この記事はパンテラからのものです。原著者：コスモ・ジャン、エリック・ロウ

編集：Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ); 翻訳：Azuma ( @azuma_eth )

編集者注：8月11日夜、ニューヨーク証券取引所上場企業であるBitMine Immersion Technologiesは、8月10日午後10時59分（東部時間）時点で、保有ETH総数が1,150,263ETHに達し、その価値は49億6,000万ドルを超えたと発表しました。これにより、BitMineは世界最大のETH保有企業となっただけでなく、現在100万ETH以上を保有する唯一の企業でもあります。

8月12日夜、米証券取引委員会の公開文書によると、ビットマイン社はETHをさらに取得するため、売買契約に基づき売却できる普通株式の総額を最大245億ドルまで増やす計画だという。

BitMineの買い漁りが続く中、ETH価格は上昇を続け、最高値更新に近づいています。BitMineの株価は6月末から1,300%急騰しています。以下では、大手VCであるPanteraがBitMineを例に、財務関連企業の評価ロジックを分析しています。これは、BitMineの保有株増加戦略と、BMNRのような財務関連株式の割高な評価を理解する上で役立つでしょう。

以下はOdaily Planet Dailyが翻訳したPanteraのオリジナルコンテンツです。

デジタル資産トレジャリー（DAT）企業に対する当社の投資理論は、 DATはインカム戦略を通じて1株当たり純資産価値（NAV/株）を増加させることができ、長期保有によって現物資産を単に保有するよりも基礎となるトークンの所有権が増大するというシンプルな前提に基づいています。

したがって、DAT 株を保有する方が、トークンを直接保有したり、ETF を通じて投資したりするよりも高いリターンの可能性があるかもしれません。

Panteraは、様々な地域やトークンのDATに3億ドル以上を投資してきました。これらのDATは、それぞれの強みを活かし、1株当たり価値成長戦略を通じてデジタル資産の保有を拡大しています。以下は、当社のDATポートフォリオの概要です。

BitMine（BMNR）のケーススタディ

BitMine Immersion（BMNR）は、Pantera DATファンドの最初の投資先です。BitMineは明確な戦略ロードマップと強力な実行力を備えています。Fundstratの創設者であるトム・リー氏は、BitMineの会長として、ETH総供給量の5%を取得するという同社の長期ビジョンを概説しました。これは「5% Alchemy」と呼ばれています。私たちは、優れた実行力を持つDATのケーススタディを通して、BMNRの価値創造を探ることが有益だと考えています。

BitMine は財務戦略を開始して以来、世界最大の ETH 財務と世界第 3 位の DAT となり、現在、合計 1,150,263 ETH、49 億ドル相当を保有しています (2025 年 8 月 10 日現在)。

BMNR は現在、米国で 25 番目に流動性の高い株式でもあり、1 日あたりの平均取引量は約 22 億ドルです (2025 年 8 月 8 日時点の 5 日移動平均)。

原資産：イーサリアムの価値サポート

DATの成功は、まず第一に、その基盤となるトークンの長期的な投資価値にかかっています。BitMineは、ウォール街がオンチェーンに移行するにつれて、イーサリアムが今後10年間で最も重要なマクロトレンドの一つになると考えています。先月議論したように、トークン化された実世界資産（RWA）とステーブルコインの台頭が「オンチェーン移行」を推進しています。現在、主要なパブリックブロックチェーンは250億ドル相当のRWAと2,600億ドル相当のステーブルコインを保有しており、後者は米国債の保有額で17位となっています。

2025年7月2日、パンテラDATの電話会議で、トム・リーは次のように述べました。「ステーブルコインは、暗号通貨のChatGPTの物語となっています。」

この移行の主要プラットフォームとして、イーサリアムはブロックスペース需要の増加から引き続き恩恵を受けるでしょう。金融機関がイーサリアムのセキュリティに依存していることで、プルーフ・オブ・ステーク・ネットワークへの参加がさらに促進され、ETHの需要が押し上げられるでしょう。

EPSの増加

DATのビジネスモデルは、原資産トークンの投資価値を確立した後、1株あたりの保有トークン数を最大化することです。「1株あたりの保有トークン数」を増やすための主な方法は次のとおりです。

• プレミアム発行: 各トークンの純資産価値 (NAV) よりも高い価格で追加株式が発行されます。
• 転換社債の発行：株式とトークンの二重のボラティリティから利益を得る。
• オンチェーン収入を得る：ステーキング報酬、DeFi収入などを通じてより多くのトークンを獲得します（これは、初期のBitcoin DATに対するETH DATの独自の利点です）。
• 他の DAT の合併および買収: 取引価格が NAV に近いかそれ以下である類似の企業を買収する。

BitMineはETHトレジャリー戦略を開始した最初の1ヶ月で、1株当たりのETH保有量はStrategy（旧MicroStrategy）の最初の6ヶ月間の累計パフォーマンスを上回るペースで増加しました。現在、成長は主に株式発行とステーキング報酬によって達成されており、将来的には転換社債などのツールにも拡大する可能性があります。

価値創造の3つの原動力

DAT の株価は、主に次の 3 つの要因によって決まります。

1. 1株あたりのトークン数。
2. 基礎となるトークンの価格。
3. NAVプレミアム倍率（mNAV）

BMNR を例に挙げましょう。6 月末の BMNR の株価は 1 株あたり 4.27 ドルで取引されており、これは DAT による最初の資本増強後の 1 株あたり 4 ドルの NAV の約 1.1 倍です。1 か月以上経って、同株は 51 ドルで取引を終えました (Odaily 注記:現在の株価は 62.44 ドルに上昇しており、これは 6 月 26 日の価格に相当し、1,300% を超える増加です)。これは 1 株あたり推定 NAV 30 ドルの約 1.7 倍です。

わずか1か月余りで価格が1100%上昇しました。

1. 1株あたりのトークン数が330%増加し、成長の約60%を占めました。
2. 原資産ETHの価格上昇（2500 → 4300 USD）が成長の約20％に貢献しました。
3. mNAV が 1.7 倍に増加したことが成長の約 20% を占めました。

これは、BMNR の株価の上昇が主に経営陣が制御できる 1 株あたりの ETH の価値の増加によるものであり、これがスポット保有と比較した DAT の主な利点であることを示しています。

mNAV に関しては、まだ調査していない別の要素があります。

当然の疑問は、「なぜDATをNAV（純資産価値）よりも高い価格で購入する人がいるのか？」という点です。この点については、銀行を含む貸借対照表ベースの金融ビジネスを例に挙げると分かりやすいでしょう。銀行は資産から収益を生み出そうとしており、投資家は資本コストを上回る収益を継続的に生み出せると信じる銀行にプレミアム評価を与えます。最も質の高い銀行はNAV（簿価）よりも高い価格で取引されます。例えば、JPモルガン・チェースはNAVの2倍以上の価格で取引されています。同様に、投資家がDATの1株当たりNAVを継続的に増加させることができると信じる場合、NAVよりも高い価格で評価することを選択するかもしれません。

BMNRの1株当たりNAVの月間増加率は約640%であり、mNAVプレミアムを正当化するものだと考えています。BitMineの戦略を着実に実行する能力は、時を経て明らかになるでしょう。その過程では必然的に困難に直面することになるでしょう。BitMineの経営陣とこれまでの実績は、スタン・ドラッケンミラー、ビル・ミラー、ARKインベストといった伝統的な金融機関から高い支持を得ています。Strategyのような最高品質のDATの成長ストーリーは、より幅広い機関投資家から徐々に評価されるようになると期待しています。