原作者: Ada & Liam、TechFlow

「すべては暗号通貨で！」

2021年、セコイア・チャイナの責任者ニール・シェン氏がWeChatグループに数語を書き込むと、そのスクリーンショットがまるで戦太鼓のように数え切れないほどの投資グループに瞬く間に転送され、市場の熱狂はさらに高まりました。

当時の市場の雰囲気は、まさに興奮の極みでした。Coinbaseがナスダックに上場したばかりで、FTXは「次なるウォール街の巨人」と称賛され、ほぼすべての従来型VCが「暗号通貨フレンドリー」というレッテルを貼られることを目指して奔走していました。

「これは30年に一度しか訪れないテクノロジーの波だ」と誰かが言った。セコイアの宣言は、この強気相場の最も象徴的な脚注となった。

しかし、わずか4年後、この発言は皮肉なことに聞こえます。かつて「Web 3に全力を注ぐ」と誓っていた多くの機関が、ひっそりと撤退したり、取り組みを大幅に縮小したり、AIの追求に転じたりしたのです。

資本の度重なる急増は、本質的にこのサイクルを厳しく思い出させるものである。

Web 3 に参入した伝統的なアジアの VC は現在どのようになっているのでしょうか?

野蛮時代の開拓者たち

2012年、Coinbaseはサンフランシスコの若き起業家、ブライアン・アームストロングとフレッド・アールソムによって設立されました。当時、ビットコインはまだ10ドル強の価格で、オタクのおもちゃとみなされていました。

YCロードショーで、IDG CapitalはCoinbaseにエンジェルラウンドの投資を決定しました。Coinbaseが2021年にナスダックに上場した時点で、この投資のリターンは数千倍に達すると推定されていました。

中国の物語も同様に興味深い。

2013年、OKCoinはティム・ドレイパー氏とマイク・マック氏から投資を受けました。同年、HuobiもZhenFundから投資を受け、翌年にはSequoia Chinaから投資を受けました。Huobiが2018年に開示した情報によると、Sequoia ChinaはHuobiの株式23.3%を保有しており、創業者の李林氏に次ぐ第2位の株主となっています。

同じく2013年、ライトスピード・ベンチャー・パートナーズのパートナーである曹達容（カオ・ダロン）は、ポーカーゲームで趙長鵬（チャオ・チャンポン）という男性に初めてビットコインを紹介しました。「ビットコインかブロックチェーン起業に投資すべきだ」と曹達容は趙長鵬に言いました。

趙長鵬は上海の自宅を売却し、ビットコインにすべてを注ぎ込みました。その後の経緯は誰もが知っています。彼は2017年にBinanceを設立しました。わずか165日で、Binanceは世界最大の仮想通貨スポット取引プラットフォームへと成長しました。趙長鵬は後に、仮想通貨界で最も裕福な中国人となりました。

他の2つの取引所と比較すると、Binanceの初期の資金調達は順調とは言えませんでした。主に、快的大車（Kuaidi Dache）の創業者である陳維星（Chen Weixing）氏が率いるPancheng Capital、R&F Propertiesの息子である張良（Zhang Liang）氏が率いるBlack Hole Capital、そして複数のインターネットおよびブロックチェーンの創業者から投資を受けていました。

ちょっとしたエピソードですが、2017年8月、Sequoia ChinaはBinanceの株式の約10%を8,000万米ドルで取得する機会を得ましたが、Binance側の都合により投資は完了しませんでした。その後、Sequoia CapitalはBinanceを訴え、両社はしばらくの間、非常に不愉快な争いを繰り広げました。

また、2014年にはエンジェル投資家の王立傑氏が国産ブロックチェーンNEO（Ant）に20万元を投資し、これが彼の人生で最も重要な投資となった。

2012年から2014年まで、暗号資産ネイティブのVCがまだ初期段階にあった頃、Web 3の半分を支えていたのは従来型のVCでした。3大取引所、Bitmain、imTokenなど、その背後にはSequoia CapitalやIDGといった従来型の資本がありました。

2017年は大変なことになりました。

ICOの波に乗って、無数のトークンが急騰しました。既に多額の利益を得ていた王立傑氏は、NEOを1.5元で売却することを選択しました。その結果、NEOの上昇は続き、最高値は1,000元を超え、3年間で累計6,000倍以上となりました。

強い刺激を受けた王立傑氏は、ブロックチェーンに熱心に投資し始め、「午前1時に就寝し、午前5時に起床し、朝から晩までプロジェクト開発者と会い、ホワイトペーパーを読み漁り、毎日平均200万ドル相当のイーサリアムを投資した」と主張した。そのため、誰かが彼をお茶に誘ったとき、彼は「私の金儲けを遅らせている」と言い返したほどだ。

2018年1月、王立傑氏はマカオでのブロックチェーンサミットでこう語った。 「この1ヶ月で稼いだお金は、過去7年間で稼いだお金よりも多い。」

2018年初頭、Zhen Fundの創設者である徐小平氏は、500人からなる社内WeChatグループでスピーチを行い、ブロックチェーンを外部に拡散させないよう強く求めた。徐氏は「ブロックチェーンは偉大な技術革命であり、それに従う者は繁栄し、それに逆らう者は滅びる。インターネットやモバイルインターネットよりも速く、より徹底した技術革命となるだろう」と述べ、誰もがこの革命を学び、受け入れるよう呼びかけた。

二人の演説は、この強気相場サイクルの最も有名なピークの象徴にもなった。

2018年にはICOバブルが崩壊し、数千ものトークンがほぼゼロまで暴落し、かつて話題をさらったスタープロジェクトの時価総額が吹き飛んだ。ビットコインも最高値の2万ドル近くから3,000ドル強まで暴落し、80%以上の下落となった。

その年の終わりには、暗号通貨界は投資界では汚い言葉になってしまった。

「北京でベンチャーキャピタルのイベントに参加していた時、あるVCのパートナーが『事業が失敗しても構わない。最悪の場合、新しいコインを発行すればいいだけだ』と冗談を言ったんです。聴衆は大笑いしましたが、私は顔を赤らめてパニックになりました」と、元ブロックチェーン起業家のレオは振り返る。

2018年後半、業界全体が停滞したかに見えました。賑やかだったWeChatグループは一夜にして静まり返り、プロジェクトのディスカッショングループにはPinduoduoの「打ち切り」取引へのリンクが溢れていました。2020年3月12日、市場は再び1日で壊滅的な打撃を受け、ビットコイン価格は1日で50%も急落しました。まるで世界の終わりのようでした。

「従来のVCが暗号通貨業界を見下していたことは言うまでもありません。私自身、当時は業界が死んでしまったと感じていました」とレオは語った。

起業家も投資家も、主流の報道によって嘲笑の対象となった。ジャスティン・サンが回想したように、彼は王小川が彼を「詐欺師」と見ていたことを決して忘れないだろう。

2018年、暗号通貨の世界は富を築く神話の中心から軽蔑の連鎖の底へと転落した。

古典的なVCが市場に再参入

振り返ってみると、2020年3月12日は暗号通貨業界にとってここ10年で最も暗い時期でした。

友人たちの輪は血のように赤いKラインで満たされ、人々はこれが最後の一撃であり、業界は終わるだろうと考えました。

しかし、その好転は予想外で劇的だった。連邦準備制度理事会（FRB）による資金流入は、それまで低迷していた市場を最高値へと押し上げた。ビットコインは底値から急騰し、1年で6倍以上に上昇し、パンデミック後最も魅力的な資産へと変貌を遂げた。

しかし、伝統的なベンチャーキャピタルが再び暗号通貨業界を真剣に考えるようになったのは、おそらくCoinbaseの上場によるものだった。

2021年4月、設立9周年を迎えたこの取引所はナスダックに上場しました。「仮想通貨企業も上場できる」ということを証明し、IDGのような初期投資家に1000倍の利益をもたらす機会を与えました。

Coinbaseの鐘はウォール街と両馬橋の間で鳴り響いた。仮想通貨メディア関係者のリアム氏によると、その後多くの伝統的なベンチャーキャピタル関係者が彼に近づき、オフラインで交流し、仮想通貨の全体的な状況について学んだという。

しかし、レオ氏の見解では、伝統的な VC の復活は富裕効果だけによるものではない。

「このグループの人々は、生まれつきエリート主義の仮面をかぶっています。たとえ弱気相場で密かにコインを買ったとしても、公には認めないでしょう。」彼らがその仮面を脱ぐのに本当に役立ったのは、仮想通貨からWeb 3へと物語がグレードアップしたことでした。

これは、a16z cryptoの責任者であるクリス・ディクソン氏による視点の転換です。多くの人は「暗号通貨への投資」を投機と捉えがちですが、「次世代のインターネットへの投資」という表現は、瞬時に目的意識と道徳的正当性を与えます。FacebookとGoogleの独占を非難しつつ、分散化と公平性を強調することで、支持と称賛を集めています。DeFiのブームやNFTの爆発的な増加も、この壮大な物語に容易に組み込むことができます。

Web 3 の物語の普及により、多くの従来の VC は道徳的な重荷から解放されました。

大手金融機関で仮想通貨フィンテックに投資するウィル氏は、こう振り返った。 「私たちは認識の転換を経験しました。当初は、仮想通貨を消費者向けインターネットの延長線上にあると考えていましたが、この論理は誤りであることが証明されました。私たちの視点を真に変えたのは、フィンテックでした。」

彼の見解では、Web 3への熱狂の爆発は、モバイルインターネット時代の終焉とAI黎明期と重なっていた。キャピタルは新たなストーリーを必要とし、ブロックチェーンをインターネットの枠組みに無理やり押し込んだ。しかし、業界をデススパイラルから真に脱却させたのは、その金融的本質への目覚めだった。「成功したプロジェクトを見てください。金融と関係のないものはどれでしょうか？ Uniswapは取引所、Aaveはレンディング、Compoundは資産管理です。NFTでさえ、本質的には資産の金融化なのです。」

もう一つの触媒はFTXから来ます。

創業者のSBFは「金融の天才」として頭角を現し、ほぼすべての大手VCを魅了しました。彼のポジティブなイメージと急激に上昇する評価額は、世界中のVCの間でFOMO（モメンタムへの恐怖）を引き起こしました。

北京で開かれたベンチャーキャピタルの飲み会では、投資界の大物たちが「FTXやOpenseaの古い株を誰が買えるか」と尋ね、すでに買っている幸運な人たちを羨ましがっていた。

この期間中、従来の VC と暗号通貨 VC の間での人材の流れという興味深い現象も発生しました。

セコイアやIDGを離れ、新興の暗号資産ファンドに参画した者もいれば、暗号資産VCを離れ、伝統的な機関投資家に転身し、「Web 3の責任者」の肩書きを得た者もいました。こうした資金と人材の双方向の流れにより、暗号資産市場は初めて主流投資家の注目を集めるようになりました。

2021年の強気相場はカーニバルのようだ。

WeChatグループは活気に満ちています。以前とは異なり、今回は従来のVC、ファミリーオフィス、大手インターネット企業からの参加者が増えています。

NFTがトレンドとなり、VCリーダーたちはプロフィール写真をサルやパンクといった高資産NFTに変えています。かつて仮想通貨に対して弱気な姿勢で知られていた朱小虎氏でさえ、サルを飼っています。オフラインのカンファレンスでは、仮想通貨ネイティブの起業家に加え、エリートで伝統的なVCパートナーも登場し始めています。

従来型VCは、様々な方法でWeb 3市場に参入しています。例えば、仮想通貨プロジェクトに直接投資して評価額を急騰させたり、LP（リミテッド・パートナー）として仮想通貨VCに投資したりしています。かつてBinanceと法廷闘争を繰り広げていたSequoia Chinaは、和解後、Binance LabsのLPとなりました。また、流通市場でビットコインを直接購入しています。

暗号通貨VC、従来のVC、取引所、プロジェクト関係者が絡み合い、プロジェクトの評価額は上がり続け、誰もがより輝かしい強気相場を期待していますが、喧騒の裏では、リスクが静かに醸成されています。

VCフォールズ

2021年の強気相場が天国だったとしたら、2022年は一瞬にして地獄と化した。

FTXは成功と失敗の両方を経験しました。LUNAとFTXの破綻は市場の信頼を失墜させただけでなく、多くの既存のベンチャーキャピタル企業の経営を悪化させました。セコイア・キャピタルやテマセクといった機関投資家は大きな損失を被り、国営企業であるテマセクはシンガポール議会で責任追及さえされました。

強気相場のバブル崩壊後、かつては高値だった多くの暗号資産プロジェクトは、元の状態に戻ってしまいました。少額投資で実験的な試みを行っていた暗号資産ネイティブのVCとは異なり、従来型のVCは伝統的に大規模な投資を行っており、1件の投資額は数千万ドルに達することも珍しくありません。また、彼らは暗号資産VCから大量のSAFTを購入しており、前サイクルにおいて暗号資産VCにとって重要なエグジット流動性源となっていました。

従来のVCにとってさらに苛立たしいのは、暗号資産業界の状況が急速に変化し、投資ロジックを凌駕していることです。かつて大きな期待を集めたプロジェクトが、わずか数ヶ月で市場から完全に見放され、投資家は深刻な資本不足と流動性問題に陥るケースが少なくありません。

イーサリアムのレイヤー2（L2）トラックはその好例です。2023年、スクロールはセコイア・チャイナやQiming Venture Partnersなどの投資家から18億ドルの評価額で資金調達ラウンドを完了しました。しかし、今年9月11日、スクロールはDAOガバナンスの停止とコアチームの辞任を発表し、時価総額はわずか2億6800万ドルにとどまり、VC投資は85%の損失となりました。

同時に、取引所とマーケットメーカーの強力な立場により、VC はますます不要になっています。

投資家のZhe氏は率直にこう述べた。 「評価額が3,000万ドルから4,000万ドル未満のプロジェクトでも、Binanceに上場できれば利益を得ることができ、ロックアップ期間後には価値が2倍、3倍になる可能性もあります。もしもっと高額なプロジェクトであれば、OKXなどの小規模な取引所にしか上場できず、それは損失です。」

彼の意見では、金儲けの論理はプロジェクト自体とは何の関係もなく、次の 3 つのことだけに依存します。

Binanceに上場できますか？

チップ構造は良好ですか？

プロジェクト関係者が「肉を与える」意思があるかどうか。

「いずれにせよ、取引所は最も大きな発言権を持ち、最大の取り分を得る。残りのどれだけの取り分を得るかは、すべて運次第だ。」

Zhe 氏の言葉は、多くの典型的な VC の苦しみを明らかにしています。

彼らはプライマリーマーケットにおいて、ますます「ポーター」のような行動をとっていることに気づき始めています。プロジェクトに投資しても、取引所が最大限の利益を上げて、自分たちに残されるのはほんのわずかです。中には「プライマリーマーケットはもう必要ない。プロジェクトはBinance Alphaに上場するだけで自力で利益をあげられる。なぜベンチャーキャピタルと利益を分け合わなければならないのか」と嘆く投資家もいます。

資本の論理が揺らぐにつれ、従来型VCの焦点は変化しました。ウィルが指摘したように、Web 3の台頭はモバイルインターネット時代の終焉とAI黎明期、つまり活動が停滞していた時期と重なっていました。しかし、ChatGPTの登場により、真の北極星が現れたのです。

資金、人材、そして物語は瞬く間にAIへと移行しました。WeChatモーメントでは、かつてWeb 3の資金調達ラウンドに関するニュースを積極的に共有していたVCが、瞬く間に「AI投資家」というペルソナを採用しました。

元従来型VC投資家のザック氏によると、2022年から2023年にかけて業界がピークを迎えた際には、多くの従来型VCがWeb 3プロジェクトに注目していたという。しかし、現在ではその90%が検討を中止している。また、アジア太平洋地域の仮想通貨プライマリー市場が今後6ヶ月から1年ほど現状のような低迷状態が続けば、さらに多くの投資家が投資を諦めるだろうとザック氏は予測している。

もうギャンブルはやめよう

2025 年の Web 3 プライマリー市場は縮小するチェスゲームのように見えます。

興奮は冷め、残っているプレイヤーはわずかだが、情勢は秘密裏に再編されつつある。

伝統的なVCの先駆者として、セコイア・キャピタルの動きは依然として注目に値する。

Rootdataのデータによると、Sequoia Chinaは2025年にOpenMind、Yuanbi Technology、Donut、ARAI、RedotPay、SOLO、SoSoValueを含む合計7つのプロジェクトに投資しており、IDG Capital、Jinshajiang Venture Capital、Xiangfeng Investmentがこれに続いています。以前から活発に投資を行っていたQiming Venture Partnersは、2024年7月にWeb 3への最後の投資を行いました。

Zac 氏の観察によれば、 「Web 3 プロジェクトを依然として検討している従来の VC の数は、片手で数えられるほどです。」

彼の意見では、暗号プロジェクトの質は著しく低下している。

「PMF を見つけ、ユーザーにとって長期的な価値を生み出そうと努力するチームは、アテンション エコノミーや積極的なマーケット メイキングに取り組むチームに比べて、肯定的なフィードバックをはるかに少なく受け取ります」とザックは述べています。

さらに、マイクロストラテジーやBMNRに代表される暗号資産トレジャリー企業が新たな投資選択肢となっているが、これはまたもや枯渇しつつある暗号資産プライマリー市場に悪影響を及ぼしている。

「現在、市場にPIPEプロジェクトがいくつあるかご存知ですか？」と、ドレイパー・ドラゴンのパートナーであるワン・ユエフア氏は述べた。「少なくとも15件あり、それぞれ平均5億ドルの資金が必要です。つまり、75億ドルです。市場の大口投資家のほぼ全員がウォール街におり、彼らがPIPEに参加しているのです。」

PIPE（Private Investment in Public Equity）とは、上場企業が特定の機関投資家に対して、迅速な資金調達を実現するために割引価格で株式や転換社債を発行することを指します。

元々暗号資産ビジネスとは無関係だった上場企業の多くが、PIPEを通じて多額の資金調達を行い、BTC、ETH、SOLなどの資産を大量に購入することで暗号資産トレジャリー企業へと変貌を遂げています。割安な価格で市場に参入した投資会社は、大きな利益を上げることが少なくありません。

「だからこそ、プライマリー市場に資金が回っていないのです」と王悦華氏は述べた。 「大手ファンドは皆、より確実性の高いPIPEsに流れています。誰がアーリーステージの企業に投資するリスクを負う覚悟があるでしょうか？」

去る人もいれば残る人もいたが、ウィルはそれでも信念を貫き通した。Web 3とAIを信じ、一見「ビジネスモデルがない」ように見える公共財にも投資する意志を持っていた。

「誰もがビジネスをしたいわけではありません」とウィルは言った。「本当に素晴らしいプロジェクトは、シンプルな公共財から始まることが多いのです。サトシ・ナカモトがビットコインを作った時のように、彼は事前マイニングも資金調達もしませんでした。それでも、人類史上最も成功した金融イノベーションを生み出したのです。」

未来の夜明け

2025 年に起こるいくつかの大きな出来事がゲームのルールを変えています。

Circle の上場は、ステーブルコインと RWA (実世界資産) に火をつける火花のようなものです。

このステーブルコイン発行者は、ニューヨーク証券取引所に約45億ドルの評価額で上場し、従来型VCにとって待望の「非トークン化」エグジットの好例となりました。その後、Bullish、Figureなどの企業が上場し、さらに多くの投資家の信頼を得ました。

「純粋なトークンのプライマリー市場とセカンダリー市場には参入していませんが、ステーブルコインとRWAには注目しています」と、複数の従来型VC投資家が同調しました。理由は単純です。成長の余地が十分にあり、キャッシュフローが目に見えるだけでなく、規制の道筋も明確になっているからです。

ステーブルコインのビジネスモデルは、準備金スプレッド、発行・償還・決済手数料、準拠した保管・決済ネットワークのサービス手数料など、より「銀行的」であり、当然ながら持続可能な収益性の可能性を秘めています。

RWA は売掛金、国債、住宅ローン/不動産、ファンド株式などを「チェーン上」で移動し、その収入は発行/マッチング/保管/流通などの複数のリンクにおける手数料と金利スプレッドから得られます。

米国の株式市場に上場する前世代の暗号通貨企業が主に取引所、マイニング会社、資産運用会社であったとすれば、新世代の目論見書はステーブルコインとRWAに関するものである。

同時に、株式とトークンの境界は曖昧になりつつあります。

「マイクロストラテジー」型のトレジャリー戦略は、多くの模倣者を惹きつけています。上場企業は、BTC/ETH/SOLといった主要資産をエクイティファイナンスやPIPE発行を通じて配分し、「コインストック」へと変貌を遂げています。

この道を先導するリーダーたちの背後には、ピーター・ティールのような多くの伝統的なVCや、中には自ら市場に参入した機関投資家もいます。例えば、華興資本は1億ドル相当のBNBを購入すると発表し、公開市場を通じた暗号資産の分配に参加することを選択しました。

「伝統的な金融業界は仮想通貨を受け入れつつある」とワン氏は述べた。「ナスダックがジェミニに5000万ドルを投資したことを考えてみてください。これは単なる資本移動ではなく、姿勢の転換なのです。」

この変化はLPレベルにも反映されています。複数のインタビュー対象者によると、ソブリンファンド、年金基金、大学基金といった従来のLPは、暗号資産への投資価値を再評価し始めています。

過去10年間の資本市場は、急騰と衰退を繰り返してきました。かつては取引所を擁護し、強気相場では「オールイン」を叫んでいたアジアの大手ベンチャーキャピタルは、最終的には暗号通貨の世界では周縁化された存在になってしまいました。

現時点では現実は厳しいが、将来には希望があるかもしれない。

ウィルは次のように確信しています。「従来の VC は、間違いなく暗号通貨関連のフィンテック投資にさらに資金を割り当てるでしょう。」

今後、従来のVCが再び市場に大規模に参入するでしょうか？ 誰にも予測できません。唯一確かなのは、暗号通貨の世界の進歩のペースが止まることはないということです。