S&Pはテザーに最悪の格付けを与えた。他にどのステーブルコインを承認するだろうか？

オリジナル記事 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

著者｜あずま（ @azuma_eth ）

11月26日（東部時間）、大手格付け機関S&Pグローバルは、ステーブルコイン大手Tther（USDT）の格付けを「4」（制限）から格付けシステムにおける最低格付けである「5」（脆弱）に引き下げたと発表した。

S&P が業界リーダーに驚くほどマイナスの格付けを与えたのは、Strategy に続いて今回で 2 回目です。「 S&P が Strategy に B- 格付けを与える、なぜこの DAT リーダーは機関投資家からジャンクとみなされるのか? 」をご覧ください。

S&Pの格付け基準

スタンダード＆プアーズ（S&P）は、ムーディーズやフィッチと並んで世界三大信用格付け機関の一つとみなされており、国際金融市場において最も権威のある信用格付け機関の一つとして広く認められています。S&Pの公式発表によると、ステーブルコインの安定性評価システムは、市場参加者に様々なステーブルコインの安定性に関する透明性を提供することを目的としており、特にデカップリングリスクを詳細に調査しています。

具体的には、S&P の分析方法は次のステップで構成されます。

• 最初のステップは、信用リスク、市場価値、保管リスクを含む資産の質に関するリスク評価を実施することです。
• 以下の分析では、主要ステーブルコインの過剰担保要件と清算メカニズムがこれらのリスクをどの程度軽減できるかをさらに検証します（下の画像の薄い灰色のボックス）。
• S&Pはこれらすべての要素を考慮して、各ステーブルコインに1～5の資産品質スコア（非常に強力、強力、適切、制限あり、脆弱）を割り当てます（下の画像の黒いボックス）。
• S&P は、資産の質の評価を完了した後、ガバナンス メカニズム、法的および規制上の枠組み、償還能力と流動性、テクノロジーと第三者への依存、履歴の 5 つの追加側面も考慮します (下の画像の濃い灰色のボックスを参照)。
• これら 5 つの側面の長所と短所が組み合わさって全体的なリスク評価ビューが形成され、各ステーブルコインの最終スコアに影響します(下の図の赤いボックス)。

Tether (USDT) の評価理由

S&Pは、テザー（USDT）の格下げに関する発表の中で、格下げは前回の評価以降、USDTを裏付ける準備金における高リスク資産の増加と、テザーの情報開示慣行に関する継続的な問題を反映していると述べた。

S&Pは、いわゆる高リスク資産にはビットコイン、金、担保付きローン、社債、その他の投資が含まれると説明しています。これらの資産はすべて情報開示が限られており、信用リスク、市場リスク、金利リスク、為替リスクに直面しています。現在、テザーのビットコイン準備金はUSDT流通総供給量の約5.6%を占めており、USDT自身の超過担保比率3.9%を超えています。これは、他の低リスク準備資産がUSDTの価値を完全に支えるのに不十分であることを意味します。BTCやその他の高リスク資産の価値が下落した場合、USDT準備金のカバー範囲が弱まり、USDTの担保が不十分になる可能性があります。その他の低リスク準備資産については、大部分が短期米国債やその他のドル現金同等物に投資されていますが、テザーはカストディ機関、取引相手、銀行口座プロバイダーに関する開示問題を一貫して抱えています。

S&Pは、上記の主な理由に加えて、テザー（USDT）には、準備金管理とリスク許容度の透明性の限界、健全な規制枠組みの欠如、発行者の破産を防ぐための資産分離の欠如、USDTの償還制限など、他の問題もあると同機関は考えていると付け加えた。

S&Pは格付け評価の最後に、テザー（USDT）の格付け調整の可能性も指摘した。USDTの高リスク資産へのエクスポージャーの削減とテザーによる情報開示の改善により、安定性の評価が向上する可能性がある。

他のステーブルコインの評価

S&Pは、テザーに加え、USDCやUSDeなど、他の主要なステーブルコインも格付けしています。その結果は以下の通りです。

• サークル（USDC）：2（強い）
• サークル（EURC）：2（強力）
• First Digital USD (FDUSD): 4 (制限あり);
• TrueUSD (TUSD): 5 (脆弱);
• ジェミニ USD (GUSD): 2 (強い);
• Paxos USD（USDP）：2（強）
• EUR コインバーティブル (EURCv): 3 (十分)
• マウンテンプロトコル USD (USDM): 3 (十分)
• エテナ (USDe): 5 (脆弱);
• スカイプロトコル（USDS/DAI）：4（制限付き）
• フラックス（FRAX）：5（壊れやすい）

上のチャートからわかるように、S&Pは過剰担保モデルと高い透明性を備えた中央集権型ステーブルコイン（USDCなど）を明確に支持する一方で、主流の分散型ステーブルコイン（USDeやUSDSなど）に対しては比較的悲観的な姿勢を示しています。これは理解に難くありません。最初の2つの格付けロジックを見ると、S&PがBTCなどの暗号資産を高リスクに分類していることが分かります。BTCは分散型ステーブルコインの主要な担保構成となることが多いからです。

テザーの反応

S&Pがテザー（USDT）の格付けを調整したことを受けて、テザーのCEOであるパオロ・アルドイノ氏はXプラットフォーム上で「私たちは皆さんの憎しみを誇りに思います」と強く反応した。

パオロ・アルドイノ氏は、伝統的な金融機関が用いる古典的な格付けモデルが、投資適格格付けを得ているにもかかわらず最終的に破綻した企業に、無数の個人投資家や機関投資家を投資させてきたと付け加えた。この結果、世界中の規制当局は、これらのモデルとすべての主要格付け機関の独立性と客観性に疑問を呈するようになった。企業が欠陥のある金融システムの束縛から逃れようとするにつれ、伝統的金融のプロパガンダ機関はますます恐怖心を募らせている。どの企業もこのシステムから抜け出そうとはしない。こうした状況の中、テザー社は余剰資本を持ち、不良資産準備金のない金融業界初の企業を築き上げ、今日に至るまで高い収益性を維持している。テザー社の成功は、伝統的な金融システムが問題を抱えていることを示しており、「裸の皇帝」でさえも恐れをなしている。

これは USDT に何らかの影響を与えますか?

S&PによるTether（USDT）の格付け声明を振り返ると、BTC準備金の割合の変化に加えて、S&PはTetherの情報開示問題について繰り返し言及していました。

オフショアの性質と過去の運用実績から、Tetherは常にその透明性に関して論争の的となってきました。最大のライバルであるUSDCと比較すると、USDTは準備金や監査といった分野における情報開示が不十分であることは客観的な事実です。しかし、比類のない流動性（特にほぼすべてのCEXがUSDTを基本決済通貨として採用していること）、優れた過去の実績、そして強固な財務状況により、市場は依然としてUSDTに高い信頼を寄せ、さらには依存しています。強力なネットワーク効果に支えられ、USDTは常にステーブルコイン競争において確固たる地位を築いてきました。

海外のKOLノヴァキュラ・オッカミ氏は次のようにコメントしている。「情報開示の不足はテザーにとって長年の課題だが、彼らにはそれを解決する能力も意欲もない。」

S&PのスタンスだけではUSDTの市場ポジションを揺るがすには不十分であることは明らかです。しかしながら、Tether社が12月にステーブルコイン「USAT」の米国市場への導入を正式に発表したことは注目に値します。準備金要件、規制登録、情報開示メカニズム、償還条件に関する厳格な規制を含むGENIUS法は、S&Pの格付け基準と密接に整合しています。したがって、Tether社が米国でUSATの普及を成功させたいのであれば、S&Pの格付けをある程度考慮する必要があるかもしれません。

本日、パオロ・アルドイノ氏がS&Pに対して強硬な姿勢を示したことを受けて、テザー社のUSAT事業責任者であるボー・ハインズ氏もこれに加わり、「制度的機能不全に起因する組織的な嫉妬」を激しく批判した。パオロ・アルドイノ氏はS&Pに配慮する必要はないかもしれないが、ボー・ハインズ氏はS&Pが提起した問題に具体的にどのように対処すべきかを真剣に考える必要がある。