原著者: JAE、PANews

不動産、新エネルギー、革新的医薬品、旅行…香港上場企業によるRWA（リアルワールドアセット）関連の発表は、池に投げ込まれた小石のように株式市場を揺さぶり、投資家の神経を逆なでする。先駆者たちの株価高騰を背景に、多くの上場企業がRWAやデジタルアセット事業への学習と探求を強化している。

RWAは、資産の流動性向上、投資障壁の低減、取引プロセスの簡素化といった理論上の利点が広く宣伝されています。しかし、その根底にある複雑さと導入コストの高さはあまり知られていません。実際には、RWAプロジェクトは、単にテクノロジーを通じて資産をブロックチェーン上に載せるだけではありません。むしろ、ビジネスモデル、法令遵守、そして技術革新のバランスを取るという複雑な取り組みが求められます。

トークン化に適した資産の種類は何ですか?

RWA の中心的な定義は、不動産、プライベートエクイティ、紙幣、債券などの現実世界の有形および無形資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化し、暗号市場で流通、取引、使用できるようにすることです。

しかし、RWAのトークン化はすべての資産に普遍的な選択肢ではありません。裏付け資産の質と種類が非常に重要です。トークン化に適したRWA資産は、オンチェーン上で大きな流動性を引き出すために、一定レベルの本質的価値を備えている必要があります。PANewsが主催したRWAオフラインイベントでは、複数のゲストがRWAに適した資産について議論しました。

まず、RWA商品の発行を成功させるには、標準化され流動性の高い資産が不可欠です。上海マンキュー法律事務所の上級弁護士である毛潔浩氏は、コンプライアンスと円滑な発行の観点から、マネーマーケットファンドや米国債などの金融商品がRWAのトークン化に理想的な道筋であると指摘しました。

第二に、RWA商品の利回りは十分に競争力がなければなりません。Confluxの共同創業者兼COOである張元傑氏は、Ethenaプロトコルのベーシスヘッジ戦略を説明する中で、RWA資産のリターンは、TradFi市場のリスクフリーレート（米国債利回りなど）だけでなく、DeFiプロトコルの利回りとも競合する必要があると強調しました。より多くの資金を引き付けるため、多くのRWA商品は「ダブルイールド」モデルを採用しています。これは、原資産のリターンに追加のトークンインセンティブを組み合わせることで、投資家により高い潜在的リターンを提供するものです。

一方、非標準資産の中には魅力的なストーリーを持つものもあるものの、実際の運用には多くの課題に直面しています。張元傑氏は、市場に出回っている一部の太陽光発電バッテリー交換プロジェクトは、実体経済にリンクしたトークン化された非標準資産の優れた例であるものの、拡張性と流動性に限界があると考えています。こうした「大々的に宣伝されている」ものの実効性に欠けるプロジェクトは、複製可能性、拡張性、高い流動性といった市場の中核的な要件を満たしていないため、主流のRWA資産となるべきではありません。

RWAの価値提案は、独自の市場特性を備えています。上海万向ブロックチェーン株式会社のリサーチマネージャーである鄭立江氏は、RWAの核となる優位性は以下にあると考えています。1) グローバルな価格発見と24時間365日の流動性：従来の金融資産取引は、時間と場所によって厳しく制限されています。しかし、RWAはブロックチェーンを通じて、24時間365日、シームレスな取引とグローバルな価格設定を可能にし、資産取引の適時性と流動性を大幅に向上させます。2) 構成可能性と普遍性：RWAの最大の優位性は、そのプログラミング可能性にあります。資産がオンチェーン化されると、DeFiエコシステムにおける「レゴブロック」のように機能し、他のプロトコルと統合または組み合わせることで、新しい金融商品やアプリケーションシナリオを生み出すことができます。さらに、その普遍性は理論的に参入障壁を大幅に低減し、あらゆる投資家が資産の発行と投資に参加できるようにすることで、投資の視野を広げます。 3) 発行効率：従来の資産証券化商品（ABSやREITなど）と比較して、RWAは発行サイクルと特定のコストの面で大きなメリットを提供します。例えば、煩雑な仲介業者や書類手続きが不要になるため、資産発行の効率が大幅に向上します。

しかし、RWAをめぐる熱狂の裏には、業界によくある誤解も存在します。例えば、1) あらゆるものをブロックチェーン上に載せれば資金調達が容易になる：これは業界でよくある誤解です。資産をブロックチェーン上に載せたからといって、自動的に資金調達が保証されるわけではありません。プロジェクトや資産が資金調達を確保できるかどうかは、根本的にその本質的な価値、収益率、リスクリターン比によって決まります。ブロックチェーンは単に新しく、より効率的なプラットフォームを提供するだけで、資金調達の根底にあるロジックは変わりません。2) 資産のトークン化は資産の証券化とほぼ同等：資産の証券化は所有権の「細分化」という問題に対処するものであり、RWAが登場する以前から、REITなどの有効なソリューションは存在していました。トークン化の中核機能は所有権の細分化に限定されず、グローバルな価格発見、コンポーザビリティ、そして従来の証券化ツールでは提供できない汎用性といった利点を提供します。

要約すると、RWAは「代替」というよりは「オーバーレイ」として位置付けられています。TradFiにおける厳格なデューデリジェンス義務や資産証券化モデルに取って代わるものではなく、ブロックチェーンの技術的優位性を活用して資産を強化し、グローバルでプログラム可能な暗号資産市場における資産の流通と価値向上を可能にすることで、資産の流動性と活用シナリオをより豊かにします。

RWA プロジェクトを実行するにはどれくらいの費用がかかりますか?

RWAプロジェクトは、開始前に様々なビジネスモデルを選択するため、コスト構造も異なります。PANewsとのインタビューで、District Consultingの創設者であるロイ氏は、例えば香港では、RWAプロジェクトはRWA製品の単発発行とRWA事業の長期的発展の2つのモデルに分けられると明らかにしました。

RWA商品を一度発行するということは、発行者が特定の商品のトークン化と資金調達を一度だけ完了することを意味します。コストは通常300万人民元から600万人民元の範囲です。この高額なコストは複数の主要な要素から構成されており、その中でも仲介手数料が大きな役割を果たしています。

法令遵守はRWA商品発行の要であり、SPV（特別目的会社）構造を構築し、特に中国本土と香港の法制度の適合性に関して国境を越えたコンプライアンスを確保するには、10万～20万人民元の費用がかかります。SPVの設立は、法的所有権の定義、資産リスクの分離、トークンで表される資産の権利と利益の追跡可能性と検証可能性を確保するための重要なステップです。国境を越えたコンプライアンスはさらに複雑で、潜在的な法的リスクを軽減するために、特に資本の本国送還と国境を越えた資産取引に関して、中国本土の法的要件と香港の証券先物取引条例（SFO）の両方に準拠する必要があります。法令遵守コストは、あらゆる規制対象のRWAプロジェクトにとって不可欠な費用です。

法務・コンプライアンス関連費用の範囲が比較的一定であることから、基本的なコンプライアンス体制の構築費用は比較的管理しやすいと考えられますが、不適切な対応から生じるコンプライアンス違反のリスクは評価が困難です。プロジェクトが法務枠組み内で効果的に運営されなければ、技術投資や資金調達への追加投資はすべて無駄になってしまいます。したがって、法務・コンプライアンス関連費用は、すべての費用項目の中で戦略的な位置を占めており、プロジェクトが「規制をクリア」し、法的地位を獲得できるかどうかを左右します。

オンチェーン技術はRWAトークン化の中核を成す技術であり、そのコストは約50万元から80万元です。これには、スマートコントラクトの開発、セキュリティ監査、オンチェーンデータとオフチェーン資産情報の同期を含む、パブリックチェーンの統合と資産登録が含まれます。資産の複雑さは、このコストに影響を与える重要な変数です。債券や不動産などの単一所有権の資産は、技術的な実装コストが比較的低くなります。しかし、プライベートエクイティファンドなどの多層的な利益分配メカニズムを持つ資産は、より複雑なスマートコントラクトの開発とオンチェーンオラクルの統合が必要となり、コストが大幅に増加します。

テクノロジーの選択は、RWAプロジェクトのコスト管理における重要な手段であり、開発コストの変動性にも影響します。パブリックチェーンの選択や、ゼロ知識証明の導入といった技術的アプローチは、エンドユーザーのコストに直接影響を及ぼします。強力な開発能力と複雑な資産発行能力を持つプロジェクトは、通常、市場平均よりも多くのテクノロジー投資を行っています。これにより、より独自性が高く高次元のRWA製品を設計することが可能になり、競合他社に対する差別化の優位性を生み出します。

ブローカーアクセスはRWAプロジェクトの「信用保証」であり、RWA商品1件の発行において最も高額な費用項目であり、200万～300万人民元にも達します。この手数料は、香港の認可を受けたブローカーが、コンプライアンス管理、デューデリジェンス、発行アクセス、商品引受を含むサービスに対する包括的な料金として徴収します。TradFiと暗号資産市場をつなぐ橋渡し役として、ブローカーのライセンス、評判、そして専門的なサービスは、高額な「信頼プレミアム」を構成します。

高額な仲介手数料の根底にある論理は、香港の金融市場ライセンスの取得難と希少性に深く関わっています。ライセンス取得にかかる初期投資と継続的な維持コストが極めて高額なため、少数のライセンス保有機関が主要な発行チャネルを掌握し、事実上の独占状態を形成しています。高額な発行チャネル手数料は、ライセンス保有機関が多額のサンクコストを回収するための主要な手段となっています。したがって、仲介手数料は、RWA商品発行における最も明白な参入障壁であるだけでなく、RWA市場の機関化に向けた進化の原動力でもあります。これらの手数料は、綿密な事業計画と十分な資本を有するプロジェクトを選別し、RWAをしっかりとした資本に裏付けられた「商品」へと変貌させるでしょう。

資金調達コストは、利回りとブランド認知度に左右され、調達資金の2%から5%の範囲となります。これらのコストは、RWA商品の本質的価値と市場での評判に大きく左右されます。商品の利回りはその本質的価値を直接反映しており、利回りが高いほど、一般的に資金調達の難易度とコストは低下します。一方、ブランド認知度は、市場における信用力の評価を反映しています。高い評判を持つ発行体は、ブランドの影響力を活用して資金調達コストを削減できます。これらの2つの要因が相まって、商品の資金調達の難易度とコストを決定づけており、RWA商品の価格設定ロジックがTradFi市場の基本原則に厳密に準拠していることを示しています。

QFLP（適格外国有限責任組合員）コンジット手数料は、クロスボーダー資本フローに関連する特定の費用であり、調達資金の約1%に相当します。この手数料は、特定の規制要件を遵守し、中国本土からの資金の適切な本国送金を促進するために支払われます。この手数料の存在は、重要な点を示唆しています。RWA商品が適格中国本土投資家の参加を求める場合、彼らは特定のコンプライアンス要件と本国送金チャネルのために追加費用を支払わなければならないのです。発行者は、資金調達戦略を策定する際に、ターゲット市場におけるコンジット手数料を考慮する必要があります。

プロモーションとマーケティング費用は、市場価格の影響を受ける動的な変数です。現在の市場状況では、RWAのプロモーションとマーケティング費用は「変動」しています。RWAに関する話題が盛り上がり、メディアが新興セクターの取材に熱心であるため、初期のプロモーションとマーケティング活動は概ね独立しており、ディストリビューターは比較的低コストで注目を集めることができます。しかし、この低コストモデルは持続可能ではありません。RWA市場が発展し、競争が激化し、市場が「初期」段階から「マス」段階に移行するにつれて、専門的な広報、マーケティング、ブランディング、広告などのサービスが不可欠となり、プロモーションとマーケティング費用が大幅に増加するでしょう。

香港のRWAセクターへの進出を計画しているプロジェクト開発者にとって、単一の製品発行コストは氷山の一角に過ぎません。大規模な事業展開とコンプライアンス維持は、資金調達のさらなる課題となります。これらの固定費は高額ですが、プロジェクト開発者にとって競争上の障壁となり、「堀」を形成することになります。

香港におけるRWA事業の準備における初期投資は、主に2つの側面から構成されます。1つ目は、約30万人民元かかるオフショア拠点の設立であり、これは国際金融事業の拡大に不可欠なステップです。

2つ目の、より重要かつコストのかかるステップはライセンス申請です。ライセンスの種類によって、事業の幅と深さが決まります。150万人民元を超えるライセンスタイプ1は、証券の直接取引を許可し、二次市場におけるトークン流通の基盤となります。100万人民元から150万人民元程度のライセンスタイプ4と9は、証券コンサルティングと資産運用サービスの提供に重点を置いています。トークン発行と取引の最高レベルのライセンスであるVASP（仮想資産サービスプロバイダー）ライセンスは特に高額で、RWAセクターへの参入障壁となっています。HashKeyはかつてこのライセンスに数千万人民元を費やしました。VASPライセンス申請にかかる莫大な埋没費用は、市場参加者を2つのカテゴリーに分けています。1つはライセンスを取得し、十分な資金力を持つ少数の「ビジネス関係者」、もう1つはチャネルに依存し、発行ごとに多額の手数料を負担する大多数の「プロダクト関係者」です。

RWA事業の運営には、長期的な固定投資が必要です。継続的な設備投資の中核は「人」であり、具体的には監査、コンプライアンス、法務といった専門人材です。人的資源は、ライセンスの有効性を確保し、法的業務を維持するために不可欠です。これらのコストには、主に年間監査／法務費用とライセンス維持費用が含まれます。監査／法務費用は中国本土では約10万人民元から始まり、国際金融センターである香港では専門サービス費用が高くなります。ライセンス維持費用は大きく異なり、Type 4ライセンスとType 9ライセンスは費用が低くなります。しかし、Type 1ライセンスとVASPライセンスは、専任の社内コンプライアンスチームと厳格な年次監査が必要となるため、標準ライセンスよりも維持費用が大幅に高くなります。

RWA プロジェクトの「資産重視」のコスト構造は、特にライセンス申請のコストと資本要件が高いことから、徐々に「寡占」傾向を示しており、これにより強力な資本力を持つプロジェクト関係者が事実上排除されています。

RWA が直面している主な制約は何ですか?

コスト障壁に加えて、RWA プロジェクトの実施は、エコシステム レベルでの構造的なボトルネックにも直面しています。

最初の課題は技術インフラです。Certikのマネーロンダリング対策製品専門家であるCheng Yuan氏は、オラクルやクロスチェーンプロトコルといったブロックチェーンインフラはまだ初期段階にあり、単一点リスクが存在すると指摘しました。例えば、Chainlinkは現在オラクル市場を支配していますが、もし問題が発生した場合、DeFiエコシステム全体にシステミックリスクをもたらし、オフチェーンデータの同期を必要とするRWAにも影響を及ぼす可能性があります。

第二に、学際的な人材の不足です。張元傑氏は、現在、業界には伝統的な金融と分散型金融の両方に精通した資産運用担当者が不足していると述べました。この人材不足により、多くのRWAプロジェクトはオフチェーン資産とオンチェーンプロトコルを効果的に統合することが困難になり、RWAの価値提案の完全な実現を妨げています。

最後に、オンチェーン流通チャネルの不足が挙げられます。張元傑氏は、RWAの流通においてイーサリアムエコシステム内のDeFiプロトコルへの依存がますます深刻化していると指摘しました。アジア太平洋地域では、ローカライズされたオンチェーン流通チャネルが著しく不足しています。これは、たとえ地域に高品質な資産が存在したとしても、現地で完全な流動性サイクルを確立することが困難であり、結果として現地資産の資金調達と流通が制限されることを意味します。アジア太平洋地域のローカルオンチェーンエコシステムが未成熟であるため、香港のRWA製品は、DeFiプロトコルではなく、オフチェーンの証券会社の流通チャネルを一貫して選択してきました。

オンチェーンの流通チャネルはコスト、グローバル化、コンポーザビリティといった面で優位性があるものの、規制要件を満たすのが困難です。一方、オフチェーンの証券会社チャネルは信頼性、ローカリゼーション、コンプライアンスといった面で優位性があるものの、非常にコストがかかります。どちらの流通チャネルにも長所と短所があります。特に香港においては、オフチェーンの証券会社チャネルによる流通の方がより適切なソリューションとなる可能性があります。

このことから、RWA の大規模な導入は、監督やコストといった地域的な問題だけではなく、テクノロジー、人材、チャネルで構成される体系的な課題であることがわかります。