原作者：ジーノ・マトス

原文翻訳：ルフィ、フォーサイトニュース

マラソンの第3四半期決算報告は、明確な方針転換を明らかにした。同社は、運転資金の需要を満たすため、新たに採掘したビットコインの一部を売却すると発表した。

この変化は9月30日に発生し、当時MARAは約52,850ビットコインを保有していました。MARAのマイニングファームの電気代は1キロワット時あたり約0.04ドルで、ビットコインネットワークの難易度上昇により、第3四半期のビットコイン1個あたりのエネルギーコストは約39,235ドルでした。

今四半期のビットコイン取引手数料はマイニング収益のわずか0.9%を占め、手数料の伸び悩みを浮き彫りにしています。マラソンは今年、多額のキャッシュフローの減少を経験しました。不動産および設備の購入に約2億4,300万ドル、サプライヤーへの前払いに2億1,600万ドル、風力発電資産の取得に3,600万ドルを費やし、これらはすべて16億ドルの資金調達と自己資金で賄われました。

現在、実際の設備投資と流動性ニーズは、ハッシュレート経済の低迷と共存しています。この変化のタイミングは極めて重要です。マイニング業界全体への圧力が高まっており、マイナーもETFの償還によって引き起こされた売りに加わる可能性があります。

マイニング会社によって影響を受ける方法は異なるが、マラソンが「単なるコインの溜め込み」から「戦略的な収益化」へと明確に転換したことは、利益率の圧迫と多額の資本投入が重なった場合にマイニング会社がどのように対応するかという、業界にとってのテンプレートとなる。

利益率が圧迫される中、鉱山会社は積極的な売り手へと変貌を遂げている。

11月には業界の収益性が逼迫しました。今週、ビットコイン価格の下落、取引手数料の低水準維持、ハッシュレートの継続的な上昇といった要因により、ハッシュレートは1京ハッシュあたり約43.1ドルと、数ヶ月ぶりの低水準に落ち込みました。

これは典型的な利益率圧縮モデルです。ハッシュパワー単位あたりの収益は減少し、ハッシュレートは上昇しますが、電気代や債務返済などの固定費は変わりません。

安価な電力や外部からの資金調達ができないマイニング企業にとって、最も簡単な選択肢は、ビットコインを保有して価格の回復を待つのではなく、売却することです。

重要なトレードオフは、資本準備金と運用コストのバランスにあります。ビットコインを保有する価値があるのは、その値上がり率が、設備投資や債務返済のために売却する機会費用を上回った場合のみです。

ハッシュの価格が「現金コスト＋資本要件」を下回ると、買いだめはリスクの高いギャンブルとなり、流動性が枯渇する前に価格が回復することを期待することになります。マラソンの方針転換は、現在の利益率を考えると、このギャンブルはもはや利益にならないことを示しています。

潜在的なリスクは、より多くのマイニング企業が同じ論理に従い、約束を果たすために保有するビットコインを現金化した場合、取引所に流入する供給によって市場での売り圧力がさらに高まるということだ。

鉱業業界における差別化

では、他のビットコインマイニング企業はどうでしょうか?

ライアット・プラットフォームズは第3四半期に過去最高の売上高1億8,020万ドルを報告し、高い収益性を示したほか、112メガワットの新たなデータセンター・プロジェクトも開始しました。これは資本集約型のプロジェクトですが、同社の柔軟なバランスシートオプションにより、ビットコインの受動的な売却に伴うプレッシャーを軽減することができます。

CleanSparkは第1四半期報告書で、ビットコイン1枚あたりの限界費用が約3万5000ドルであると開示しました。10月には、約590ビットコインを売却し、約6490万ドルの収益を上げ、保有ビットコインを約1万3033ビットコインに増加させました。これは大規模な売却ではなく、「積極的な資金管理」と表現されています。

Hut 8は第3四半期の収益が約8,350万ドルで純利益がプラスだったと報告するとともに、業界の鉱業会社が複雑で複雑な圧力に直面していることにも言及した。

この乖離は、マイニング企業間の「電力コスト、資金調達チャネル、資本配分方針」の違いを反映しています。1キロワット時あたり0.04ドル未満の電力コストと、十分な株式または債券による資金調達能力を持つマイニング企業は、ビットコインの売却に頼ることなく、利益率の低下の影響に耐えることができます。

市場価格の電力価格を支払ったり、短期的に多額の設備投資に直面したりするマイニング企業は、異なる意思決定上の考慮事項に直面しています。人工知能（AI）への移行が将来の売却圧力に与える影響は二面性があります。一方では、長期的なコンピューティング契約（IRENがMicrosoftと締結した5年間97億ドルの契約（20%の前払いを含む）や、Dellとの58億ドルの機器契約など）は、ビットコイン以外の収益源を生み出し、コイン売却への依存を減らす可能性があります。しかし他方では、これらの契約には巨額の短期設備投資と運転資金が必要であり、この期間中は、コインを現金化して保有することが、柔軟な財務調整手段であり続けるでしょう。

資金フローデータはリスクを裏付けている

CryptoQuantのデータによると、マイニング企業は10月中旬から11月上旬にかけて取引所への資金移動を増加させた。

広く引用されている統計によると、10月9日以降、約51,000ビットコインがマイニング企業のウォレットからBinanceに送金されています。これはマイニング企業が保有ビットコインを即座に売却したことを証明するものではありませんが、短期的な供給圧力を高めており、ETFへの資金流入を考慮すると、その規模は決して軽視すべきではありません。

CoinSharesの最新の週次レポートによると、暗号通貨上場投資信託（ETP）は約3億6,000万ドルの純流出を記録し、ビットコイン商品は約9億4,600万ドルの純流出を記録した一方、Solana関連商品には多額の資金流入が見られた。

ビットコイン価格が10万4000ドルと仮定すると、純流出額9億4600万ドルは9000ビットコイン以上に相当し、これは半減期後のマイニング企業の3日分のマイニング生産量にほぼ相当します。上場マイニング企業が特定の週に売り圧力を強めれば、市場の売り圧力は大幅に高まるでしょう。

直接的な影響は、マイニング企業によるトークン売却とETFの償還圧力の複合効果です。ETFの流出は市場需要を減少させ、マイニング企業による取引所への資金移転は市場供給を増加させます。

両者が同じ方向に動くと、結果として流動性が逼迫し、価格下落が加速する可能性があります。また、価格下落によって鉱山会社の利益率がさらに圧迫され、さらなる売却が誘発され、悪循環が生じます。

悪循環を打破する鍵

構造上の制限としては、マイナーは採掘していないビットコインを売却できず、半減期後には1日の発行量にも上限が設けられる。

現在のネットワークハッシュレートに基づくと、マイニング企業は1日あたり約450ビットコインを生産できます。仮にすべてのマイニング企業が100%のキャッシュアウトを達成したとしても（現実的にはあり得ませんが）、彼らの絶対的なキャッシュフローには依然として上限があります。

主なリスクは「集中的な売却」にあります。ビットコインを蓄えている大手マイニング企業が（新規生産分を販売するのではなく）ビットコインの保有量を減らすことを決定した場合、市場の供給圧力が大幅に高まります。

Marathonの52,850ビットコイン、CleanSparkの13,033ビットコイン、そしてRiotやHut 8といったマイニング企業のビットコイン保有量は、数ヶ月にわたるマイニング生産量の累計を表しています。理論的には、これらのビットコインは、流動性ニーズや戦略転換の必要性に応じて取引所で売却される可能性があります。

2つ目の重要な要素は「回復のスピード」です。ハッシュ価格と取引手数料が回復すれば、マイニング企業の経済的利益は急速に改善する可能性があります。

利益率の縮小期を乗り切ったマイニング企業は利益を得る一方、利益率が低い時期にビットコインを売却した企業は損失を被る。この非対称性により、マイニング企業は、移行期間中のキャッシュ流出に耐えられる限り、強制売却を回避しようとする。

現在重要な問題は、利益率の圧縮と多額の資本コミットメントによって、十分な数のマイニング企業がビットコインを積極的に売却し、ETFの償還による下落圧力が大幅に悪化するかどうか、あるいは、より強い資本を持つマイニング企業が利益率の圧縮期間を乗り切り、ビットコインを売却せずに資金調達を完了できるかどうかである。

マラソンの明確な方針転換は、経済的利益が縮小した場合には、大規模で資金力のあるマイニング企業でさえも、採掘したビットコインを戦略的に売却する意思があることを示すこれまでで最も強力なシグナルである。

ハッシュレートと取引手数料が低いままで、電気代と設備投資が高いままであれば、安価な電力や外部からの資金調達ができないマイニング会社を中心に、より多くのマイニング会社が追随することになるだろう。

マイニング企業から取引所への資金流入の継続と、既存のビットコイン保有量の売却加速は、ETF流出期における「追加的な売り圧力」となります。逆に、資金流入が反転し、取引手数料が回復すれば、市場圧力は急速に緩和されるでしょう。