オリジナル記事 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

著者｜あずま（ @azuma_eth ）

2件の大規模なセキュリティインシデント（BalancerとStream Finance）の突発的な発生により、DeFiのセキュリティ問題が再び注目を集めています。特にStream Financeのインシデントは、DeFi市場で重要なプレイヤーとなったCuratorの大きな潜在的リスクを露呈しました。

「キュレーター」という用語は、主にDeFiレンディングプロトコル（Streamインシデントの影響を受けたEulerやMorphoなど）で使用されています。これは通常、特定の「戦略的金庫」の設計、展開、管理を担当する個人またはチームを指します。キュレーターは通常、比較的複雑な利回り戦略を使いやすい金庫にカプセル化し、一般ユーザーが「ワンクリックで入金して利息を得られる」ようにします。一方、キュレーターは、バックエンドにおける資産の具体的な利回り戦略、例えば資産配分のウェイト、リスク管理、リバランスサイクル、出金ルールなどを決定します。

• Odaily注：上の画像はMorphoのCuratorファンドプールを示しています。赤い枠内のSteakhouse、GauntletなどはCuratorエンティティの名称であり、このエンティティがファンドプールの設計、展開、管理を担当していることを示しています。

従来の中央集権型資産管理サービスとは異なり、Curatorはユーザーの資金に直接アクセスしたり、管理したりすることはできません。ユーザーがレンディングプロトコルに預け入れた資産は、常に非管理型スマートコントラクトに保管されます。Curatorの権限は、コントラクトインターフェースを介したポリシー操作の設定と実行に限定されており、すべての操作はコントラクトのセキュリティ制限に従う必要があります。

キュレーターの市場需要

Curator の当初の意図は、専門的な戦略管理とリスク管理機能を活用して、市場における需要と供給のミスマッチを埋めることでした。一方では、DeFi の複雑化への対応に苦労している一般ユーザーが収益を増大できるように支援し、他方では、システム イベントの可能性を減らしながら、貸付プロトコルの TVL を拡大できるように支援することでした。

Curatorが運用するファンドは、Aaveのような従来の貸出市場よりも魅力的なリターンを提供することが多いため、このモデルは必然的に資金を引き付けます。Defillama のデータによると、Curatorが運用するファンドの総額は過去1年間で急速に増加し、10月31日には一時100億ドルを超え、現在は81億9000万ドルとなっています。

熾烈な競争の中、Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capitalは、運用資産規模で最大手のキュレーターとして徐々に台頭し、それぞれ数億ドル規模の巨額の資金を運用しています。一方、キュレーター・プーリング・モデルを主に活用するEulerやMorphoといったレンディング・プロトコルも、総融資額（TVL）の急速な成長を達成し、市場における主導的地位を確立しています。

キュレーターの収益モデル

これを見ると、キュレーターの役割は非常に明確であり、十分な市場需要もあるようです。では、なぜそれが現在DeFiの世界を脅かす潜在的なリスクとなっているのでしょうか？

リスクを分析する前に、Curatorの収益ロジックを理解する必要があります。Curatorは主に以下の方法で収益を生み出しています。

• パフォーマンス共有: キュレーターは、戦略によって収益が得られた後に純利益の一部を受け取ります。
• ファンド管理手数料：ファンドプールの総資産額に応じて、一定の年率で課金されます。
• プロトコルのインセンティブと補助金: レンディング プロトコルは通常、新しい高品質の戦略の作成を奨励するために、キュレーターにトークンでインセンティブを与えます。
• ブランド由来の収益: たとえば、Curator はブランドを確立した後、独自の製品やトークンを発売することができます。

実際には、キュレーターにとって最も一般的な収入源は、パフォーマンスベースの収益分配です。下の図に示すように、Morphoは、イーサリアムメインネット上でMEV Capitalが管理するUSDC流動性プールに対して、7%のパフォーマンスベースの収益分配を請求しています。

この収益モデルでは、キュレーターが運用する資金プールが大きく、戦略の収益率が高いほど、キュレーターの利益は大きくなります。もちろん、理論的には、キュレーターは手数料率を上げることで収益を増やすこともできますが、比較的激しい市場競争に直面しているため、ユーザーから利益を恣意的に奪うことを敢えてするキュレーターはいません。

同時に、ほとんどの預金者はCuratorのブランドの違いに敏感ではないため、どのプールに預金するかの選択は、見かけ上のAPY（年利）の数値のみに依存することが多い。そのため、プールの魅力は戦略利回りに直結し、戦略利回りが最終的にCuratorの収益性を決定づける中核的な要因となる。

利回り重視で、リスクは徐々に軽視されつつある。

賢明な読者なら、すでに問題が起こりつつあることに気づいているかもしれません。利回り重視のモデルでは、キュレーターはより高い利回りの「機会」を常に探し続けることによってのみ、より高い利益を上げることができます。利回りとリスクはしばしば正の相関関係にあるため、一部のキュレーターは、本来最も懸念すべき安全性の問題を徐々に見落とし、リスクを取ることを選んでしまいます。「どうせ元本はユーザーのもの、利益は私のものだ」と。

Stream Financeを例にとると、このような大規模な影響が発生した主な理由は、 EulerとMorphoの一部のキュレーター（MEV CapitalやRe7などの有名ブランドを含む）がリスクを無視してStream FinanceのxUSD市場に資金を割り当てたため、関連するキュレータープールに資金を預けたユーザーに直接影響を与え、その後、レンディングプロトコル自体に不良債権を引き起こし、間接的に影響の範囲を拡大したことです。

• Odaily Note: この画像は、DeFi コミュニティ YAM による Stream Finance 事件におけるさまざまなキュレーターの負債状況の概要を示しています。

Stream Finance 事件の数日前、CBB (@Cbb0fe) を含む複数の KOL や機関が、xUSD に関連する潜在的な透明性とレバレッジのリスクについて警告していましたが、これらのキュレーターは明らかにそれを無視することを選択しました。

もちろん、すべてのキュレーターがStream Financeの影響を受けたわけではありません。Gauntlet、Steakhouse、K3 Capitalといった大手キュレーターの中には、xUSDに資金を投入した経験がない者もいます。これは、キュレーターのような専門機関がセキュリティ責任を効果的に果たすことで、潜在的なリスクを特定し、回避できることを示しています。

Curator はさらに大きなリスクをもたらすでしょうか?

Stream Finance の事件を受けて、Curator とその潜在的なリスクと影響はさらに注目を集めています。

Chorus Oneの投資アナリスト、エイドリアン・チョウ氏は、Xに掲載された記事の中で、今回のサイクルにおいてCuratorと関連レンディングプロトコルをCelsiusおよびBlockFiと直接比較しました。実際、純粋にデータの観点から見ると、総額80億ドルを超えるCuratorの資金プールは、既に前サイクルのブラックスワンイベントに匹敵する影響力を持っています。また、Curatorが主流のレンディングプロトコルに広く浸透していることからも、その影響力は相当に大きいことが示唆されます。

キュレーターは、このサイクルにおいて、より大規模なリスクイベントを引き起こすでしょうか？これは難しい質問です。キュレーターの本来の役割は、専門的な管理能力を通じて一般ユーザーの個々のリスクを軽減することでした。しかし、そのビジネスモデルと収益経路は、キュレーター自身が集中リスクの容易な入り口となっています。例えば、市場における複数のレンディングプロトコルが少数のキュレーターに依存しており、そのモデルに予期せぬ逸脱（オラクル価格のエラーなど）が発生した場合、すべてのパラメータが同時に誤調整され、複数の流動性プールに同時に影響を及ぼします。

もう一つ注目すべき点は、現在の市場環境において、貸付契約に資金を預けるユーザーの多くが、キュレーターの役割や存在を十分に認識しておらず、単によく知られた貸付契約に資金を投資して利息を得ているだけだと考えていることです。これにより、キュレーターの役割と責任が曖昧になっています。事件が発生した場合、ユーザーの怒りと責任を直視するのは貸付契約であり、これが一部のキュレーターが利益を過度に追求する原因となっています。

DeFiance Capitalの創設者アーサー氏も昨日、この現象について次のようにコメントしました。「だからこそ、私はキュレーターベースのDeFiレンディングモデルに常に懐疑的でした。レンディングプラットフォームは評判リスクを負い、ユーザーを大切にする責任を負っています。好むと好まざるとにかかわらず、管理が不十分で倫理に反する少数のキュレーターがプラットフォームに悪影響を及ぼす可能性があります。 」

個人的には、キュレーターを利用してファンドプールを維持することは失敗したビジネスモデルだとは考えていません。実際、私もいくつかのキュレーターファンドプールに資金を保有しています（現在はSteakhouseのみが残っています）。しかし、一部のキュレーターの攻撃的な傾向が、より広範なリスクを生み出す可能性があることにも同意します。この状況の根本的な原因は、ユーザーグループと一部のキュレーターによるリスク管理の欠如にあります。さらに、前述の利益追求の動機により、後者には主観的な要素が含まれている可能性があります。

私たちは常にユーザーにプロトコル、プール、そして戦略構成を自ら評価するよう促していますが、ほとんどのユーザーには時間、専門知識、あるいは意欲が不足しているため、これは明らかに困難です。こうした状況下で、多くのユーザーは知らず知らずのうちに、一般的に高い利回りを提供するCuratorプールに投資し、Curatorの運用資産の急速な増加を促しています。一方で、一部のCuratorは、この状況を巧みに利用してより多くの資金を引きつけ、より積極的な戦略を用いてプールの利回りを高め、より高いリターンを通じてさらに多くの資金を引きつけています。

現在の状況を改善するにはどうすればよいでしょうか?

成長には常に成長痛が伴います。Stream Financeの事件はDeFi市場に新たな大きな打撃を与えましたが、同時に、ユーザーがキュレーターへの理解を深め、市場がキュレーターの行動に対する制約を改善する機会となる可能性もあります。

ユーザーの観点からは、可能な限り自主的な調査を行うことをお勧めします。特定のキュレーターファンドプールに投資する前に、キュレーターの評判とファンドプールの設計に注意を払う必要があります。調査方法には以下が含まれますが、これらに限定されるものではありません。

• 公開されているリスク モデルやストレス テスト レポートはありますか?
• アクセス境界は透明ですか？マルチ署名やガバナンス制限の対象になっていますか？
• 過去にこれらの戦略はどのくらいの頻度でドローダウンしましたか? また、極端な市場状況ではどのようなパフォーマンスを示しましたか?
• 第三者による監査は行われましたか?
• インセンティブの仕組みはユーザーの利益と一致していますか?

最も重要なのは、リスクは常にリターンと正の相関関係にあることをユーザーが認識することです。投資判断を行う前に、最も極端なシナリオに備える必要があります。Bitwiseの最高投資責任者であるマット・ホーガン氏の言葉を常に心に留めておくことが重要です。「仮想通貨の暴落の大部分は、投資家が2桁のリスクフリーリターンに惑わされたことによるものです。市場にリスクフリーの2桁リターンなど存在しないのです。」

キュレーターは、リスク認識とリスク管理能力を同時に向上させる必要があります。DeFi調査会社Tanken Capitalは、優れたキュレーターに必要な基本的なリスク管理要件をまとめており、具体的には以下の通りとなっています。

• 従来の金融セクターにおけるコンプライアンス意識を有していること。
• ポートフォリオのリスク管理とリターンの最適化。
• 新しいトークンと DeFi のメカニズムについて学びます。
• オラクルおよびスマート コントラクトを理解する。
• 市場を監視し、インテリジェントな再構成を実行する機能を備えています。

Curatorに直接関連する貸出契約については、Curatorに戦略モデルの開示を義務付け、データを用いたモデルの独立検証を行い、Curatorへの説明責任を維持するためのステーキングペナルティメカニズムを導入し、Curatorのパフォーマンスを定期的に評価して交代を判断することで、Curatorに対する制約を継続的に最適化する必要があります。継続的かつ積極的な監視とリスク空間の最小化によってのみ、システム全体のリスク共鳴をより効果的に回避することができます。