オリジナル | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

著者｜あずま（@azuma_eth）

勢いを増す「米国株のトークン化」が、また新たな遊び方へと進化した。

昨夜、ナスダック上場の仮想通貨大手ギャラクシー・デジタル（GLXY）は、SEC登録のトランスファー・エージェント（Galaxy Venturesが以前投資していた）であるSuperstateと提携し、GLXYのクラスA普通株式をSolanaブロックチェーン上でトークン化すると正式に発表しました。これは、米国上場企業がパブリックブロックチェーン上で自社株式を積極的にトークン化した初のケースとなります。現在主流となっている「マッピング型」または「ラップ型」の米国株式トークン化スキームとは異なり、第三者が発行と償還を担うのに対し、これらのオンチェーン版GLXYは「ラップされた資産」ではなく、実際のオンチェーン株式であり、オフチェーン株式と同様の財務的および法的権利を有します。

ギャラクシーデジタルの見解では、ブロックチェーンへの株式上場には、発行、記録管理、保管、決済、報告、仲介、取引といった一連の複雑なプロセスが伴います。明確な規制ルールがないため、米国株をブロックチェーン上に上場させようと試みた少数の企業は、比較的単純な「マッピング」または「パッケージング」モデルを採用しています。この旧来のモデルの欠陥は、トークン保有者がその裏付けとなる企業の株式に対する実質的な権利を有していないことです。ブロックチェーン上での株式上場を真に普及させたいのであれば、この問題を解決しなければなりません。

実施メカニズム

Galaxy Digital のソリューションは、既存の株式を真にトークン化できる明確なオンチェーン プロセスとアーキテクチャを開発することです。マッピングやパッケージ化ではなく、実際の株式として直接オンチェーンでトークン化します。

Galaxy DigitalとSuperstateによると、今回の提携はSuperstateの株式オンチェーンプラットフォーム「Opening Bell」を基盤としており、ユーザーはこれを通じてGLXYのClassA普通株式を1対1でトークン化された株式に転換できる。具体的なプロセスは以下の通り。

• Superstate で KYC 登録を完了します (登録には約 10 分、確認には 2 時間かかります)。
• ブローカーに、直接登録システム (DRS) 経由で株式を Galaxy の振替代理店である Equiniti に移管するよう指示します (約 3 営業日)。
• Equiniti に連絡して、株式を Superstate の「オンチェーン利用可能アカウント」に転送します (処理時間は約 4 時間です)。
• Superstate は GLXY トークンを 1:1 の比率で発行し、それを Solana ウォレットに配信します (約 10 分)。
• 今後は登録した他のユーザーと自由に保管、譲渡、取引ができるようになります。
• 従来の形式に戻すには、上記のプロセスを逆に実行します。

Galaxy Digitalは、このプロセスにより、オンチェーン上のGLXY株とナスダック上場株の1対1の対応が確保されると説明しています。Superstateへの登録を完了した株主は誰でも、保有するGLXY株をSolanaチェーン上のトークン化された株に変換できます。現在GLXY株を保有していないが、オンチェーン上でトークンを購入したい場合は、Superstateに登録し、既存の保有者からオンチェーン上でGLXYトークンを購入するだけで済みます。

GLXYのオンチェーンはまだ初期段階にあり、オンチェーン流動性が十分ではないため、現在のオンチェーンプロセスは比較的煩雑です。しかし、今後オンチェーン流動性が徐々に蓄積されていくにつれて、ほとんどのユーザーはこの煩雑なプロセスに個人的に参加する必要がなくなります。

Galaxy Digitalはまた、DEXを取り巻く規制の明確性が欠如しているため、現在、Solanaの自動マーケットメーカー（AMM）やその他の完全分散型取引所メカニズムにおけるこれらの株式トークンの取引をサポートしていないと付け加えた。同社は、米国証券規制当局がより明確なガイダンスを提供するにつれて、取引場所を段階的に拡大し、最終的にはトークン化された株式をAMMや分散型取引所で直接取引できるようにする予定です。つまり、より成熟し透明性の高い二次市場が出現するまでは、オンチェーン版GLXYの流動性は保証されませんが、Superstateコンプライアンスを完了したウォレットアドレス間の二国間取引は引き続き可能です。

潜在的なリスク

Galaxy Digital の積極的な開示によると、オンチェーン版の GLXY には次の 3 つの潜在的なリスクがある可能性があります。

一つ目は、ウォレットの盗難または紛失のリスクです。GLXYトークン保有者はウォレットにアクセスできなくなる可能性があります。ウォレットキーを紛失した場合、スーパーステートは株主が管理する新しいウォレットにトークンを再発行できます。スーパーステートは株主間でのトークン化されたGLXYトークンのオンチェーン転送を追跡しており、すべての株主の身元を把握しているため、回復不能なトークンは破棄され、株主の新しいウォレットに再発行されます。ウォレットキーを紛失した場合、GLXY株式トークンは回復できますが、ウォレット内の他の資産は回復できないことに注意することが重要です。

第二に、トークン化されたGLXY株と従来のGLXY株の価格差が生じるリスクがあります。従来のGLXY株の価格は、トークン化されたGLXY株の価格と乖離する可能性があります。オンチェーン株式市場はまだ初期段階にあり、将来AMM取引が可能になったとしても、トークン化されたGLXYの流動性と秩序ある市場が形成・維持される保証はありません。これは、特に運用上または規制上の制約によって裁定取引が制限されている場合、流動性の断片化、価格発見の阻害、売買スプレッドの拡大、トークン化されたGLXY株と従来のGLXY株の価格乖離の長期化につながる可能性があります。異なる市場間の価格差を是正するための重要なアプローチは、シンプルな双方向の交換ブリッジを確立することです。Galaxy Digitalはすでにこのブリッジを構築しており、オンチェーントークンとオフチェーン株式の1対1交換を可能にしています。しかし、このブリッジの正規化には時間がかかり、短期的には裁定取引メカニズムが阻害されたままになる可能性があります。

3つ目のリスクは、規制の不確実性です。SECは、Galaxy Digitalがこの方法で普通株式をトークン化することを依然として許可しない可能性があります。Galaxy Digitalは、トークン化プロセスは既存の証券規制に準拠するように適切に設計されていると考えていますが、SECは異なる結論に至る可能性を排除できません。規制当局が、トークン化されたGLXYの流通市場取引に関与するプラットフォーム、メカニズム、または関係者が法的要件に準拠していないと判断した場合、Galaxy Digitalまたは市場参加者は、執行措置、罰金、またはプロジェクトの特定の側面の撤回または再構築を要求される可能性があります。Galaxyがオンチェーン株式プログラムを停止する必要がある場合、Superstateはトークン契約を一時停止し、すべてのトークン化された株式を回収し、オンチェーン株主と協力してそれらを従来の株式に戻し、従来の市場システムに戻すことができます。このプロセスは長引く可能性があり、プロセスの進行中は株主が取引を困難にする可能性があります。

簡単なコメントと展望

Galaxy Digitalが投資先であるSuperstateと共同で提案するこのソリューションの核心は、他のサードパーティの米国株トークン化サービスプロバイダーよりも明確なオンチェーンプロセスと構造を提供することです。発行主体であるGalaxy Digitalは、発行トークンの権利状況を明確に定義できます。これは、従来の「パッケージ型」米国株トークンと実物株式間の権利不一致を解決する上で、一定のプラスの意義を有しています。

Galaxy Digitalは、「トークンと株式の平等な権利」が株式トークン化の大規模導入の前提条件であると考えています。私たちはこれに強く賛同しており、Galaxy Digitalのソリューションが発行面でこの問題を解決できると考えています。しかし、より大きな問題は流通面にあります。現在、GLXYトークンを保有できるのはSuperstateの登録ユーザーのみです。GLXYはDEX間の取引をサポートしておらず、Superstateの登録ユーザー間の二国間取引のみ可能です。将来DEXがサポートされたとしても、流動性の状況は未知数です。従来の証券取引システムが提供できる完全な体験と比較すると、同様の制限はユーザーのチェーンへの移行を妨げるでしょう。

「平等な権利問題」の解決は、ユーザーが市場に参入する前の心理的障壁を打ち破ることしかできませんが、ユーザーを本当に引き付け、維持するためには、流動性とエクスペリエンスの継続的な最適化において、まだやるべきことが数多くあります。