPモルガンからMSTR株を移管する際に決済の遅延を経験した。デリバティブ市場ではビットコインを抑制する動きが頻繁に見られ、「財務ステーブルコイン」や「ビットコイン準備金モデル」に関する政策面での議論が急速に激化した。

さらに、これらは孤立した事件ではありません。

MSTR は、米国の 2 つの通貨システム間の断層線上に立っています。

権力闘争は、一方では連邦準備制度、ウォール街、商業銀行（JPモルガン・チェースを中心とする）といった旧システム、他方では財務省、ステーブルコインシステム、ビットコインを長期担保とする金融システムといった新システムが形成されつつあるという状況で展開されている。

この構造的な対立において、ビットコインは標的ではなく、むしろ戦場です。一方、MSTRはこの対立における重要な架け橋であり、伝統的な金融機関のドルと負債構造をビットコインへのエクスポージャーへと変換します。

新しいシステムが確立されている場合、MSTR はコア アダプタです。古いシステムが安定している場合、MSTR は抑制する必要があるノードです。

したがって、最近の MSTR の急落は、単純な資産変動ではなく、ビットコイン価格の自然な調整、MSTR 自身のリスク構造の脆弱性、ドルシステム内の勢力シフトによって引き起こされた対立の波及という 3 つの力が組み合わさった結果です。

ビットコインは財務省の将来の金融構造を強化し、連邦準備制度の金融構造を弱体化させました。政府は難しい選択に直面しています。低価格での資産蓄積の機会を維持するためには、JPモルガン・チェースによるビットコインの抑制を継続させる必要があるのです。

したがって、MSTRを追い詰める手法は体系的です。JPモルガン・チェースは、自らルールを定めているため、こうしたゲームのルールを熟知しています。彼らはMSTRを分析し、その鉱脈（キャッシュフロー）、骨格（債務構造）、そして魂（市場の信認）を明確に区別しています。

ここでは、MSTR が直面する可能性のある 4 つの「死の態勢」を分析します。これらは、旧体制によって MSTR のために慎重に用意された 4 つの死刑執行令状でもあります。

戦略1：他人の不幸を利用する

これは市場で最も直感的で、最も議論されているモデルです。BTC が急落し続けると、MSTR のレバレッジが増加し、株価は下落し続け、借り換え能力が失われ、最終的に連鎖反応による崩壊につながります。

論理は単純ですが、それは核心的な問題ではありません。

「BTC が下がりすぎると、MSTR は困る」ということは誰もが知っていますが、MSTR が「安定」から「不安定」になる前に、正確にどの程度下落するかを知っている人はほとんどいません。

MSTR のバランスシート構造には、次の 3 つの主要な数値があります。

BTC の総保有量は 65 万コインを超えています (ビットコインの総供給量の約 3%)。

ポジションの平均コスト：約74,400ドル

一部の債務には暗黙の価格リスクが伴います（強制清算ではありませんが、それでも純資産に影響します）。

「MSTR がゼロになる」という話の多くは、為替契約の強制清算スタイルに似ていると考えられていますが、実際には、MSTR には強制清算価格はありませんが、「物語的な強制清算価格」があります。

どういう意味ですか？

債権者が彼にポジションの清算を強制しなくても、市場は彼の株価を清算するでしょう。株価が一定水準まで下落すると、彼はもはや債券や転換社債を発行してポジションを補充することができなくなります。

JPモルガン・チェースとその古参勢力は、米国株式オプション市場を通じてMSTR株を空売りしようと共謀している。彼らの戦術は単純明快だ。ビットコインの下落に乗じてMSTR株を売り飛ばし、パニックを引き起こすのだ。彼らの唯一の目的は、マイケル・セイラーの神話を打ち砕くことだ。

これはMSTRにとって最初の大きな挫折でした。ビットコインの価格が急落し、外部の人が彼にお金を渡さなくなるほどになってしまったのです。

方法2：顧客の自宅を訪問して債権回収する

転換社債について議論する前に、まずはMSTR CEOのマイケル・セイラー氏の「魔法」がどのように機能するかを理解する必要があります。

多くの初心者は、MSTRは単に利益を使って暗号通貨を購入するだけだと誤解しています。これは誤りです。MSTRは非常に大胆な「レバレッジ・アービトラージゲーム」です。

セイラー氏の基本的な戦略は、転換社債を発行し、米ドルを借り入れ、ビットコインを購入することだ。

MSTRは今年、驚異的な208億ドルを調達しました。これは、米国の上場企業による年間資金調達としては極めて異例の規模です。この資金は、普通株119億ドル、優先株69億ドル、そして転換社債20億ドルで調達されました。

普通に聞こえるかもしれないが、細部にこそ悪魔が潜んでいる。

これらの債券は投資家に極めて低い金利（中には1%未満）を提供していますが、なぜ投資家はこれらの債券を購入するのでしょうか？それは、これらの債券に「コールオプション」が含まれているからです。MSTRの株価が上昇すれば、債券保有者は債券を株式に転換して大きな利益を得ることができます。株価が上昇しない場合、MSTRは満期時に元本と利息を返済します。

これは有名な「フライホイール」です。債券を発行して暗号通貨を購入すると、暗号通貨の価格が上昇し、MSTR 株価が急騰し、債券保有者は満足し、株価プレミアムが高くなるため、再び債券を発行してさらに多くの暗号通貨を購入します。

これはいわゆる「スパイラル上昇」です。しかし、スパイラル上昇があるところには必ず死のスパイラルが存在します。

こうした崩壊は「流動性枯渇による強制的なレバレッジ解消」と呼ばれます。

将来のある年、ビットコインが長期にわたる横ばい相場（暴落は必要なく、横ばい相場）に入ったと想像してみてください。この時、古い債券が満期を迎えます。債権者は、MSTRの株価が転換価格を下回っていることに気づきます。

債権者は慈善家ではなく、ウォール街の吸血鬼だ。この時点で、彼らは債券を株式に転換することなど決して選ばず、冷たく「金を返せ。現金だ」と言うだろう。

MSTR には現金がありますか? いいえ。現金はすべてビットコインです。

この時点で、MSTR は絶望的な選択に直面していました。古い負債を返済するために新たな資金を借りるか、暗号通貨の価格下落と市場心理の悪化により、新規発行債券の金利が法外に高くなり、ソフトウェア事業からのわずかなキャッシュフローを直接食いつぶしてしまうかです。

あるいは、暗号通貨を売却して借金を返済します。

MSTRが「負債を返済するためにビットコインを売却する」と発表せざるを得なくなった場合、それは市場に核爆弾を投下するようなものとなるだろう。

市場はパニックに陥るでしょう。「強気派が降参した！」パニックによってコインの価格が下落し、コインの価格下落によってMSTRの株価が急落し、株価の急落によってさらに多くの債券が株式に転換できなくなり、さらに多くの債権者が返済を要求することになります。

これは「ソロス風」の攻撃の瞬間だ。

このタイプの崩壊は、ビットコインの暴落が引き金となるわけではなく、「時間」だけが必要なため、最も危険です。債務の返済期限が市場の静穏期と重なると、資金チェーンが崩壊する音はガラスが割れる音よりも大きく響き渡ります。

戦略3：殺すための精神を破壊する

2 番目のアプローチが「お金がない」である場合、3 番目のアプローチは「もう誰も私を信じてくれない」です。

これは現在、MSTR の最大の隠れた危険であり、個人投資家が最も見落としている盲点、つまりプレミアム レートです。

詳しく説明しましょう。MSTRの株を1株、例えば100元で購入したとします。しかし、その100元のうち、実際にビットコインの価値があるのは50元だけです。残りの50元はいくらになるでしょうか？

それは空気だ。もっと優しく言えば、「信仰のプレミアム」だ。

なぜ人々はビットコインを買うために2倍の価格を支払うことをいとわないのでしょうか?

ブラックロックのIBITのようなスポットETFが登場する前は、規制遵守を遵守する機関投資家は株式を購入するしか選択肢がありませんでした。スポットETFの登場後も、人々は依然としてETFを購入し続けました。それは、セイラー氏が債券を発行して「仮想通貨の成長」を図ることで、単純な仮想通貨保有よりも優れたパフォーマンスを発揮できると信じていたからです。

しかし、この論理には致命的な欠陥があります。

MSTRの株価は、「安い資金を借りてコインを購入できる」というナラティブに基づいています。このナラティブが崩れれば、プレミアムは元の価値に戻ります。

もしウォール街がMSTRに圧力をかけ続け、ホワイトハウスがMSTRに資産の引き渡しを強要したらどうなるでしょうか？ SEC（米国証券取引委員会）が突然、「上場企業が現金を保有するのは不法行為である」という文書を発行したらどうなるでしょうか？ その瞬間、誰もが信頼を失うでしょう。

この爆発的な動きは「デイビス・ダブル・キル」と呼ばれています。

その瞬間、市場は根本的な疑問を自問するだろう。「なぜ1ドルのものを2ドルも出して買わなければならないのか？ブラックロックのETFを買った方が得策ではないか？それでも1:1だ。」

この考え方がコンセンサスとなれば、MSTR のプレミアムは、現在の 2.5 倍や 3 倍からすぐに 1 倍に戻り、あるいは、事業リスクのある法人であるがゆえに 0.9 倍（ディスカウント）まで下がることも考えられます。

つまり、ビットコインの価格がまったく下がらない場合でも、MSTR の株価は半分になる可能性があるということです。

これは物語の崩壊です。債務不履行ほど悲惨ではありませんが、心理的にはより深刻なダメージとなります。ビットコインの保有量は減っていないのに、口座のMSTRが60%も減少し、自分の存在意義に疑問を抱き始めるでしょう。これは「バリュエーション・キリング」と呼ばれます。

姿勢4：ドアを閉めて犬を叩く

4 番目の姿勢は最も隠されており、最も知られていないが、最も皮肉なものでもある。

MSTRは今何をしているのだろうか？時価総額を増やし、既に組み入れているMSCI株価指数やナスダック、そしてS&P 500といった指数への組み入れを目指して必死に努力している。

多くの人々が歓声をあげた。「S&P 500 に選ばれたことで、何兆ドルものパッシブファンドがこの銘柄を買わざるを得なくなり、株価は永久機関のようになるだろう！」

古い諺にあるように、幸運は不幸の前兆となるかもしれない。

米国株価指数に組み入れられたことで、MSTRはもはや単なる操作銘柄ではなく、米国金融システムの歯車となっている。ウォール街は片手でMSTRを空売りし、もう片方の手で指数からの除外の可能性を報じることで、個人投資家のパニック売りを誘発している。

MSTRは今、窮地に陥っている。ウォール街の資金を活用したかったのに、結局はウォール街のルールに阻まれてしまったのだ。

中国はウォール街のルールを利用して権力を握ろうとしているが、ウォール街のルールのせいで滅びる可能性もある。

エピローグ：宮廷の陰謀と運命

マイケル・セイラーは天才であり、同時に狂人でもあった。彼は法定通貨の下落の本質を見抜き、時代の好機を捉えた。ありふれたソフトウェア会社を、何百万人ものギャンブラーの夢を乗せたノアの箱舟へと変貌させたのだ。

しかし、彼が保有するビットコインの量は、会社の処理能力をはるかに超えています。

市場ではすでに、米国政府が将来MSTRに直接投資する可能性があると推測する声が多く上がっている。

その方法には、MSTR の株式を米国債と直接交換すること、MSTR による国が保証する優先株の発行を支援すること、さらには信用格付けを強制的に改善するために直接的な行政介入を行うことなどが含まれます。

この壮大なドラマのクライマックスはまだ終わっていない。米国における新旧の金融秩序間の権力闘争は続いている。MSTRの構造は脆弱であり、ロングポジションのボラティリティとショートポジションの変動は時間に依存している。

ウォール街が MSTR の規制を 1 つでも緩めれば、前述の 4 つのシナリオ (価格暴落、債務不履行、プレミアムの消失、指数の絞殺) はすべて、MSTR の構造に短期的な不均衡を引き起こすことになります。

逆に言えば、チェーン全体が稼働している場合、世界の資本市場で最も爆発的な標的の 1 つになる可能性があります。

これが MSTR の魅力であり、また危険性でもあります。