この記事はブルームバーグより引用

Odaily Planet Daily（ @OdailyChina ）がまとめた。翻訳：Moni

わずか2年で、12人のエンジニアによって構築された分散型取引所は、無名から一流投資機関の注目を集め、数十億ドルの取引量を生み出し、暗号資産デリバティブ市場の新たな焦点へと躍進しました。それがHyperliquidです。

現在、満期日のないデリバティブ取引モデルであるパーペチュアル先物は、暗号資産投機の主流となっており、月間取引量は6兆ドルを超えています。Hyperliquidはこの分野で成功を収めています。主要取引所Binanceと比べると規模は依然としてはるかに小さいものの、いくつかの指標ではCoinbaseを上回っています。

Hyperliquidは、その取引速度と透明性から暗号資産コミュニティのユーザーの間で人気を博していますが、その爆発的な成長は論争も引き起こしています。先週の暗号資産市場の暴落では、プラットフォームのトレーダーは短期間で100億ドルの清算損失を被りました。

Hyperliquidは名目上は分散型取引所ですが、依然として少数のコアチームによって管理されているため、真の分散化の度合いについては疑問が生じています。ParadigmやPantera Capitalのような投資家にとって、これはデジタル金融の未来に賭ける機会であると同時に、暗号資産業界の多くの中核的な側面が依然として規制システムの外にあることを改めて認識させるものでもあります。

今年初め、ニューヨーク・マンハッタンで開催されたCoinbase Summitでは、ブラックロック、Coatue、その他従来型金融機関の代表者が集まり、暗号資産業界の次なるフェーズについて議論しました。イベント中、Jump Tradingの社長であるデイブ・オルセン氏は、HyperliquidこそがBinanceにとって真に競争力のある最初の競合相手であると公言しました。このことから、当然ながら次のような疑問が浮かび上がります。

Hyperliquid がこれほど短期間で注目を集めるようになったのはなぜでしょうか?

HyperLiquidは本質的に「強力な」取引プラットフォームではありません。現在はシンガポールのHyperliquid Labs傘下の約15名のチームによって運営されています。共同創業者はジェフ・ヤン氏と匿名の「iliensinc」氏です。ハドソン・リバー・トレーディングでクオンツトレーダーを務め、後にカメレオン・トレーディングという暗号資産取引プラットフォームを立ち上げたジェフ・ヤン氏は、長年の業界経験から、暗号資産取引プラットフォームの存続を保証するにはスピードだけでは不十分であり、真の試金石は流動性にあることを学んでいます。

dYdXやGMXといったトークンベースのインセンティブモデルを採用する暗号資産取引所は、マーケットメーカーが報酬を使い果たすとすぐに撤退してしまうため、長期的な成長を維持するのに苦労することがよくあります。この流動性問題に対処するため、Hyperliquidは独自のソリューション、Hyperliquidity Provider（HLP）を開発しました。これはアクティブなマーケットメイキングプールであり、ユーザーは資金を預け入れることでプラットフォームの「マーケットメーカー資本」として機能します。プラットフォームはアルゴリズムを用いて売買相場を継続的に提示し、常に市場が人員で運営されている状態を維持します。現在、このシステムは5億ドル以上の資金を保有しています。

マーケットメーカーWintermuteのアルゴリズムトレーダー、フェリックス・ブッチャート氏は次のように述べています。「ユーザーがいなければマーケットメーカーは来ません。流動性がなければユーザーは来ません。つまり、卵が先か鶏が先かという問題です。Hyperliquidの成功は、ほぼあらゆる種類のトークン取引に対してクォートを作成できるHLPの導入にあります。」

実際、HLPは3つの役割を果たします。

1. 流動性プロバイダー: HLP はプラットフォームの主要なマーケットメイク機能を担い、買い手と売り手の深さと安定性を確保します。

2. リスクバッファー：ユーザーが損失や市場の変動に見舞われた場合、HLPはシステミックリスクヘッジプールとして機能し、清算損失を吸収することで、従来の取引所で一般的に見られる自動レバレッジ解消（ADL）を回避します。これにより、利益を上げているユーザーは、システミックリスクによってポジションをクローズせざるを得なくなります。

3. 収益分配メカニズム：HLPに資金を入金するすべてのユーザーは、プラットフォームの手数料収入と資金調達率収入を共有できます。

HLP 財務戦略は Hyperliquid 独自の競争優位性を形成し、競争の激しい分野で Hyperliquid が急速に頭角を現すことを可能にしたと言えます。

危機が迫る中、HyperLiquid は米国規制当局の次のターゲットになるのでしょうか?

危機1：HLPコードが公的な第三者監査に合格していない

HLP は HyperLiquid の急速な発展を促進するものであるが、同時に危機の種も撒いている。

暗号資産業界の一部では、HLPに潜在的な利益相反の可能性があることを指摘しています。Coinbaseの元幹部であるヴィシャル・グプタ氏は、「HLPは特定の取引において相手方となる可能性があります。取引所を運営するのであれば、ルールを定め、審判役を務めるべきですが、試合に参加すべきではありません。そうでなければ、ルールが公平に施行されていることを誰も保証できません」と指摘しました。

Hyperliquid 上のすべての HLP トランザクションはチェーン上でリアルタイムに記録され、公開監査可能であり、外部のマーケットメーカーが参加するにつれて HLP の全体取引量の割合は徐々に減少していますが、 HLP コードがまだ公開の第三者監査に合格していないことに注意することが重要です。

Hyperliquid Labsの広報担当者は次のように説明しています。「中央集権型取引所とは異なり、Hyperliquidは透明性を本質的に考慮して設計されています。すべての取引、清算、バリデーターのアクションはリアルタイムで検証可能であり、プラットフォームはユーザーの資金を一切保管しません。」

先週末の市場暴落で、ハイパーリキッド（HLP）は再び注目を集めました。公開データによると、ハイパーリキッドプラットフォームの主要トレーダーが損失を被った一方で、HLPの資金は約4,000万ドルの利益を記録しました。この急落は、ハイパーリキッドの自動デレバレッジメカニズム（ADL）を発動させました。これは、暗号資産取引所の標準的な防御策であり、リスクバッファーが枯渇すると、システムは利益のある口座からポジションを減らして損失を吸収します。

一部のアナリストは、HyperliquidのADLルールは極めて過激で、事実上教科書通りだと考えている。ジェフ・ヤン氏は後にXで反論し、 Hyperliquidは非略奪的な清算業者であり、収益性の高い清算を積極的に選択することはないと述べた。また、すべてのHyperliquidの注文、取引、清算はオンチェーンで実行されるため、誰でも許可なしに清算プロセスとシステムの支払い能力を検証できると説明した。この透明性と中立性により、完全にオンチェーンのDeFiは理想的なグローバル金融インフラとなっている。一部の中央集権型取引所（CEX）は、清算データを大幅に過小報告している。例えば、Binanceは数千件の清算が同時に発生している場合でも、1件の取引のみを公開しているため、実際の清算量は100分の1にまで過小評価されている可能性がある。ヤン氏は、業界が透明性と中立性を新しい金融システムの中核特性として認識することを期待している。

危機2：中央集権的な「地方分権」と物議を醸す統治構造

HLP がエンジンであれば、バリデータはキャブです。

Hyperliquidの検証ノードは現在約24で、100万を超えるイーサリアムよりもはるかに少ない。批評家は、この設計が高度な中央集権化につながると主張している。例えば、ブロックチェーン検証会社Chorus Oneのリサーチ責任者であるカム・ベンブリック氏は、「ステークの3分の2以上をコントロールすれば、チェーン上でほぼ何でもできる」と指摘している。

本人確認の必要がないことが、HyperLiquidが仮想通貨ユーザーにとって魅力的である理由であり、このモデルは過去に急成長を遂げた仮想通貨取引所の足跡を辿っている。しかし、問題は、こうした取引所が後に規制当局の監視に直面することが多いことだ。仮想通貨リスクモデリング会社Gauntletの創設者であるTarun Chitra氏は、「成長率が最も高い市場は、新興市場か、最も成熟度の低い市場である傾向がある。これは、既存の市場参加者のほとんどがその重要性を理解していないためだ」と説明する。

現在、Hyper FoundationはステークされたトークンHYPEの約3分の2を管理しており、ガバナンスと検証の決定に大きな影響力を持っています。Hyper Foundationはコミュニティのコンセンサスを尊重するために一部の決定において投票を棄権していますが、権力の集中は依然として懸念事項であり、この集中化の問題は以前の「JELLYインシデント」で明確に露呈しました。当時、「攻撃者」はプラットフォームの公開コンピューティングロジック、アルゴリズムプロセス、そしてリスク管理メカニズムを利用して、流動性の低いJELLYトークンに対する「コードレス攻撃」を仕掛け、市場とトレーダーの両方にとって極めて致命的な被害をもたらしました。HyperLiquidバリデーターは最終的にトランザクションの清算に投票し、財団は自身の資金を用いて影響を受けたユーザーに補償を行いました。この時点で、Hyperliquidはトランザクションをロールバックした従来の取引所とほぼ同じ状態でした。

ジェフ・ヤン氏は当時、JELLY事件はユーザーの利益を守るために当時の16のバリデーターによる緊急介入を必要とした「特別なケース」だったと説明した。

危機3：規制のグレーゾーンにおける金融構造リスクと自己均衡

Hyperliquidの財務構造も非常にリスクが高いように見受けられます。プラットフォームは取引手数料の大部分をHYPEトークンの買い戻しに充てており、取引が増えるほどトークン価格が上昇するというフライホイール効果を生み出しています。現在までに、プラットフォーム手数料によって運営されるHyperLiquid支援基金は14億ドル以上を積み立てています。支持者はこれを成長の原動力と見ていますが、批評家は、このような買い戻しは短期的な価格上昇にしかつながらないことが多いと警告しています。

長期投資家のサンティアゴ・ロエル・サントス氏は、このトークン買い戻しモデルは「非常に反射的」であり、持続するには取引量の継続的な増加に依存していると指摘した。

実際、イノベーションを誇りとするプラットフォームにとって、このモデルは実に伝統的です。取引所はユーザーの参加を奨励し、プラットフォームの成長と密接に関連するトークンを通じて流動性を向上させます。

Hyperliquidのプロセスは完全にオンチェーンで透明性が高いものの、歴史上多くの類似プラットフォームが「トークンインセンティブバブル」によって急速に崩壊しました。多くのプラットフォームは技術への需要があるように見えますが、結局のところ、不安定な報酬プロトコルへの貪欲さに過ぎないことが証明されています。

それにもかかわらず、市場の関心は高まっています。

DefiLlamaによると、現在100以上のプロジェクトがHyperliquid上で構築されており、そのエコシステムはBNB ChainやSolanaに匹敵する規模となっている。Atlas Merchant Capitalの共同創業者であるDavid Schamis氏は、「ある意味、HyperliquidはCoinbase（取引所）とEthereum（パブリックブロックチェーン）を一つにまとめたようなものです。このプラットフォームは、フルタイム従業員15人未満で、既に年間10億ドル以上のフリーキャッシュフローを達成しています」と述べています。

今年5月、Hyperliquid Labsは米国商品先物取引委員会（CFTC）に2通のコメントレターを提出し、米国における分散型金融（DeFi）に関する明確な規制枠組みへの支持を表明し、よりオープンで透明性が高く、効率的な金融システムの推進に向けて規制当局と建設的に協力することを約束しました。しかし、Hyperliquidの成功は、現在の規制枠組み、特にHyperliquidに成長の余地を与えてきた米国の比較的緩やかな規制姿勢にいくつかの抜け穴があることを露呈させたようです。問題は、Hyperliquidがいつまで規制の監視の目を逃れられるのかということです。