原著者: Tristero Research

原文翻訳: TechFlow

背景

金融において最も流動性の低い資産、すなわちローン、建物、コモディティが、史上最速の市場に束ねられています。トークン化は流動性を高めると謳っていますが、実際には流動性の低いコアを流動性のあるシェルが包み込むという幻想しか生み出しません。このミスマッチは「リアルワールドアセット（RWA）流動性パラドックス」と呼ばれています。

わずか5年で、RWAトークン化は8,500万ドル規模の実験から250億ドル規模の市場へと飛躍し、「主に利回り、透明性、バランスシートの効率性に対する機関投資家の需要に牽引され、2020年から2025年の間に245倍の成長」を達成しました。

ブラックロックはトークン化された国債を発行し、フィギュア・テクノロジーズは数十億ドルの民間信用をオンチェーン化し、ニュージャージーからドバイまでの不動産取引は分散化され、分散型取引所で取引されている。

アナリストたちは、将来的に数兆ドル規模の資産がこのトレンドに追随する可能性があると予測しています。多くの人にとって、これは待望されていた伝統的金融（TradFi）と分散型金融（DeFi）の架け橋であり、現実世界のリターンの安全性とブロックチェーンのスピードと透明性を融合させる機会となるでしょう。

しかし、この熱狂の裏には構造的な欠陥が潜んでいる。トークン化は、オフィスビル、民間ローン、金塊といった資産の根本的な特性を変えるものではない。これらの資産は本質的に動きが遅く、流動性が低い。契約、登記所、裁判所といった法的・運用上の制約を受けるからだ。トークン化は、これらの資産を超流動性の殻で包み込むだけで、瞬時に取引、レバレッジ、換金できるようになる。その結果、動きの遅い信用リスクや評価リスクが、高頻度のボラティリティリスクへと変化する金融システムが生まれる。その伝播は、数ヶ月単位ではなく数分単位で測られる。

もし聞き覚えがあるとしたら、それはまさにその通りだ。2008年、ウォール街は、非流動資産が「流動性のある」デリバティブに転換されると何が起こるかについて、痛い教訓を学んだ。サブプライム住宅ローンは徐々に崩壊し、債務担保証券（CDO）とクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は急速に崩壊した。現実世界の債務不履行と金融工学の不一致が、世界的なシステムを崩壊させた。今日の危険な点は、私たちがその構造を再構築していることだ。ただし、今はそれがブロックチェーンのレールの上で動作し、危機はコードの速度で拡大している。

ニュージャージー州バーゲン郡の商業用不動産に紐付けられたトークンを想像してみてください。書類上は建物は堅牢に見えます。入居者は家賃を支払い、ローンは期日通りに返済され、所有権も明確です。しかし、その所有権を移転するための法的手続き――所有権の検査、署名、郡書記官への書類提出――には数週間かかります。不動産取引はまさにこの仕組みです。ゆっくりと、綿密に、そして書類と裁判所によって支配されているのです。

同じ不動産をブロックチェーン上に保存してみましょう。所有権は特別目的会社（SPV）に保管され、SPVは部分所有権を表すデジタルトークンを発行します。かつて眠っていたこの資産が、突如として24時間365日取引可能になります。たった午後のうちに、これらのトークンは分散型取引所で何百回も売買されたり、レンディングプロトコルにおけるステーブルコインの担保として利用されたり、「安全な実世界のリターン」を約束する構造化商品に組み入れられたりするかもしれません。

問題はここにあります。建物自体は何も変わっていません。主要テナントの債務不履行、不動産価値の下落、あるいはSPVの法的権利への異議申し立てなどが発生した場合、現実世界への影響が顕在化するには数ヶ月、あるいは数年かかる可能性があります。しかし、オンチェーンでは、信頼は瞬く間に失われる可能性があります。Twitter上の噂、オラクルの更新遅延、あるいは突然の売り出しなどは、自動清算の連鎖反応を引き起こすのに十分な要因となり得ます。建物自体は動かなくても、そのトークン化された表現は数分で崩壊し、担保プール、レンディングプロトコル、そしてステーブルコインも共に崩壊する可能性があります。

これが RWA 流動性パラドックスの本質です。流動性の低い資産を超流動性の高い市場に結び付けると、資産はより安全になるのではなく、よりリスクが高くなります。

2008年のスロークラッシュ vs. 2025年のリアルタイムクラッシュ

2000年代半ば、ウォール街はサブプライム住宅ローン（流動性が低く、リスクの高いローン）を複雑な証券に変換しました。

住宅ローンは住宅ローン担保証券（MBS）にプールされ、さらに細かく分割されて債務担保証券（CDO）へと転換された。リスクヘッジのため、銀行はクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を幾重にも重ねて発行した。理論上は、この「金融錬金術」によって脆弱なサブプライムローンが「安全な」AAA格付け資産へと変貌した。しかし実際には、不安定な基盤の上に、レバレッジと不透明性という巨大な塔が築き上げられたのである。

危機は、緩やかな住宅ローン債務不履行と、急速に発展するCDOおよびCDS市場が衝突したことで勃発しました。住宅の差し押さえには数ヶ月かかりましたが、それに関連するデリバティブ商品は数秒で価格が変動する可能性がありました。このミスマッチが崩壊の唯一の原因ではありませんでしたが、地域的な債務不履行を世界的なショックへと増幅させました。

RWAのトークン化は、このミスマッチを繰り返すリスクをはらんでいますが、そのペースははるかに速いものとなっています。サブプライム住宅ローンを階層化するのではなく、民間信用、不動産、国債をオンチェーントークンに細分化しています。CDSの代わりに、「RWAプラス」デリバティブ、つまりRWAトークンに基づくオプション、合成資産、ストラクチャードプロダクトが登場するでしょう。かつて格付け機関がジャンク資産をAAAと格付けしていたのに対し、今ではオラクルやカストディアン、つまり信頼の新たなブラックボックスに評価をアウトソーシングしています。

この類似性は単なる表面的なものではなく、その論理は全く同じです。流動性が低く動きの遅い資産が、一見流動性のある構造にパッケージ化され、原資産よりも桁違いに変動する市場で流通するのです。2008年のシステム崩壊には数ヶ月かかりましたが、DeFiでは危機は数分で発生します。

シナリオ1：信用不履行の連鎖反応

民間融資プロトコルが50億ドル相当の中小企業向け融資をトークン化しました。利回りは8%から12%で安定していると報告されています。投資家はトークンを安全な担保として利用し、AaveやCompoundなどのプラットフォームで融資・貸出を行っています。

その後、実体経済は悪化し始め、債務不履行が増加しました。ローン残高の実質価値は下落しましたが、オンチェーン価格を提供するオラクルは月に一度しか更新されませんでした。オンチェーン上では、トークンは依然として堅調に見えました。

噂が広まり始めた。大口の借り手が返済を怠ったというのだ。トレーダーたちは、オラクルが問題を察知する前に売却した。トークンの市場価格は「公式」価値を下回り、ドルとのペッグが崩れた。

これは自動化メカニズムを起動させるのに十分でした。DeFiレンディングプロトコルは価格下落を検知し、トークンを担保としたローンを自動的に清算しました。清算ボットは債務を返済し、担保を差し押さえて取引所に売り飛ばし、価格をさらに下落させました。さらに清算が続き、わずか数分のうちに、ゆっくりと進行していた信用問題は本格的なオンチェーンクラッシュへと発展しました。

シナリオ2：不動産のフラッシュクラッシュ

20億ドル相当のトークン化された商業用不動産を管理するカストディアンは、ハッカー攻撃により法的リスクに直面する可能性がある。一方、建物が所在する都市をハリケーンが襲う。

オフチェーン上の資産価値は不確実になり、オンチェーン上のトークンの価格は即座に暴落しました。

分散型取引所では、パニックに陥った保有者が一斉に撤退し、自動マーケットメーカーの流動性は枯渇し、トークン価格は急落した。

これらのトークンはDeFiエコシステム全体で担保として利用されました。清算メカニズムが発動されましたが、差し押さえられた担保は価値を失い、流動性を失いました。レンディングプロトコルは回収不能な不良債権を抱えることになり、最終的に回収不能な不良債権に陥りました。かつて「機関投資家レベルのオンチェーン不動産」として宣伝されていたものが、突如としてDeFiプロトコルとそれに関連するあらゆる従来型金融ファンドのバランスシートに大きな穴を開けることになりました。

どちらのシナリオも同じ力学を示しています。流動性シェルは、裏付け資産の反応よりもはるかに速く崩壊します。建物はそのまま残り、ローンも残りますが、オンチェーン上の資産表現は数分で蒸発し、システム全体を崩壊に引きずり込みます。

次のステージ：RWA-Squared

金融は最初の層で止まることはありません。ある資産クラスが出現すると、ウォール街（そして今やDeFi）はその上にデリバティブ商品を構築します。サブプライム住宅ローンは住宅ローン担保証券（MBS）、そして債務担保証券（CDO）、そしてクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を生み出しました。それぞれの層はより優れたリスク管理を約束しましたが、同時に脆弱性を悪化させました。

RWAのトークン化も同様です。最初の波は比較的シンプルで、分割信用、国債、不動産といったものでした。第二の波は避けられません。RWAの2乗です。トークンはインデックス商品にパッケージ化され、「安全」なトランシェと「リスク」なトランシェに階層化されます。合成資産により、トレーダーはトークン化されたローンや不動産のバスケットに賭けたり、逆に賭けたりすることができます。ニュージャージー州の不動産やシンガポールの中小企業向けローンを裏付けとするトークンは、単一の「利回り商品」に再パッケージ化され、DeFiで活用することができます。

皮肉なことに、オンチェーンデリバティブは完全に担保され透明性が高いため、2008年のCDSよりも安全に見える。しかし、リスクは消滅するものではなく、変化するものだ。カウンターパーティの債務不履行はスマートコントラクトの脆弱性に、格付け詐欺はオラクルのエラーに、AIGの問題はプロトコルガバナンスの欠陥に取って代わられる。結果は同じだ。レバレッジの重層化、隠れた相関関係、そして単一障害点に対して脆弱なシステム。

分散化の約束、つまり国債、信用、不動産を単一のトークン化されたバスケットにまとめるという約束は、これらの資産すべてが単一の相関ベクトル、つまりDeFiの基盤となる技術的レールを共有しているという現実を無視しています。主要なオラクル、ステーブルコイン、またはレンディングプロトコルが機能不全に陥れば、その上に構築されたRWAデリバティブはすべて、その基盤となる資産の多様性に関わらず崩壊します。

RWA強化型商品は、DeFiが従来の金融市場の複雑さを再現できることを証明する、成熟への架け橋として推進されるでしょう。しかし、それらは触媒の役割も果たし、最初のショックの波が襲った際にシステムが衝撃を和らげるのではなく、崩壊することを確実にするでしょう。

結論は

RWAブームは、従来型金融と分散型金融の架け橋として宣伝されてきました。トークン化は確かに効率性、構成可能性、そして収益を生み出す新たな手段をもたらします。しかし、資産そのものの性質は変わりません。ローン、建物、商品といったデジタル資産がブロックチェーンのスピードで取引されたとしても、流動性は低く、取引速度も遅いままです。

これが流動性のパラドックスです。流動性の低い資産を流動性の高い市場に束ねることで、脆弱性と反射性が高まります。市場をより迅速かつ透明化するツールそのものが、突然のショックに対してより脆弱にしているのです。

2008年、サブプライム住宅ローンの債務不履行の拡大は、世界的な危機を引き起こすまでに数ヶ月を要しました。トークン化された現実世界の資産では、同様のミスマッチは数分で発生する可能性があります。教訓は、トークン化を放棄することではなく、設計においてそのリスクを十分に考慮することです。より保守的なオラクル、より厳格な担保基準、そしてより強力なサーキットブレーカーなどです。

前回の危機を繰り返す運命にあるわけではありません。しかし、このパラドックスを無視すれば、危機を早めてしまうことになるかもしれません。