原著者: David、TechFlow

過去2日間、英語の暗号通貨Twitterで最も熱い議論は、イーサリアムの収益に関するものだった。

9月7日、メサーリのエンタープライズリサーチマネージャーであるAJC氏は、イーサリアムネットワークが「死」の状態にあると直接指摘する投稿をしました。彼は、ETHの価格が8月に最高値を記録したものの、その月のイーサリアムの収益はわずか3,920万ドルだったと述べています。

この数字は、2023年8月の1億5,740万ドルから75%の減少、2024年8月の6,480万ドルから40%の減少を表しています。また、これは2021年1月以来、イーサリアムの歴史上4番目に低い月間収益レベルでもあります。

AJCはイーサリアムのファンダメンタルズが崩壊していると嘆きましたが、ネットワークの健全性など関係なく、誰もがETH価格の上昇だけを気にしているようです。この記事の投稿から2日で、すでに38万回近くの閲覧と300件近くの返信が寄せられています。

なぜ今、イーサリアムの基礎について議論することが人気になっているのでしょうか?

タイミングは実に難しい。ETHは現在、強気相場のピークを迎えており、価格は新たな高値を更新しているが、基盤となるネットワークの活動とイーサリアム自体のポジショニングは静かに変化しつつある。

2024年のDencunアップグレード後、BaseやArbitrumなどのL2が普及し、メインチェーンの取引手数料が大幅に削減され、収益がこれらの拡張レイヤーに移行しました。今年、コインストックゲームが人気になった後、SBETとBMNRはETHの確保を競い合い、主流の金融とウォール街はETHを財務レバレッジを高めるツールにし始めました。

そして今、イーサリアム自体は、市場のトレンドに応じてはためき、他者を正しい方向に導く、雷鋒風の利他的な旗のように見えますが、それ自体には穴がたくさんありますか?

収益の減少は紛れもない事実ですが、これがイーサリアムネットワーク自体の衰退の兆候であるかどうかについてはコミュニティ内でさまざまな意見があります。

支持者：収入は命綱、警鐘が鳴らされている

ACJ とそれを支持する人々の主張の核心は、実は非常に単純です。つまり、所得は L 1 を判断するための適切な尺度であるということです。

具体的には、チェーンの収入は主に取引手数料とブロックスペース使用料から得られ、これらはチェーンに対するユーザーの実際の需要の中心的な現れです。

暗号通貨世界最大のプラットフォームであるイーサリアムの核となる競争力は、「ブロックスペース需要」にあります。これにより、ネットワークはスマートコントラクトと分散型アプリケーションを効率的に処理できます。これは、ビットコインの単純な価値保存よりも有利であり、ビットコインと区別する大きな論点でもあります。

しかし現在、収入はゼロに近づいており、これはメインチェーンに対するユーザーの需要が縮小していることを意味します。L2がたとえ繁栄したとしても、AJCは、エコシステム全体には、これほどのL2の利用を支えるだけの新規ユーザーが不足していると考えています。

なぜ収益がイーサリアムの基礎に結びついているのかと疑問に思うかもしれません。

この投稿の原著者と支持者は、収益がETHの形で集められ、そして破壊されることが、ETHのデフレメカニズムを直接的に駆動していると主張しています。収益が崩壊し、破壊される量が減少し、ETH供給への圧力が高まると、ETHの長期的な価値を維持することは困難になるでしょう。

さらに重要なのは、前回の強気相場において、イーサリアムコミュニティは高いオンチェーン収益と「ブロックスペースプレミアム」を誇示し、ネットワークへの強い需要を示していたことです。状況の逆転は偶然ではなく、需要を牽引する要因が真に崩壊したことを示しています。

やや悲観的ではありますが、より中立的な見方は、ネットワーク自体が資産であるというものです。価格は短期的には投機によって高騰する可能性がありますが、ファンダメンタルズから乖離すれば、最終的には現実に戻ります。この原則は、他の暗号インフラプロジェクトで数え切れないほど実証されています。

観察者の視点から見ると、AJCの収益ロジックは理にかなっており、少なくともETHの強気相場バブルの隠れた危険性を浮き彫りにしていると言えるでしょう。しかし、オンチェーン活動といった他のエコシステム指標を無視すると、この見方は多少偏っている可能性があります。

野党は猛烈に攻撃している。「収入が減るのは良いことなのか？」

AJC の意見が発表されるとすぐに、コメント欄は瞬く間に戦場と化し、反対派は総力を挙げてこの衰退理論への反対を表明した。

典型的なイーサリアム擁護者とは異なり、反対派はイーサリアムをより大きな視点から捉えています。彼らの核心的な反撃は以下の通りです。

イーサリアムを収益最大化に注力するテクノロジー企業と考えるのは、完全に分類ミスです。イーサリアムは今や、暗号通貨、供給弾力性のないコモディティ、あるいは新興経済圏に近い存在となっています。

この定性的な観点から見ると、収益の減少は問題ではなく、むしろユーザーの幅広い採用とエコシステムの成長を促進するため、設計の成功の肯定的な兆候です。

例えば、Banklessの共同創業者であるDavid Hoffman氏は、イーサリアムを初期のシンガポールや深セン、つまり自由なビジネスを育む楽園に例えています。このような環境では、都市がどれだけの税金を徴収できるかではなく、インフラ整備と経済成長を促進できるかどうかに焦点が当てられるべきです。

元ウォール街のトレーダーでEtherealizeの創設者でもあるVivek Raman氏は、ビットコインにはほとんど収益がなく不況に陥っていないのに、なぜイーサリアムを収益で判断する必要があるのか、と述べた。

彼らの論理は、イーサリアム創設者ヴィタリック・ブテリンがイーサリアムを供給弾力性の低いコモディティと捉えた初期の構想に由来する。その価値は四半期ごとの財務諸表ではなく、需給動向に依存する。過度に高い収益は容易に負のネットワーク効果を生み出し、過剰なガス料金はユーザーを遠ざける可能性がある。

実際、これらの相反する見解の起源は、ヴィタリックの初期のビジョンにまで遡ることができます。

ホワイトペーパーの中で、ヴィタリック氏はETHをネットワークの「暗号燃料」と表現しており、コミュニティではETHを、企業のような四半期ごとの財務報告ではなく、需要と供給の動向によって価値が左右されるデジタル石油によく例えています。

高額な手数料（収入源）はユーザーの採用を妨げ、コミュニティが反ネットワーク効果と見なす負のサイクルを生み出すことが判明しています。

したがって、イーサリアム メインネットの収益の減少は、彼らにとってはある程度は良いことなのです。

2024年のDencunアップグレード後、L2はメインチェーンから負荷をシフトするため、収益は減少します。しかし、これにより手数料の閾値が低くなり、DeFi、NFT、さらには機関投資家向けのアプリケーションを検討するユーザーが増えるでしょう。

コメント欄では、Varys Capitalのベンチャーキャピタル責任者であるトム・ダンリービー氏が、L1の収益はエコシステムの成長の障害になっていると率直に述べています。

イーサリアムコミュニティの循環トレーダーであるライアン・バークマンズ氏は、次のようなデータを公開した。「ステーブルコインの時価総額の60%がイーサリアムにあり、米財務長官が特に注目し、チェーン上のすべての活動指標が改善しているのに、これは一体何の不況なのでしょうか？」

イーサリアムの次の岐路

この議論は活発でしたが、実際には「イーサリアムをどのように評価すべきか」という根本的な疑問に触れていました。

コメントから判断すると、反対派の多くは、イーサリアムが多忙な実行レイヤーから安定したグローバル決済レイヤーへと移行しつつあると考えているようです。テクノロジー株の論理に当てはめて収益で評価するのは、少々硬直的すぎるでしょう。

テクノロジー株の論理からすれば、収益は明らかに最も重要です。収益の急落が需要の弱さを示すシグナルであるならば、短期的な強気相場のバブル崩壊のリスクは決して小さくありません。

コメント欄における様々な反論は、実際にはイーサリアムのエコシステムの健全性と長期的な変革を強調する、複数の指標に基づく物語です。収益自体はそれほど重要ではありません。その価値は、すべての関係者の認識と、暗号資産エコシステム全体のイーサリアムへの依存度によって決まります。

議論は終わったかもしれないが、イーサリアムの物語はまだ終わっていない。

暗号技術プラットフォームからグローバル経済への移行には、収益の減少や L2 による市場シェアの減少など、必ず痛みが伴います。

しかし、この変革こそがイーサリアムが成熟する唯一の方法なのかもしれない。

インターネットが初期の有料ダイヤルアップ時代から無料ブロードバンドの普及へと進化したのと同様に、表面的には事業者のユーザー当たりの収益は減少しているものの、デジタル経済全体の規模は飛躍的に拡大している。

イーサリアムは現在、同様の転換点を迎えています。メインネット収益の減少は、より大きなエコシステムのブームを生み出す余地を生み出している可能性があります。L2の台頭はイーサリアムの価値を「奪う」のではなく、決済レイヤーとしての戦略的価値を高めているのです。

さらに重要なのは、この議論自体が暗号通貨の世界におけるイーサリアムのユニークな立場を示していることだ。ビットコインの「収益減少」について激しく議論する人はいない。なぜなら、誰もがそのデジタルゴールドとしての地位をずっと以前から受け入れているからだ。

イーサリアムがこれほど白熱した議論を巻き起こした理由は、より複雑で壮大なビジョンを抱いているからだ。

イーサリアムが健全であれば誰もが恩恵を受けます。次の強気相場がここから始まるかどうかは誰にも分かりません。