原作者：アンブレラ、デビッド、シェンチャオ

昨夜、ステーブルコイン USDC の発行元である Circle が第 2 四半期のレポートカードを発表しました。

CircleのIPO後初の財務報告として、提供されたデータは、「初のステーブルコイン銘柄」としての市場の真の価値に関する重要な洞察を提供します。主要な財務指標を分析することで、Circleの成長の勢いと潜在的な課題をより明確に把握できます。

USDC は急速に拡大していますが、その収益構造は限られています。

財務報告書に開示された情報から判断すると、以下のデータは特に注意が必要です。

コアビジネス指標：USDCの力強い拡大

まず、財務報告で最も注目すべき点は、USDCの流通量と市場シェアが2倍に増加したことです。

第2四半期末までに、USDCの流通供給量は613億ドルに達し、前年同期比90%増、年初来では49%増加しました。8月10日時点では、この数字はさらに652億ドルに上昇し、成長の勢いが継続していることを示しています。ステーブルコイン市場シェアでは、USDCは約28%という堅調な地位を維持しており、2番目に大きなステーブルコインとしての地位を確固たるものにしています。

第二に、USDC の取引活動が爆発的に増加しました。

USDCのオンチェーン取引量は5.9兆ドルに達し、前年比540%増加しました。この爆発的な成長は、USDCのユースケースの急速な拡大を反映しているだけでなく、ステーブルコインエコシステム全体が単なる価値保存手段から決済ツールへと移行しているという重要なトレンドを浮き彫りにしています。

財務実績：収益は好調に伸びているが、構造的な不均衡がある

財務報告によると、第 2 四半期の総収益は 6 億 5,800 万米ドルに達し、前年同期比 53% 増加しました。これには以下が含まれます。

• 積立金利息収入：6億3,400万米ドル（96.4％）、前年比50％増
• サブスクリプションおよびサービス収益：2,400万ドル（3.6%）、前年比252%増

この収益構造のもと、Circleは依然として積立金利息収入に大きく依存しています。サブスクリプションサービスの収益は252%増加しましたが、その絶対額は依然として小さいです。

Circleは、連邦準備制度理事会（FRB）の高金利環境によって生み出される準備金収入に大きく依存しています。この単一の収入源への依存は、Circleにとって最大の運用リスクとなります。FRBが利下げサイクルに入った場合、Circleの収益性は厳しい試練に直面するでしょう。

さらに、見落とされがちな点は、高額なIPO手数料が実際の営業実績を覆い隠してしまうことです。

全体の数字だけを見ると、Circleの第2四半期の純損失は4億8,200万ドルに達しました。この数字は絶対値としては大きいですが、個別に見ると：

IPO関連の非現金費用は合計5億9100万ドル

• 株式報酬費用：4億2,400万ドル
• 転換社債の公正価値調整：1億6,700万ドル

調整後EBITDA（利子、税金、減価償却費控除前利益）は1億2,600万米ドルで、前年比52％増加しました。

つまり、IPO関連費用を除けば、Circleの実質的な営業実績は依然として堅調です。調整後収益性指標は、同社の中核事業の健全な成長を示しており、これが決算発表後に株価が上昇した理由を説明しています。

高い評価額の下での現金化の圧力

財務報告が発表された同日、サークル社は1,000万株の売出しを発表した。

当日の終値163.21ドルに基づくと、この公募で調達された資金は16億3000万ドルに上ります。IPO価格31ドルと比較すると、初期投資家は426%以上のリターンを得て、10億ドル以上を現金化しました。

このうち、サークル社のCEOであるアレール氏は35万7800株を売却したが、依然として議決権の23.9％を保持している。

上記の財務データに基づくと、USDCのネットワーク効果は加速していることがわかります。しかし、Circleは重大な課題にも直面しています。

収益構造が金利環境に過度に依存していること、競合他社が継続的に出現していること（PayPal の PYUSD など）、規制政策の不確実性など、すべて対処しなければならない問題です。

第2四半期の財務報告は、Circleが過大評価されているかどうかを判断するための根拠を提供しますが、最終的な判断は、今後数四半期の業績、特に金利環境の変化に対するCircleの対応能力を観察する必要があります。

戦略的変革：Circleの多角的な突破口

Circle が第 2 四半期の収益報告とその後の電話会議で明らかにした戦略的取り組みでは、ステーブルコインの発行者から総合的な金融インフラプロバイダーへと変革する同社の道筋も明確に示されました。

これは、財務報告書で開示された単一の収益構造の問題に対する対応でもあるかもしれません。

Circleが2025年後半に独自のブロックチェーン「Arc」をローンチすると発表したことは、市場で大きな話題となりました。Arcは公式には、ステーブルコインファイナンス向けに特別に設計されたオープンなパブリックブロックチェーンであり、ネイティブガストークンとしてUSDCを使用し、決済や外国為替といったアプリケーションシナリオに重点を置いています。

興味深いことに、ステーブルコイン大手は事前の合意なしに同じ道を選んだようだ。

USDT発行会社のTetherはステーブルコインを開発しており、決済大手のStripeは大手VCのParadigmと提携してTempoを立ち上げました。ステーブルコイン決済チェーンをめぐる競争は既に始まっており、本日、OKXはXレイヤーをアップグレードし、決済チェーンへの参入を発表しました。

この競争において、Circleの優位性は明らかです。規制圧力に直面しているTetherと比べると、Circleは独自のコンプライアンス優位性を持ち、トランプ政権が推進するGENIUS法によって政策上の障害が取り除かれています。また、豊富な決済経験を持つStripeと比べると、CircleはUSDCの24%の市場シェアと1,800を超える機関顧客の信頼基盤によってもたらされるネットワーク効果を誇っています。

より深いビジネスロジックは、Arc の立ち上げが Circle の最大の弱点である金利収入への過度の依存に直接対応するという事実にあります。

現在、Circleは収益の96%をUSDC準備金の利息から得ており、金利引き下げ局面ではこの依存が重大な弱点となる可能性があります。ブロックチェーンインフラを掌握することで、Circleはオンチェーン取引手数料を獲得するだけでなく、ステーキングなどの新たな収益モデルを開拓し、サードパーティのブロックチェーンへの依存と増大する流通コストを削減します。

Circleは、自社開発のパブリックチェーンArcを立ち上げることに加え、第2四半期の財務報告と電話会議において、Binance、FIS、Corpayなどの企業との協力を深めていくとも述べた。

これには、Binanceと協力してCircleウォレットテクノロジーとトークン化された市場ファンドUSYCをBinanceの機関投資家向け取引商品で収入や店頭担保として使用することを促進すること、Corpayと協力してグローバル外国為替とUSDCを組み合わせ、世界中の企業に24時間年中無休の決済などのサービスを提供すること、FISと協力して、米国の金融機関がFISのMoney Movement Hubを通じて国内および国境を越えたUSDC決済を提供できるようにすること、CircleのブロックチェーンネイティブインフラストラクチャとFISのリアルタイム決済を組み合わせることで、より高速で低コストの準拠したデジタルドル取引を実現することが含まれます。

Circleは、上記の3社に加え、主要取引所OKXおよび金融テクノロジー企業Fiservとの提携についても財務報告書で言及した。

Circleの第2四半期財務報告は、全体として、重要な転換期にある企業の姿を浮き彫りにしています。同社は、USDCのネットワーク効果による成長の恩恵を受けているステーブルコイン市場のリーダーであると同時に、構造的な課題に直面し、金利低下サイクルの到来前にビジネスモデルの再構築を迫られているフィンテック企業でもあります。

Circleは間違いなく今年の株式市場におけるスター企業です。しかし、初のステーブルコイン銘柄という地位にもかかわらず、投資家は同社が直面する課題を常に認識しておく必要があります。単一のステーブルコイン発行者からグローバルなデジタル金融インフラプロバイダーへの移行は、不確実性をはらんでいます。CircleはIPO後、株価が10倍という驚異的な急騰を続けることができるのでしょうか？今後の動向は未知数です。