原作者: トレーディング戦略

Odaily Planet Daily（ @OdailyChina ）がまとめました

翻訳者 | Wenser ( @wenser2010 )

編集者注：xUSDのペッグ解除危機から24日後、Stream Financeの巨額損失が再び世間に露呈しました。11月4日、Stream Financeは、外部ファンドマネージャーが約9,300万ドルの損失を計上したことを正式に認め、Perkins Coie LLPの弁護士を雇って徹底的な調査を実施しました。本稿執筆時点で、 xUSD価格はペッグ解除され、約0.14ドルまで下落し、約87%の下落となっています。さらに懸念されるのは、市場がペッグ復帰への期待をほとんど持っていないことです。これは、「10月11日の暴落」によって引き起こされたドミノ倒し的な危機の連鎖の一端に過ぎない可能性があります。xUSDのペッグ解除とStream Financeの巨額損失の真相を明らかにするため、Odailyは読者の皆様の参考として、Trading Strategyによる以下の調査レポートをまとめました。

xUSDのデアンカリング崩壊：DeFiキュレーターが額を撃たれたとき

入手可能な情報によると、Stream Financeが発行するxUSDは、DeFiステーブルコインを装った「トークン化されたヘッジファンド」であり、デルタ中立型の投資戦略を運用していると公式に主張している。現在、Streamは広報危機に陥っている。

過去5年間、多くの暗号資産プロジェクトがこのシナリオを辿ってきました。デルタ中立投資から得られる収益を活用してトークンの成長を促進しようと試みてきたのです。成功例としては、MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethenaなどが挙げられます。

この戦略を実際に実行している多くのDeFi競合他社とは異なり、Stream Financeは戦略とポジションに関する透明性を欠いています。「最大5億ドルのTVL」と謳っているものの、オンチェーンで確認できる資産はわずか1億5000万ドル（例： @DeBankDeFiで検証可能）です。そして今、真実が明らかになりました。Streamは資金の一部を、独立系トレーダーが運営するオフチェーン取引戦略に投資しました。そのうちの何人かはマージンコールに見舞われ、名目上の損失は1億ドルに上りました。

当初、 @CCNDotComNews は「xUSD デアンカリング事件」を出発点として、 この事件について詳しく報道しました。

Balancer のハッキング事件は単なる序章に過ぎず、本件とは無関係であることを強調しておきます。

噂によると（Streamが公式に発表していないため、確認はできませんが）、オフチェーン取引における「ボラティリティ売り」戦略も関与しているようです。定量金融において、「ボラティリティ売り」（「ボラティリティショート」とも呼ばれる）とは、市場のボラティリティが低下、安定、または実際のボラティリティが金融商品に織り込まれたインプライド・ボラティリティよりも低い場合に利益を得る取引戦略を指します。原資産の価格が大幅に変動しない場合（つまり、ボラティリティが低い場合）、オプションは無価値で失効し、売り手はプレミアムを利益として保持することができます。しかし、このアプローチは大きなリスクを伴います。ボラティリティの急上昇は大きな損失につながる可能性があり、この戦略はしばしば「蒸気ローラーの前で小銭を拾う」と表現されます。 ボラティリティ売りの詳細については、こちらをご覧ください。

暗号資産市場は、先月の「レッドフライデー」（Odaily Planet Daily注：北京時間10月11日の暴落）でも同様のボラティリティの急上昇を経験しました。トランプ大統領の今年の強硬な政策に煽られ、暗号資産市場は時間の経過とともに、大きなシステミックレバレッジリスクを蓄積しました。トランプ大統領が10月10日金曜日の午後（北京時間10月11日早朝）に新たな関税を発表すると、すべての資本市場がパニックに陥り、このパニックは瞬く間に暗号資産市場にも波及しました。このような極度のパニックでは、最初にパニックに陥った者がレバレッジ資産を売却するのは当然のことです。そして、この売却がその後の二次的な清算につながったのです。

レバレッジリスクの長期的な蓄積により、システムレバレッジは高水準にまで上昇し、無期限先物市場はレバレッジポジションを円滑に決済するための十分な厚みを欠いていました。このような状況下で自動清算（ADL）システムが作動し、ある程度の利益幅を持つ市場参加者の損失が拡大しました。これは、既に熱狂的な状態にあった暗号資産市場をさらに圧迫しました。自動清算（ADL）システムの概要については、 こちらをご覧ください。

今回の出来事によって引き起こされた市場のボラティリティは、仮想通貨市場において10年に一度の出来事です。あまり知られていませんが、2016年の初期の仮想通貨市場でも同様の暴落が発生しました。残念ながら、当時の完全なデータはないため、ほとんどのクオンツトレーダーの戦略は最近の「ボラティリティ平滑化」データに基づいています。つまり、近年これほどのボラティリティの急上昇を経験していないため、わずか2倍のレバレッジポジションでさえ、今回の暴落で清算されたのです。

マキシム・シャイロ氏は以前、この出来事が定量取引トレーダーにとって何を意味するのか、また「レッド・フライデー」後に暗号通貨取引がどのような恒久的な変化を起こす可能性があるのかを記事で詳しく説明した。

現在、「レッド フライデー」事件で最初に発見された遺体のうちの 1 体が見つかりました。ストリームもその 1 人です。

デルタニュートラルファンドの要件は、損失を出さないことです。損失を出した場合、定義上、デルタニュートラル戦略とは言えません。Streamはデルタニュートラルを維持することを約束していますが、資金配分の裏では、独自の不透明なオフチェーン取引戦略に投資しています。デルタニュートラル戦略は必ずしも白黒はっきりしたものではなく、後から判断しやすいものです。多くの専門家は、これらのオフチェーン取引戦略は裏目に出る可能性があるため、真のデルタニュートラルとは考えられないほどリスクが高すぎると主張するかもしれません。そして、現実がそれを証明しています。

ストリームがこれらの不良取引で元本を失うと、最終結果は破産になります。

DeFiには確かにリスクが伴い、部分的な損失は許容されます。それでも資産を100%回復することは可能ですし、年率10%のリターンを達成できれば、1回限りの15%のドローダウンは壊滅的な打撃にはなりません。

しかし、この損失状況に直面したStreamは、別のステーブルコインであるElixirを用いた「再帰ループ」レンディング戦略を実行することで、資金を最大限に活用しました。 再帰ループの概要については、こちらをご覧ください。これにより、レバレッジが増加しました。（Streamがどのようにレバレッジをかけ、ポジションのレバレッジ額がどの程度だったかについては、 こちらの記事をご覧ください。）

さらに悪いことに、Elixirは、Streamが破綻した場合でも元本を回収できるよう、両者間のオフチェーンプロトコルに基づいて「協力資産」が生成されると主張しています。つまり、Elixirはより多くの補償を受け取る一方で、Streamの他のDeFi投資家はより少ない（あるいは全く）補償を受け取ることになります。

透明性の欠如、再帰ループ、そして独自の戦略により、Streamプラットフォームのユーザーが被った損失については、実際には把握できていません。Stream xUSDステーブルコインは現在、0.60ドル（11月5日午前4時頃）で取引されています。

Stream はこれらの DeFi ユーザーにこの情報を開示しなかったため、多くのユーザーは現在 Stream と Elixir に対して非常に怒っています。資産の損失を被るだけでなく、ウォール街の裕福なアメリカ人が利益を握り続けるために残りの資金の不確かな金額が没収されることになるからです。

このインシデントは、他のレンディングプロトコルとそのキュレーター（DeFiキュレーター）にも影響を与えました。 @infiniFiのRob氏は、「 Eulerで『担保付きレンディング』をしていると思っている人は、実際には『間接的に無担保レンディングに参加している』のです」と述べています。（Odaily Planet Daily注：これは、資金が担保付き貸し手に貸し出されていると思っているが、実際には無担保貸し手から借り入れられていることを意味します。）

さらに、Streamのポジションと損益に関する透明性の欠如、あるいはオンチェーンデータの欠如により、これらの出来事は、Streamの経営陣がユーザーの投資利益を不正に流用したのではないかとユーザーから疑念を抱かせました。StreamのxUSDステーカーは、Streamの公式チャンネルから報告される「オラクル」に依存して「紙上の」利益を得ており、第三者は損益計算の正確性や公平性を検証することができません。

この問題はどうすれば解決できるでしょうか?

Stream のようなイベントは、特に DeFi のような新興業界では実際に回避できる可能性があります。

「ハイリスク・ハイリターン」のルールは常に当てはまります。しかし、このルールから利益を得るには、まずリスクを理解する必要があります。すべてのリスクが同等に発生するわけではなく、中には不要なリスクもあるかもしれません。流動性マイニング、レンディング、ステーブルコイントークン化を行う、評判の良いヘッジファンドプロトコルの中には、リスク、戦略、ポジションに関する透明性のある情報を提供しているものもあります。

例えば、 @aaveの創設者である@StaniKulechov氏は最近、DeFiプランナーと高リスクイベントの発生時期について議論した記事を公開しました。また、最近のDeFiリスクイベントについても言及しました。

「良い金庫」と「悪い金庫」の区別をより明確にするために、DeFi Vault レポートで金庫技術のリスク評価スコアの公開を開始しました。 こちらからご覧いただけます。

テクニカルリスクは、様々な側面から見ると、DeFi Vaultに投資した資金が技術的な実行上の問題によって損失を被る可能性を指します。Vaultテクニカルリスクフレームワークは、主にDeFi Vaultを高リスクと低リスクのカテゴリーに分類するために用いられるシンプルな分析ツールを提供します。テクニカルリスクスコアリングは、不良取引やリスクの伝播といった市場リスクを排除するものではないことを強調しておくことが重要です。その価値は、第三者がこれらのリスクを評価し（投資の可否を決定）、その評価を可能にすることにあります。

DeFiユーザーがより包括的かつ完全な情報にアクセスできるようになると、資金の配分はルールを遵守し透明性のある運営を行うプロジェクトへと移行し、Streamのような将来の崩壊が再び深刻な損失や影響を与えることはなくなるでしょう。

金庫管理問題を解決するためのもう一つの良い提案は、DeFiキュレーターが金庫に投資する資金を増やすことです。多くの従来の金融コピートレードサービスでは、トレーダーが取引戦略に投資する資金額（米ドルの価値や割合など）を表示するのが一般的です。

最後に、重要なお知らせと警告です。Stream xUSDレバレッジを保有するVaultは現在、50%を超える高額のAPYを提供しています。しかし、Vaultは100%の稼働率で稼働しており、資金は貸出ポジションにロックされており、プロトコルが運用を停止しているか、貸出ポジションが資金不足で引出が不可能な状態にあるため、解約できません。これらのVaultに資金を預け入れると、経済的損失を被る可能性が高くなりますので、決してリスクを冒さないでください。