ウォール街は年末ボーナスの支払いにビットコインの高いボラティリティを当てにしている。

この記事は、Bitwise コンサルタントのJeff Park によるものです。

Odaily Planet Daily（@OdailyChina）編集；Moniによる翻訳

わずか6週間で、ビットコインの時価総額は5,000億ドルも蒸発しました。ETFからの資金流出、コインベースの値下げ、構造的な売り、そして不適切なロングポジションの清算は、市場反発の明確なきっかけがないまま発生しました。さらに、クジラによる売り、多額の負債を抱えたマーケットメーカー、防御的な流動性の欠如、そして量子危機による存亡の危機といった根強い懸念は、ビットコインの急速な回復を阻む障害となっています。しかし、この下落の間ずっと、コミュニティを悩ませてきた一つの疑問があります。それは、ビットコインのボラティリティは一体どうなったのか、ということです。

実は、ビットコインが変動する仕組みは静かに変化してきました。

過去2年間、ETFがビットコインを「飼いならし」、ボラティリティを抑制し、かつてはマクロ経済に非常に敏感な資産であったビットコインを、制度規制とボラティリティ抑制メカニズムの対象となる取引ツールへと変貌させたと広く信じられてきました。しかし、過去60日間に焦点を当てると、これは事実ではなく、市場は以前のボラティリティの高い状態に戻ったように見えます。

過去 5 年間のビットコインのインプライド ボラティリティを振り返ると、この指標のピークは予測可能であることがわかります。

最初のピーク（そして最高のピーク）は2021年5月に発生し、ビットコインマイニングの取り締まりによりインプライドボラティリティが156%に急上昇しました。

2番目のピークは2022年5月に発生し、Luna/USTの暴落が引き金となり、114%のピークに達しました。

3番目のピークは、3ACが清算された2022年6月と7月に発生しました。

4番目のピークは、FTXが暴落した2022年11月に発生しました。

それ以来、ビットコインのボラティリティは80%を超えたことはありません。最もボラティリティに近づいたのは2024年3月で、スポットビットコインETFには3ヶ月間連続で資金流入がありました。

ビットコイン・ボラティリティ指数（VVII）を観察すると、より明確なパターンが浮かび上がります。VVIIは本質的にボラティリティの2次導関数であり、ボラティリティの変化率そのものを反映しています。過去のデータによると、VVIIが最も高かったのはFTXの暴落時で、約230まで急上昇しました。しかし、ETFが2024年初頭に規制当局の承認を受けて以来、ビットコインVVIIは100を突破したことはなく、インプライド・ボラティリティはスポット価格の変動とは無関係に、一貫して低下しています。言い換えれば、ビットコインはETFの立ち上げ以前から市場構造の高ボラティリティ特性を放棄したようです。

しかし、過去60日間で状況は変化し、ビットコインのボラティリティは2025年以来初めて上昇しました。

上のチャートを参照し、色のグラデーションに注目してください（水色から濃い青は「数日前」を表しています）。最近の価格変動を追跡すると、スポットビットコインのボラティリティ指数が125前後まで上昇し、インプライドボラティリティも上昇した短い期間が見られます。当時、ボラティリティとスポット価格の間には正の相関関係があったため、ビットコインのボラティリティ指標は市場のブレイクアウトの可能性を示唆しているように見えました。しかし、誰もが知っているように、予想に反して、その後市場は反転し、下落しました。

さらに興味深いのは、スポット価格の下落にもかかわらず、インプライド・ボラティリティ（IV）が上昇を続けていることです。これは、ビットコイン価格が下落する一方でインプライド・ボラティリティが上昇してきたETF時代以降では稀な現象です。この時期は、ビットコインのボラティリティパターンにおける新たな重要な「転換点」を示していると言えるでしょう。つまり、ビットコインのインプライド・ボラティリティは、ETF登場以前の水準に戻りつつあるのです。

この傾向をより深く理解するために、歪度チャートを用いてさらに分析を行いました。市場が大幅に下落する局面では、プットオプションの歪度が急上昇する傾向があり、前述の3つの主要なイベントでは、歪度は-25%に達しました。

しかし、最も注目すべきデータは、市場下落時の歪度ではなく、コールオプションの歪度のピークが+50%を超えた2021年1月です。これは、ビットコインが近年で最後の真のメガガンマスクイーズを経験した時期と一致していました。ビットコイン価格は2万ドルから4万ドルへと急騰し、2017年の史上最高値を更新し、トレンドフォロワー、CTA、モメンタムファンドの流入を引き起こしました。実際のボラティリティは爆発的に上昇し、トレーダーはショートポジションのガンマリスクをヘッジするためにスポット/先物を購入せざるを得なくなり、それが価格上昇につながりました。これはまた、トレーダーがアウトオブザマネーのコールオプションの威力に気づいたため、デリビットへの個人投資家からの流入が初めて記録を更新した時期でもありました。

分析によると、オプションポジションの変化を観察することが非常に重要だ。結局のところ、ビットコイン価格を新たな高値へと押し上げた決定的な動きを牽引したのは、スポット取引だけでなく、オプションポジションなのだ。

ビットコインのボラティリティ動向に新たな「変曲点」が出現したことで、価格は再びオプション取引によって左右される可能性があります。この変化が続けば、ビットコインの次の上昇波は、ETFへの資金流入だけでなく、ボラティリティの高い市場（ボラティリティから利益を得ようとする投資家の増加）からももたらされるでしょう。市場はついにビットコインの真の可能性を認識し始めるからです。

2025 年 11 月 22 日現在、Deribit プラットフォーム上の想定元本額上位 5 つの USD 未決済建玉取引は次のとおりです。

1. 2025年12月26日に満期を迎えるプットオプション（価値85,000ドル、未決済残高10億ドル）。

2. 2025年12月26日に満期を迎えるコールオプション（評価額140,000ドル、未決済残高95,000ドル）。

3. 2025年12月26日に満期を迎える20万ドル相当のコールオプション（未決済残高は7億2000万ドル）。

4. 2025年11月28日に満期を迎えるプットオプション（価値8万ドル、未決済残高6億6000万ドル）。

5. 2025 年 12 月 26 日に満期を迎えるコール オプション。価値は 125,000 ドル、未決済残高は 6 億 2,000 万ドル。

さらに、11月26日現在、ブラックロックのIBITオプションのポジション上位10件は次のとおりです。

これは、年末までのオプション割り当て（名目価値で計算）の需要がオプション割り当て（名目価値で計算）の需要よりも大きく、オプションの行使価格の範囲がオプションの行使価格の範囲よりもアウトオブザマネーオプションに偏っていることを示しています。

ビットコインの2年間のインプライド・ボラティリティ・チャートをさらに観察すると、過去2ヶ月間の持続的なボラティリティ需要は、2024年2月から3月にかけてのチャートに見られる類似のパターンに最もよく似ていることがわかります。これは、ビットコインETFへの資金流入による急騰と重なっていたことを多くの人が覚えているでしょう。言い換えれば、ウォール街は年末ボーナス前に利益を最大化することを好むトレンド主導型の業界であるため、より多くの投資家を引き付けるためには、ビットコインの高いボラティリティを維持する必要があるのです。

ボラティリティは、自己駆動型の利益創出マシンのようなものです。

もちろん、ボラティリティがトレンドを突破したのか、それともETFの資金流入がそれに追随するのかを判断するのは時期尚早です。つまり、スポット価格は引き続き下落する可能性があります。しかし、この期間中にスポット価格が現在の水準から下落を続け、インプライド・ボラティリティ（IV）が上昇した場合、特にトレーダーが依然としてロングポジションを取る傾向がある「スティッキー・オプション」環境においては、大幅な価格反発の可能性を強く示唆しています。しかし、ボラティリティが停滞、あるいは低下する一方で売りが続く場合、一連の負の外部性を引き起こした最近の構造的な売りを考慮すると、下落トレンドからの脱却経路は大幅に狭まるでしょう。このシナリオでは、市場は反発点を模索しているというよりは、むしろ徐々に潜在的な弱気トレンドを形成しつつあると言えるでしょう。

今後数週間は興味深いものになるでしょう。