4年連続の損失と低迷した業績の後、HashKeyはトレンドに逆らって上場する。資本市場はこれを歓迎するだろうか？

オリジナル記事：Odaily Planet Daily（ @OdailyChina ）

著者｜ゴーレム（ @web3_golem ）

12月1日、香港証券取引所への提出書類によると、香港の認可を受けた仮想通貨取引所HashKeyが上場審査を通過し、IPOに向けて重要な一歩を踏み出したことが明らかになった。IPOは、JPモルガン・チェースや国泰君安国際などの機関投資家が共同でスポンサーとなっている。上場後、同社の支配株主には呂氏と関連投資会社が含まれ、株主構成にはGaorong Capital、Fidelity Investments、Meituといった著名な機関投資家も含まれる。

HashKeyの上場は、暗号資産業界のコンプライアンスプロセスの重要なシグナルとみなされており、香港のデジタル資産エコシステムにさらに多くの起業家を引き付けることが期待されています。

しかし、HashKeyの業績は楽観的とは程遠い。目論見書によると、同社は2022年から2025年にかけて4年連続で損失を計上しており、2025年6月時点で登録ユーザー数は約13万8000人、プラットフォームの週次訪問者数はわずか2203人で、Binanceの1万分の1にも満たない。また、1日の取引高は100万ドルレベルにとどまっている。さらに、プラットフォームトークンであるHSKはピーク時から85%以上下落しており、投資家の不満はコミュニティに蔓延している。

継続的な財務損失、ユーザー数の増加の鈍化、プラットフォーム トークンの市場価値の縮小により、資本市場は HashKey にどのような評価を与えるのでしょうか。

利益が出ない取引所：HashKeyの規模のジレンマ

暗号資産市場において、取引所はしばしば最も収益性の高い「水売り」と呼ばれるが、HashKeyは明らかに例外だ。2022年から2025年上半期までの粗利益はそれぞれ1億2,550万香港ドル、1億9,540万香港ドル、5億3,250万香港ドル、1億8,450万香港ドルと、一見するとかなり大きな利益を上げているように見えるものの、同社は4年連続で損失に陥っており、同期間の純損失はそれぞれ5億8,500万香港ドル、5億8,000万香港ドル、11億8,900万香港ドル、5億670万香港ドルとなっている。

HashKey財務コア指標

HashKeyの継続的な損失の主な原因は、直接交換事業以外の巨額の支出であり、「研究開発費」と「一般管理費」が2022年から2025年までの最大の支出となっている。2024年だけでも、HashKeyの研究開発費は5億5,600万香港ドルを超え、管理費は6億3,200万香港ドルを超え、合計で約12億香港ドルとなり、同年の収益7億2,000万香港ドルをはるかに上回った。

人員過剰の問題が顕著であり、成果の転換は明らかではない。

実際、HashKey の R&D チームは非常に大規模です。

目論見書には、万向ブロックチェーンがハッシュキーに技術開発サービスを提供していることが記載されており、「グループに技術開発サービスを提供する人員は、2024年の約210人から2025年に約300人に約40％増加する」と述べ、 「今後3～5年で研究開発チームがさらに強化され、ゼロ知識証明などのブロックチェーン技術に精通した従業員70人で構成される予定」としている。

しかし、これほど多くの技術者を投入しているにもかかわらず、製品はユーザーから十分な評価を得ていません。ソーシャルメディアでは、「ユーザーエクスペリエンスが悪い」「バグ修正が遅い」「製品機能の遅延が続く」といった不満が頻繁に寄せられています。主観的な評価はさておき、技術への過剰な投資はHashKeyに高い収益をもたらしていません。多額の投資を投じ、主要な開発リソースを占めるイーサリアムL2のHashKey Chainも、パフォーマンスは低迷しています。

DeFiLlamaのデータによると、HashKey ChainのTVLはわずか112万ドル、24時間あたりの取引手数料収入は11ドル、エコシステムプロトコルは6つしかありません。一方、L2beatのデータによると、HashKey Chainの過去1日のTPSは0.07で、最大TPSは1.17でした。一方、Arbitrumの過去1日のTPSは31.95で、最大TPSは68.82でした。

コンプライアンスとRWAチャネルを売りにしてきたこのL2ブロックチェーンは、悲惨なデータによって「ブロックチェーン上のゴーストタウン」と化しています。必然的に次のような疑問が生じます。長年にわたり積み上げられた莫大な研究開発費はどこへ消えたのか？そして、それらは本当に必要だったのか？

コンプライアンス費用は2025年上半期に1億3000万香港ドルを超えました。

コンプライアンス費用は、HashKeyの運営コストの大きな部分を占めています。HashKeyは取引量とユーザー基盤の点では依然として中規模の取引プラットフォームとみなされていますが、香港のコンプライアンスライセンスを取得しているため、市場認知度はトップクラスのプラットフォームに匹敵することが多く、「東洋のCoinbase」とも称されています。しかし、コンプライアンスにはコストが伴います。HashKeyは香港の厳格な規制要件を満たすため、管理、運用、コンプライアンスに多額の投資を行っています。

目論見書によると、2025年上半期のHashKeyのコンプライアンス関連費用は約1億3000万香港ドルで、コンプライアンス担当者、専門サービス料、保険、その他の付随費用をカバーしている。

取引所にとって、コンプライアンスは常に重要な発展の方向性です。大手取引所はコンプライアンスに多額の投資を行う傾向があり、これは法的リスクの軽減、機関投資家や個人投資家向けのチャネル拡大、よりオープンな広報スペースの獲得、企業イメージの向上など、複数のメリットをもたらします。

取引所が特定の市場で最初に、あるいは独占的にライセンスを取得できる場合、それに伴うコンプライアンスコストは特に価値あるものとなります。HashKeyはこれを早くから認識し、2022年9月に香港証券先物委員会（SFC）から正式にライセンスを取得し、香港でわずか2つのライセンスを取得した仮想資産取引プラットフォームの1つとなりました（もう1つはOSLです）。

しかし、香港の仮想通貨規制政策が明確になるにつれて、コンプライアンスライセンスの不足は徐々に解消されてきました。最近では、 SFC（香港金融管理局）が承認した取引プラットフォームの数は11に増加しており、OSLとHashKeyを除き、残りの9つは2024年から2025年の間に承認される予定です。

今後、香港ではよりコンプライアンスに準拠した取引所が出現する可能性が高いため、ライセンスだけではもはや十分な防御壁とはならず、徐々に業界参入の基本要件となるでしょう。長期的には、プラットフォーム間の競争は、製品の機能とユーザーエクスペリエンスに焦点が当てられるようになるでしょう。

言い換えれば、HashKeyにとってのこの「必要経費」の限界便益は、時間の経過とともに減少する可能性があります。コスト構造を効果的に最適化できない場合、高額なコンプライアンス費用は将来的に財務上の負担となる可能性があります。

投資の観点から見ると、キャッシュフローと収益性は株式市場の投資家にとってしばしば中心的な関心事です。HashKeyは4年連続で赤字を計上しており、主要な支出からの収益は徐々に弱まっています。上場後、香港株式市場の投資家の信頼を勝ち取ることができるかどうかは、まだ不透明です。

HSKが86%以上急落。HashKeyの香港上場で「プラットフォームコインのジレンマ」が繰り返されることになるのか？

今後、香港の新たな株式投資家がHashKeyに流入する見込みであるにもかかわらず、プラットフォームトークンHSKの保有者はすでに大きな圧力に直面している。

先週はHSKのローンチから1周年を迎えましたが、CoinGeckoのデータによると、HSKは発行以来63%以上下落しており、ピーク時からは86%以上下落しています。これは、過去1年間にHSKを購入し、現在まで保有してきた投資家は、概して損失を出していることを意味します。

目論見書では、HSK は、HashKey Chain での取引およびコンピューティング料金の支払い、および従業員、ユーザー、パートナーなどへのインセンティブとして使用できるエコシステム ユーティリティ トークンであると定義されていますが、資金調達機能はないと明記されています。

HashKeyはHSKの普及に多大なリソースを投入しており、2022年、2023年、2024年にはそれぞれ990万香港ドル、7,080万香港ドル、1億7,670万香港ドルの関連費用を計上しています。しかし、実際のHSKの利用は活発ではなく、2024年通年の利用率はわずか1.71%、2025年上半期にはさらに0.49%に低下しました。これは、HashKey Chain全体の財務業績に影響を与えただけでなく、現状のHashKey Chainのエコシステム活動が限られていることを反映しています。

目論見書では、HSK価格の下落は主に市場センチメントと投資家の期待の変化によるものとされています。HashKeyは純利益の20%をHSKの買い戻しと償還に充当することを約束していましたが、「買い戻し条件がまだ満たされていない」として、まだ買い戻しを実行していません。しかし、HashKeyは具体的な買い戻し条件、実行方法、規模について詳細を公表していません。このため、市場では買い戻しコミットメントの履行可能性について懸念が生じています。

通常、暗号資産取引所は、従来の資本市場への進出に伴い、プラットフォームトークンとの関連性を徐々に薄めていきます。HashKeyはHSKとの関連性を明確に断ち切ってはいませんが、HSKトークンの価格が低迷していることから、HSKはHashKeyの将来の戦略計画の中心ではない可能性が示唆されます。

ある程度、HSK の初期の支持者は HashKey の開発コストの一部を負担しました。

香港の株式投資家はこうした背景をよく知らないかもしれないが、HSKのパフォーマンスは依然として観察の窓口として機能する。プラットフォームトークンと企業株は異なる資産クラスに属しているが、その価値サポートと市場の信頼メカニズムは、すべての潜在的な投資家が慎重に検討する価値がある。

HashKey の推定値は何ですか?

HashKeyのIPOの見通しを検証すると、同社が直面する課題は非常に深刻です。製品エクスペリエンスの改善が必要であり、取引の深度が不足しており、オンチェーン・エコシステムは競争力に欠け、利益創出へのプレッシャーも常に存在します。かつては市場との差別化要因となっていたコンプライアンス体制の強化でさえ、ライセンスの普及によりその輝きを失っています。こうした状況下、IPOへの挑戦においてHashKeyがどのように自社の価値を評価するかが、市場の注目の的となっています。

昨年10月、 ロイター通信はHashKeyが最大5億ドルの資金調達を目指してIPOを準備していると報じました。しかし、関係者によると、資金調達プロセスは順調ではないようです。本日、ある仮想通貨KOLは、HashKeyの評価額は20億ドル台に落ち着く可能性があると分析しました。この数字は、2021年に上場したCoinbaseの評価額約500億ドルを大きく下回り、Upbitの時価総額約103億ドルにも及ばないものの、もし実現すれば、香港株式市場では依然として注目に値する中型株と言えるでしょう。

HashKeyのIPOストーリーは、製品の強み、収益モデル、そして中核的な優位性といったファンダメンタルズの観点から見ると、必ずしも楽観的とは言えないかもしれません。しかし、現在のマクロ経済環境、すなわち暗号資産市場全体が圧力にさらされ、規制が強化され、新規資本が不足している状況を考えると、依然として象徴的な意義を持ちます。HashKeyの香港上場が成功すれば、業界にとって稀有なコンプライアンス上の出口と流動性確保の道筋を提供できるだけでなく、従来の資本市場に暗号資産エコシステムを間近に見せる機会も提供できる可能性があります。この意味で、HashKeyの上場は単なる企業資金調達の域を超え、潜在的なブレークスルーの兆しとなる可能性があります。