原著者: エリック、フォーサイトニュース

Coinbase、Galaxy Digital、Circle、Bullish、Gemini に続き、米国株式市場は Web 3 業界から新たな企業を迎え入れようとしています。

9月8日、欧州の暗号資産運用会社CoinSharesは、ナスダック上場の特別買収会社Vine Hill Capital Investment Corp.およびジャージー島に新設されたOdysseus Holdings Limitedと合併します。合併後、CoinSharesはナスダック（または他の米国証券取引所）に上場し、ナスダック・ストックホルムでは上場廃止となります。米国に拠点を置く複数のWeb 3企業が相次いでIPOを実施しており、これは欧州のWeb 3企業が米国資本市場に参入する初のケースとなります。

CoinSharesの前身は、1998年にラッセル・ニュートンとダニー・マスターズによって設立されたコモディティ投資会社、グローバル・アドバイザーズです。ラッセル・ニュートンは1986年からシェルを含む企業で原油取引に8年間携わり、1994年7月にJPモルガン・チェースのコモディティ・ストラテジストとして入社しました。共同創業者で現CoinShares会長のダニー・マスターズは、ラッセル・ニュートンと共にグローバル・アドバイザーズを共同設立する前は、JPモルガン・チェースでエネルギー取引のグローバル責任者を務めていました。

コインシェアーズの現CEOであるエコノミストのJMモグネッティは、2012年にグローバル・アドバイザーズに入社しました。そのわずか1年後、世界のマクロ投資家はコモディティから資金を引き上げ、株式や債券への投資を始めました。3人は新たな投資機会を切実に求めており、当時わずか数百ドルだったビットコインが彼らの目に留まりました。

Global Advisorsは、ほとんどためらうことなく、2014年にデジタル資産分野に完全に転向し、その後、2016年にCoinSharesに社名を変更しました。徐々に、資産管理、資本市場業務、独立投資を統合した今日の暗号資産運用会社へと発展しました。

2014年、Global Advisorsは欧州初の規制対象ビットコイン投資ファンドを立ち上げました。CoinSharesはリブランディング後、規制対象取引所で初のビットコインベースの証券を上場させたXBT Providerを買収し、同社のBitcoin Tracker One ETPは2015年にスウェーデンで上場されました。

コインシェアーズは2021年初頭、現物資産を原資産とするETP（上場投資信託）の運用を開始しました。現在、これらの商品はビットコインやイーサリアムだけでなく、ライトコイン（LTC）、XRP、Link、UNIといったトークンもカバーしています。同年3月、コインシェアーズはスウェーデンで株式を公開し、ギャラクシーデジタル（当時カナダのトロント証券取引所に上場）に次ぐ、世界で2番目に上場したWeb3企業となりました。コインシェアーズのデータによると、2021年2月19日時点の運用資産は45億6000万米ドル（ビットコイン70,185枚、イーサリアム655,211枚を含む）で、当時ヨーロッパ最大、世界でもグレースケールに次ぐ第2位の暗号資産運用会社でした。

比較すると、2021年2月24日時点で、グレースケールの運用資産総額は393億米ドル、ビットワイズの運用資産は10億米ドルをわずかに上回り、ギャラクシーデジタルの運用資産は2021年1月31日時点で8億3,470万米ドルとなっている。

2024年初頭、SECが機関投資家による複数のビットコインスポットETFの申請を承認した後、CoinSharesはビットコインスポットETFの発行元の一つであるValkyrieを買収しました。本稿執筆時点で、ValkyrieのビットコインスポットETFの運用資産は6億5,000万ドルを超えています。

CoinSharesは、資産運用に加え、投資も主要事業の一つです。2021年のIPOにおいて、同社は2020年後半にカナダの暗号資産運用会社3IQ Corpと、米国の適格信託機関であるKingdom Trustの親会社への投資を発表しました。2021年と2022年には、スイスのオンライン銀行FlowBankに2度投資し、最大で約30%の株式を取得しました。しかし、FlowBankは2022年に倒産し、債務超過により清算されました。

CoinSharesの開発の歴史について話した後、財務状況について話しましょう。

CoinSharesの今年の第1四半期と第2四半期の財務報告を比較すると、第1四半期の売上高は3,995万8,000ドルで、前年同期比で約15.88%減少しました。EBITDA（利子・税金・減価償却前利益）は2,978万1,000ドルで、前年同期比で約15.7%減少しました。ただし、利益率は75%に達し、前年同期比で若干の増加となりました。同社が保有する暗号資産の価格変動や税金などを考慮すると、第1四半期のCoinSharesの包括利益は約2,479万ドルで、前年同期比で42.1%減少しました。

CoinSharesの収益の大部分を占める資産運用事業は、第1四半期に2,956万6,000ドルの収益を上げ、総収益の約74%を占め、前年同期比で約20.8%増加しました。直接費用と管理費を控除した後の利益は約2,271万4,000ドルで、前年同期比で約5%の微増となりました。

CoinSharesの資本市場インフラ事業は、第1四半期に約1,191万1,000ドルの収益を上げ、前年同期比で約15.4%減少しました。CoinSharesのいわゆる資本市場インフラ事業には、流動性の提供、デルタ中立型取引戦略、デジタル資産レンディング、ステーキングによる収益が含まれます。直接費用と管理費を控除した後の利益は約933万5,000ドルで、前年同期比で約18.7%減少しました。

コインシェアーズは自社投資事業において、第１四半期に約151万9000ドルの損失を出し、前年同期の約894万2000ドルの利益と比べて約117％の急落となった。

第1四半期の暗号資産価格の全体的な下落により、価格変動の影響を大きく受けない資産運用事業を除く全ての事業セグメントで業績が落ち込みました。財務報告書を詳しく見ると、資本市場インフラ事業においては、流動性提供、レンディング、ステーキングによる収益が価格下落と取引低迷の影響を大きく受けたことがわかります。しかし、デルタニュートラル取引によってこれらの損失の一部は相殺され、投資事業は市場全体の価格下落の影響を主に受けました。全体として、CoinSharesはコア事業の業績低下は見られず、投資戦略を積極的に調整しています。

第2四半期には暗号通貨の価格は全体的に上昇したが、CoinSharesの事業は大きな成長を見せなかった。

CoinSharesの第2四半期の売上高は4,151万9,000ドルで、前四半期比約3.8%増、前年同期比258.3%増と大幅な増加となりました。EBITDA（利子・税・減価償却前利益）は2,629万9,000ドルで、前四半期比11.7%減、前年同期比約22.7%減となり、利益率は63%に低下しました。CoinSharesの第2四半期の包括利益は約2,557万8,000ドルで、前四半期比約3.2%増、前年同期比1.1%増と、微増となりました。

上半期全体のデータは、FlowBankの破綻による損失と2024年のFTX債券の売却による収益（前年比で大幅な収益増加も異常）が含まれているため、多少歪んでいます。この部分を除けば、CoinSharesの上半期のパフォーマンスは、昨年の同時期と比べて大きな変化はありません。

コインシェアーズの資産運用事業において、第2四半期の売上高は3,000万ドルを超え、前四半期比1.6%増、前年同期比6.1%増の微増となりました。営業利益は2,174万8,000ドルで、前四半期比約4.3%減、前年同期比10.3%減となりました。上半期のコインシェアーズの資産運用事業の売上高は約5,961万3,000ドルで、前年同期比12.4%増、営業利益は4,446万2,000ドルで、前年同期比3.5%減となりました。

CoinSharesは、XBT製品が第2四半期に1億2,600万ドルの純流出を記録したと発表した。さらに、同社は資産運用部門への費用と手数料の配分を増やしたため、資産運用収入は増加したものの、利益は継続的に減少した。

CoinSharesの資本市場インフラ事業における第2四半期の収益は約1,134万6千ドルで、前四半期比2%減、前年比22.3%減となりました。FTX債券の販売による追加収益を除くと、利益額と利益率はともに低下しました。

CoinSharesの自己投資は、第2四半期に約12万5000ドルの利益しか生み出しませんでした。これは第1四半期の約151万9000ドルの損失と比較するとわずかな増加ですが、投資の損益はある程度ランダムであるため、信頼性は高くありません。CoinSharesは2023年に約370万ドルの利益を上げたにもかかわらず、2024年と2025年の現在まで赤字が続いていることは注目に値します。

CoinSharesはロードショー資料の中で、運用資産総額（AUM）が80億ドルを超え、ブラックロック、グレイスケール、フィデリティに次ぐ世界第4位の暗号資産運用会社となり、EMEA（欧州・中東・アフリカ）では約34%の市場シェアで最大の企業となったと述べていますが、前述のデータはCoinSharesの成長が鈍いことを示唆しています。資産運用事業の着実かつ緩やかな成長を除けば、他の事業の業績は非常に不安定です。CoinSharesによるValkyrieの買収と米国IPOは、基本的に米国でのプレゼンス拡大を目的としていますが、米国本土には独自の強みはないようです。

ISSマーケット・インテリジェンスのデータによると、今年5月末時点で、米国のファンド会社が欧州で運用する資産は、10年前の2.2兆米ドルから4.9兆米ドルに増加しました。米国の大手資産運用会社が暗号資産運用事業を欧州に拡大しようとすれば、CoinSharesは激しい競争に直面することになるでしょう。

SECが今後さらに多くの仮想通貨ETFを承認すると仮定すると、CoinSharesの現在の優位性は徐々に失われる可能性があります。昨日の欧州株の終値に基づくと、CoinSharesの時価総額は約82億2,800万スウェーデンクローナ（約8億7,700万ドル）で、株価収益率（PER）は約7.97倍です。しかし、裏口上場後の評価額は12億ドルに達し、約37%のプレミアムとなっています。

第2四半期末時点で12.5兆ドルの資産を運用する世界最大の資産運用会社、ブラックロックと比較すると、コインシェアーズは運用資産対時価総額比率でブラックロックを大きく上回っているものの、株価収益率（PER）はブラックロックの約27倍を大きく下回っている。このため、コインシェアーズの評価はやや矛盾している。暗号資産運用は今後も相当期間にわたり人気商品であり続けるだろうが、コインシェアーズの時価総額が大きく成長できるかどうかは、合理的な観点から見て、同社の資産運用事業が予想外の成長を達成できるかどうか、米国以外の市場で競争優位性を確立できるかどうか、そして米国市場でシェアを獲得できるかどうかにかかっていると言えるだろう。