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著者｜jk

9月12日、仮想通貨取引所ジェミニは、ティッカーシンボル「GEMI」でナスダックに正式上場しました。ウィンクルボス兄弟が設立したこの取引プラットフォームにとって、長年の悲願であったIPOが実現したことになります。しかし、当初の市場の熱狂は、実際の財務データによってすぐに冷めてしまいました。初日に劇的な急騰を見せた後、株価は急速に下落し、同社の基礎が米国の個人投資家の信頼を勝ち取れなかったことを露呈しました。

上場までの長い道のり：評価額71億ドルからIPOまで

ジェミニのIPOへの道のりは紆余曲折に満ちていました。2014年にキャメロン・ウィンクルボス氏とタイラー・ウィンクルボス氏の兄弟によって設立されたこの仮想通貨取引所は、数年前からIPOの準備を進めていました。報道によると、同社はIPOの準備に約3年を費やしましたが、市場環境の悪化とIPO環境の悪化により、 2024年半ばと2025年4月の2度にわたる延期を余儀なくされました。

2021年後半の仮想通貨強気相場において、ジェミニは資金調達ラウンドで71億ドルの評価額を確保しました。しかし、2022年には、Earn製品の崩壊やパートナー企業であるジェネシスの倒産など、仮想通貨市場の暴落により、ジェミニは縮小モードに追い込まれました。市場センチメントの改善と規制環境の明確化が進んだ2025年半ばになってようやく、同社はIPO計画を再開しました。

今年6月、GeminiはSECに非公開でIPOを申請し、 CircleやBullishといった仮想通貨企業の上場の流れに加わりました。数ヶ月にわたる準備とロードショーを経て、最終的に同社はナスダック市場への従来型のIPOを選択しました。

相対的に見ると、Geminiの上場は仮想通貨界隈で大きな波紋を呼びませんでした。その理由の一つは、Geminiが米国国内市場に焦点を当てていることと、創業者の兄弟二人がトランプ大統領の仮想通貨関連会議に主賓として出席していたことです。同時に、 Geminiの上場スタイルは「静かに村に参入する」というよりは、台頭著しいBullishほど取引量への期待は高くありません。

株価は狂乱から静穏へと移り変わる

ジェミニのIPO価格は複数回の調整を経て、当初は17ドルから19ドルの範囲で推移し、その後、旺盛な需要を受けて24ドルから26ドルに引き上げられました。最終価格は28ドルで、修正レンジの上限となりました。この価格は、同社の株式に対する市場の強い需要を反映しています。ロイター通信によると、申込倍率は20倍を超え、米国を拠点とする仮想通貨取引所というコンセプトに対する投資家の熱意が表れています。

しかし、初日のパフォーマンスは劇的で、ジェットコースターのような乱高下となり、株価は振り出しに戻されました。午後1時40分に取引が開始されると、すぐに37.01ドルまで急騰し、IPO価格から32%上昇しました。取引序盤には、株価は45.89ドルまで急騰し、64%上昇したため、ボラティリティ取引の停止にまで至りました。当初の熱狂はすぐに冷め、取引終了時には32ドルまで下落し、上昇幅は約14%に縮小しました。

さらに懸念されるのは、その後数日間のパフォーマンスだ。 9月16日時点でGEMIの株価は30.42ドル前後まで下落し、同日約6%、上場来高値から約24%下落した。この急落は、投資家が同社のファンダメンタルズを再検証していることをある程度反映している。

それで、彼らが調査する理由は何でしょうか?

厳しい経済現実

ジェミニの財務実績は大きな懸念材料であり、株価下落の一因となっています。SECへの提出書類によると、同社は2025年上半期の売上高を6,860万ドルと報告しており、前年同期の7,430万ドルから7.7%減少しました。さらに深刻なのは、純損失が2億8,300万ドルに達し、前年同期の4,140万ドルの損失から580%の大幅な増加となったことです。さらに、今年の上半期は弱気相場ではなかったため、投資家にとって重要な問題は、資金がどこに向かったのかということです。

この業績悪化の傾向は深刻な懸念材料です。長期的な視点で見ると、ジェミニの2024年の通期売上高は1億4,220万ドルと前年比44.8%増と予測されていますが、それでも1億5,850万ドルの純損失を計上する見込みです（つまり、今年上半期の損失は昨年通期の損失を上回ることになります）。 2025年6月30日までの12ヶ月間の売上高は1億3,645万ドルで、売上高の伸びが停滞していることを示しています。

アナリストは、ジェミニは現在、取引手数料収入に大きく依存しており、 2024年には総収益の約70％を占めると指摘している。 2025年上半期の同社の損失急増は、主にジェネシスの破産事件やアーンプロジェクトに関連する訴訟費用、負債利息、資産減損などの特別費用によるものだ。

財務数値は低迷したものの、ジェミニの運用指標は引き続き一定の成長を示しています。2025年上半期の月間アクティブ取引ユーザー数は52万3000人に達し、前年同期の49万7000人から増加しました。取引量も大幅に増加し、前年同期の166億ドルから248億ドルへと約50%増加しました。2025年7月31日現在、同社の月間取引ユーザー数はさらに増加し、54万9000人となりました。

強気との比較：同時期に上場した企業の運命の違い

GeminiのIPOは他の仮想通貨企業のIPOに追随する形で行われ、約1ヶ月前にニューヨーク証券取引所に上場したBullishとは対照的です。元NYSE社長のトム・ファーリー氏が率い、ピーター・ティール氏、ブラックロック、ARKインベストなどの著名な投資家から支援を受けている機関投資家向けデジタル資産プラットフォームであるBullishは、仮想通貨IPO市場全体に明るい兆しをもたらしました。

初日のパフォーマンスから判断すると、両社とも劇的な上昇を記録しました。Bullishは8月13日に37ドルでIPOを完了し、約11億ドルを調達し、企業価値は約54億ドルとなりました。初日、株価は瞬く間に90ドルまで急騰し、143%上昇しました。日中最高値は118ドルに達し、200%以上の急騰となり、Geminiの初日高値64%を大きく上回りました。Bullishも好調なパフォーマンスを見せ、初日は84%上昇の68ドルで取引を終えました。

しかし、その後の両社の業績はほぼ互角でした。9月中旬までに、Bullishの株価はピーク時から56%下落し、約51ドルまで下落しました。現在の時価総額は約78億ドルです。この調整は、Geminiの24%の下落よりも深刻であり、より強力な仮想通貨IPOでさえ、初期の市場の熱狂を維持するのが難しいことを示しています。

両社の時価総額の差は歴然としています。ジェミニはIPO価格28ドルで、当初の時価総額は約33億ドル、現在の株価は約30ドルで、時価総額は約38億ドルです。一方、ブルリッシュはIPO時の評価額54億ドル、現在の時価総額は約78億ドルと、ジェミニを大きく上回っており、後発企業としての優位性を示しています。

CoinbaseとKrakenを比較すると、業界の競争環境における大きなギャップが明らかになる

Geminiと主要競合他社を比較すると、規模と収益性の差は顕著です。米国最大の上場仮想通貨取引所であるCoinbaseは、あらゆる指標でGeminiをはるかに上回っています。

収益規模で見ると、Coinbaseの2025年上半期の収益は約35億3000万ドルで、第1四半期の20億3000万ドルと第2四半期の15億ドルの合計です。この数字は、同時期のGeminiの収益6860万ドルの51倍に相当し、両者の大きな差を如実に示しています。さらに驚くべきは、Coinbaseが第2四半期に14億3000万ドルの純利益（1株当たり利益5.14ドル）を達成したのに対し、Geminiは損失に苦しんでいたことです。

取引量においても、その差は歴然としています。Coinbaseの第2四半期の個人向け取引量は430億ドルに達し、前年同期比16%増となり、Geminiの2025年上半期の取引量248億ドルを大きく上回りました。Coinbaseのサブスクリプションおよびサービス収益は第2四半期に6億5,580万ドルに達し、これは単一の収益項目としてはGeminiの通期収益にほぼ匹敵する額です。

非上場の取引所Krakenも好調な業績を上げ、規模と収益性の両方でGeminiを大きく上回りました。2025年上半期のKrakenの収益は8億8,400万ドルで、第1四半期は4億7,200万ドル、第2四半期は4億1,200万ドルと、それぞれ前年同期比19%、18%の増加となりました。この収益はGeminiの13倍に相当し、Krakenが市場において圧倒的な地位を占めていることを物語っています。

さらに重要なのは、Krakenが健全な収益性を維持していることです。調整後EBITDAは第1四半期に1億8,700万ドル、第2四半期に8,000万ドル、そして今年上半期全体で約2億6,700万ドルに達しました。対照的に、Geminiは規模が小さいだけでなく、大きな損失に直面しています。

この乖離は、過去の財務データを見るとさらに顕著です。Coinbaseの2024年通期の売上高は65億6000万ドルに達し、前年比111%増、純利益は25億8000万ドルに達し、利益率は驚異的な41%でした。同社は2022年の26億ドルの純損失から大幅な収益性へと移行し、強力な循環回復能力を示しました。Krakenの2024年の売上高は15億ドルに達し、前年比128%増、調整後EBITDAは4億2400万ドルでした。同社は2022年から2023年の仮想通貨の冬の間もほぼ損益分岐点を維持し、2022年の損失はわずか180万ドルでした。2024年の市場回復期に入ると、Krakenはすぐに力強い利益成長を達成しました。

一方、ジェミニは2024年の売上高がわずか1億4,220万ドル、純損失が1億5,850万ドルにとどまる見込みです。同社の業績は2025年上半期にさらに悪化し、米国第3位の取引所としての地位を維持できるかどうか疑問視されています。それに比べると、ジェミニはIPOを最後の手段と考えているようです。

2025年6月現在、同社の現金残高はわずか4,280万ドルである一方、短期負債は約6億8,000万ドルに上るため、バランスシートは非常にタイトな状況にあります。こうした財務状況は、同社が資本構成の改善のためにIPOによる資金調達を緊急に必要としている理由を部分的に説明しています。

暗号通貨IPOの分岐傾向

2025年はIPOの年になると予想されており、GeminiのIPOは、仮想通貨IPOブームの重要な要素です。規制環境がより緩和される中、複数の仮想通貨企業が2025年に公開市場への上場を選択しています。GeminiとBullishに加え、ステーブルコイン発行会社のCircleも6月にIPOを成功させ、取引初日に株価が急騰し、業界全体にとって前向きな前例となりました。

しかし、ジェミニのパフォーマンスは市場における明確な乖離を示しています。規制環境の改善、機関投資家によるビットコイン導入の増加、ビットコインETFへの資金流入といった要因が業界全体にとってプラスの材料となっている一方で、投資家は明らかに既に収益を上げている、あるいは収益性に近づいている企業を選好しています。

コンパスポイントのアナリスト、エド・エンゲル氏は、 GEMIの株価が現在、上半期の売上高の年率換算値の26倍で取引されていると指摘した。この倍率は、変動の激しい業界における赤字企業としては確かに高く、投資家の警戒感と株価調整の重要な要因となる可能性がある。

今後の見通し：クラーケンは来年上場予定

Krakenは2026年にIPOを計画していると報じられており、上場に向けて現在、評価額150億ドルで5億ドルの資金調達を進めています。同社は健全な収益を上げている企業です。

Krakenの共同CEOは、同社のIPO戦略は規制環境の明確化にかかっていると述べています。一方、Geminiは現在の規制環境下でIPOを実施することを選択しており、先行者リスクを負うことになりました。

業界全体の観点から見ると、GeminiのIPOは、暗号資産取引業界の成熟を浮き彫りにしています。投資家はもはや単なるコンセプトや成長ストーリーに満足せず、実際の収益性と持続可能なビジネスモデルにますます注目するようになっています。この傾向は、業界全体を運営効率と収益性により重点を置く方向に導く可能性が高いでしょう。