ステーブルコインは合法になったが、それはまだ第一歩に過ぎない - Bits + Bips

モデレーター：スティーブ・エーリッヒ（Unchained Kingdom主任ライター）、ノエル・アッチソン（Crypto is Macro Now編集長兼主任アナリスト）

ゲスト：ルミダのウェルスマネジメント責任者、ラム・アラワリア氏、パンテラ・リキッド・ボールトのシニアトレーダー兼流動性戦略ポートフォリオマネージャー、コスモ・ジャン氏

ポッドキャストの日付: 2025年7月24日

LenaXinとChainCatcherによる編集

まとめ

この記事は、Unchainedのポッドキャストコラム「Bits + Bips」から抜粋したものです。GENIUS法とステーブルコイン法の導入により、米国は初めてステーブルコインに関する明確な規制枠組みを確立しました。

なぜノエルはステーブルコイン法案は始まりに過ぎないと言うのか？イーサリアムの最近の急騰は何を意味し、その本質は何なのか？トランプ大統領によるパウエル議長解任の脅しは、マクロ経済のセンチメントにどのような影響を与える可能性があるのか？

この号では、イーサリアム価格の上昇、「GENIUS」法の解釈、連邦準備制度の独立性、新興暗号資産管理会社の台頭などのトピックについて議論します。

ChainCatcher が照合とコンパイルを実行しました。

ハイライトの要約

• ノエル：ステーブルコイン法案は規制プロセスの始まりに過ぎません。
• ノエル：トークン化されたマネー・マーケット・ファンドが最大の勝者になるかもしれません。
• ノエル：サークルの主な収入源は金利キャリーであり、金利は最終的には低下するでしょう。
• ノエル：現在のマクロ経済データに驚くようなことはなく、消費者物価指数（CPI）は予想通りで、金利を引き下げる十分な理由はなく、経済成長データは安定しています。
• コスモ：根本的な変化は、市場構造と規制枠組みの立法上の改善にあります。
• コスモ：DeFiセクターが最大の恩恵を受けるでしょう。
• コスモ：市場判断が直面する根本的な難しさは、暗号化の分野において、伝統的な投資の知恵における「その他」をどのように定義するかということです。
• コスモ：トークンの成功の鍵は規模にある
• Cosmo: Coinbase が第一候補ですが、市場は他の競合他社も受け入れることができますが、割り当ての重みは異なります。
• ラム：VisaやMasterCardのような決済大手の重要性は、今後10年間で大幅に低下すると予想しています。
• ラム：市場の仕組みには興味深いパラドックスがあります。システムが分散化されるほど、より中央集権的な市場リーダーシップが必要になります。
• ラム：「株主をユーザーとして」といったイノベーションが市場の状況を変えつつあります。
• ラム氏：ベッソン財務大臣は、「ステーブルコインは米ドルの覇権を強化できる」と明言しました。この政策方針は、主要なステーブルコインの流通を担うイーサリアムに大きな利益をもたらしました。
• ラム氏：第4四半期にはさらに多くの症例が出現すると予想しており、今年末か来年初めには市場が回復する可能性があります。

ステーブルコイン法は始まりに過ぎない

スティーブ：法案署名式典自体、あるいは過去 72 時間の暗号通貨業界の反応で、最も印象に残ったことは何ですか?

ノエル：米国は暗号通貨関連法制において大きな前進を遂げました。世界最大の金融市場である米国が、暗号通貨に特化した初の規制法案を導入したことは、画期的な出来事です。

ステーブルコイン法は規制プロセスの始まりに過ぎません。より複雑な規制枠組みは現在も策定中です。

新しい規制により、ETH またはビットコインを日常的な消費に使用することが可能になり、年金や 401k 口座への投資にも含まれるようになると予想されます。

ラム：この法案が最終的に可決されたのは、トランプ大統領が12人の議会指導者をホワイトハウスに招集し、調停を行ったおかげです。その後のビットコインに関するツイートも「トランプ・ツイート効果」を生み出しました。

しかし、市場の反応は意外なものでした。法案可決とトランプ大統領のツイートという好材料が同時に出たにもかかわらず、ビットコインの価格は今週、先週よりも下落しました。好材料が現実化すると価格がピークを迎えるという現象は、今に始まったことではありません。特にライトコインのようなマイナー資産は活発に取引され、市場に強い投機的な雰囲気が漂っていることを示しています。

コスモ：私は楽観的な見方を維持しています。ビットコインはすでに過去最高値に達し、今年に入ってからも大幅な上昇を見せています。短期的な価格反応は鈍いものの、根本的な変化は市場構造と規制枠組みの改善にあります。

GENIUS法で最も注目すべき点は、銀行の行動です。JPモルガン・チェース、シティグループ、バンク・オブ・アメリカなどは、独自のステーブルコインやトークン化された預金を発行する計画を発表しており、この移行が予想よりも急速に進んでいる可能性を示唆しています。これらの銀行はすでに数百人規模のデジタル資産チームを設立し、数年にわたる研究開発に数千万ドルを投資しています。

VisaとMastercardはステーブルコインの混乱を乗り切ることができるか？

スティーブ：初の暗号通貨法案の成立は、業界にとって新たな局面を告げるものです。その後の規制の詳細と市場の反応次第で、これが具体的な成長の勢いへと繋がるかどうかが決まります。市場は重要な決断を迫られています。好材料に乗じて撤退するか、それとも投資を継続するかです。

Ram: このマイルストーンは、2つの根本的な変化をもたらします。

1. 暗号通貨とフィンテックは深く統合され、保管、融資、支払いなどの金融インフラを再構築します。

2. 従来の決済システムは構造的な変化を遂げるでしょう。VisaやMasterCardといった決済大手の重要性は、今後10年間で大幅に低下するでしょう。GENIUS法は、この変革の重要な第一歩となります。

ノエル：決済大手の急速な置き換えには慎重な見方をしています。VisaとMasterCardの強みは、何十年にもわたって蓄積されてきた顧客サービス、紛争解決、そして加盟店管理システムにあります。

さらに、アリペイなどの決済大手がステーブルコイン分野に参入することを決定した場合、市場競争の状況はさらに複雑になる可能性がある。

Cosmo：ステーブルコインの利益はどのように分配されるのでしょうか？全く新しいビジネスを生み出すのでしょうか？それとも既存の金融機関に吸収されるのでしょうか？

ノエル：利回りが低下する環境下では、Circleの中核となる金利キャリーモデルは課題に直面するでしょう。投資家はより高いリターンを求めてDeFiセクターに目を向けるかもしれません。

ラム氏：市場は多様化していくでしょう。伝統的な銀行と巨大テクノロジー企業が競争し、今後3年間で、様々なシナリオをターゲットとしたニッチなステーブルコインが登場するでしょう。最終的な受益者は最終消費者です。

新しいステーブルコイン法から最も恩恵を受けるのは誰でしょうか?

スティーブ：あまり目立たない受益者や損失者について教えていただけますか？

ラム氏：主な受益者は伝統的な金融機関です。ケイトリン・ロング氏が率いるカストディア銀行やクロス・リバー銀行のようなインフラ銀行は大きな恩恵を受けるでしょう。伝統的な銀行は資本フローにおける優位性を活かし、伝統的な金融とオンチェーン活動を結び付けることで、多額のチャネル手数料を獲得することができます。

ノエル：トークン化されたマネー・マーケット・ファンドが最大の勝者になるかもしれません。将来的には、決済口座とトークン化されたマネー・マーケット・ファンド間で資金がインテリジェントに送金され、「スマートな財務管理」が可能になるでしょう。

Cosmo ： DeFiセクターが最大の恩恵を受けるでしょう。ステーブルコインのオンチェーン性は、様々なDeFiプロトコルへの巨額の資金流入を促すでしょう。ユーザーは当然、革新的なオンチェーンサービスを選ぶでしょう。しかし、地方銀行は最大の敗者となり、長期的な衰退を加速させる可能性があります。

ラム：仲介業者はどうでしょうか？ もう一つのリスク要因となる仲介業者があります。それは投資銀行です。資産のトークン化が拡大するにつれて、彼らの伝統的なビジネスモデルは影響を受けるでしょう。

コスモ：資本主義の法則は、一貫して取引コストの削減と消費者の福祉の向上を目指しています。ラム氏の指摘は的を射ています。暗号化技術とオンチェーン・インフラは資本市場の構造を再構築しており、私たちはまさにこの変革の始まりを目撃しているのかもしれません。

地方銀行は破綻の危機に瀕しているのか？

スティーブ：限られたリソースの中で、地方銀行はステーブルコイン開発競争に全力を注ぐべきでしょうか、それともこの勢いを活かしてより幅広いブロックチェーンアプリケーションを開発すべきでしょうか？地方銀行は破綻の危機に瀕しているのでしょうか？

ラム氏：地方銀行は技術的能力が不足しており、FISやJack Hunterのようなインフラプロバイダーに頼って汎用的なステーブルコインソリューションを提供せざるを得ません。これは事実上、大手銀行の優位性を強化することになります。Paxosのようなインフラプロバイダーは、潜在的な勝者として台頭しています。彼らはRobinhoodやKrakenのようなプラットフォーム向けにステーブルコインを開発しており、CircleがCoinbaseを通じて構築した流通ネットワークを模倣しています。

これは「シャベルセラー」理論を裏付けるものです。ゴールドラッシュでツールベンダーが最も多くの利益を上げたのと同様に、ステーブルコインの波では、取引プラットフォームに技術的ソリューションを提供するインフラストラクチャベンダー（Paxosなど）が発行者よりも安定している可能性があります。

スティーブ：以前、Paxos が Binance と提携して BUSD を発行したときに直面した規制上の問題のことを言っているのですか?

Ram:正確に言うと、USDG は彼らが発行しているステーブルコイン トークンです。

ノエル：ウォレットサービスプロバイダーには大きな発展の機会がもたらされるでしょう。ユーザーエクスペリエンスにおける最大の課題は、異なるステーブルコイン間の相互運用性です。まさにこれこそが、ウォレットの設計によって解決できる重要な側面です。

ETHの最近の反発が意味するもの

スティーブ：イーサリアムの急騰についてどう思いますか？

Cosmo: ETH/BTCの為替レートは2ヶ月でほぼ2倍に上昇し、市場の期待の大きな変化を反映しています。イーサリアムがステーブルコイン・エコシステムのインフラ層となるという確信に支えられた、デジタル資産カストディアンによる大規模な購入が主な原動力となっています。

スティーブ：イーサリアムはまだスケーリングの過程にあります。これは、ETHへの様々な投資チャネルを検討しているリスナーにとってどのような意味を持つのでしょうか？例えば、レバレッジETFと暗号資産運用会社のどちらを選べば良いのでしょうか？

Cosmo: ETH の経済モデルなどの中核的な問題は依然として残っていますが、いくつかの重要な変化が起こっています。

1. 組織文化の革新

• イーサリアム財団の長年の効率性問題は変化しつつある
• 新ディレクターのトーマスが主導した組織文化の変革は目覚ましい成果を達成した。
• ベンチャーキャピタル、DeFiプロトコル、従来の金融機関との相互作用モデルの根本的な変化

2. 規制環境の改善

• ステーブルコイン法の施行は業界に確実性をもたらす
• サークルのIPOのようなマイルストーンは、資産クラスの信頼性を高める
• 基盤インフラが強化されるにつれてイーサリアムの価値獲得能力が増す

これらの変化は、根本的な改善を意味します。イーサリアムエコシステムが現在経験している好循環は、質的な根本的な変化の典型的な兆候です。

ノエル：暗号資産市場には依然として知識のギャップがあります。新規投資家は政策発表がニュースになって初めて注目し始めるため、市場は完全に織り込むには程遠い状況です。国債配分戦略の現在のペースも、まだ十分には理解されていません。

ラム：これには政策の方向性と個人の影響力という2つの側面が関わってきます。ステーブルコイン政策は構造的な変化をもたらし、イーサリアムに大きな利益をもたらしています。

市場メカニズムには興味深いパラドックスがあります。システムが分散化されるほど、より中央集権的な市場リーダーシップが必要になります。イーサリアムが現在市場に影響を与えていないのは、まさにヴィタリック氏の比較的控えめなイメージと関係しています。一方、Solanaのカイル・サマニ氏をはじめとする人々は、ミーム共有の技術に精通しています。

スティーブ：このETH上昇はどのように終わるのでしょうか？市場バブルの兆候が明らかに見られ、FOMO（取り残されることへの不安）が広がっています。投資家はどのように対応すべきでしょうか？

Cosmo：核心的な問題は、暗号資産市場における「その他」をどう定義するかです。暗号資産ネイティブの資本は既に十分に投入されており、伝統的な金融資本はゆっくりと市場に参入しつつありますが、その兆候は見られます。これはポジションを保有することに自信を与えてくれますが、真の投資の波が到来するのはまだ先です。

デジタル資産金融会社の急増の本質は何でしょうか?

スティーブ：パンテラの暗号資産運用事業の責任者として、市場の観察を共有していただけますか？

Cosmo：私たちは革新的なプロジェクトに注力しています。例えば、Solanaのオンチェーン国債会社であるDFTVは、その画期的な価値で急速に市場から認められ、TetherやCantorといった機関も同様の商品を立ち上げました。この分野は爆発的な成長を遂げています。

業界は今後も適者生存の時代を迎えるでしょうが、私たちは投資を拡大し続けています。全く新しい事業分野の誕生を目の当たりにすることは、稀有な投資機会です。

スティーブ：本当に質の高い投資対象をどのように見極めるのでしょうか？数多くの資金調達案を検討する際、どのような重要な要素に基づいて判断するのでしょうか？

コスモ：まず、ビジネスモデルの持続可能性を検証する必要があります。現在の市場では既に明確な同質競争が展開されており、業界はコモディティ化の過程にあります。

成功の鍵は規模の経済にあり、そのためにはトークン自体に次の要件が求められます。

1) 十分に大きい時価総額（通常は上位10～15位にランクイン）

2) 主流市場の認知度

3) 明確な価値提案

実行こそが成功の鍵です。チームは、暗号通貨に特化したマーケティング能力と、従来の金融ツールを活用する能力の両方を備えている必要があります。

ラム：クロスアセット投資家として、市場の弱さの兆候に気づいています。仮想通貨は特に季節的なパターンが強く、来月はビットコインの伝統的な弱気サイクルと重なります。

暗号通貨の価格は、ファンダメンタル指標よりも市場のモメンタムに大きく左右されます。この自己強化的な上昇トレンドは弱まっており、モメンタム主導の市場に転換点が訪れる可能性を示唆しています。

（注：「ラムジェット」効果は上昇傾向の自己強化メカニズムとして説明される）

暗号通貨IPOの急増は初期の成功に匹敵するでしょうか?

ノエル：最近、多くの仮想通貨大手がIPOを申請しています。これは、今年後半の市場が前半ほど活況にならないことを意味するのでしょうか？

Ram氏：暗号資産運用会社が多数誕生する傾向は続いています。しかし、類似プロジェクトの増加に伴い、市場の注目度が分散し、投資家が業界リーダーに注目することが難しくなっています。

ノエル：BitGo、Grayscale、Bullishといった仮想通貨関連企業の上場ラッシュは注目に値します。この熱狂はいつまで続くのでしょうか？

ラム：市場は依然として投資に熱心ですが、バリュエーションは明らかに乖離しています。一部の非上場プロジェクトのバリュエーションは上場企業の35%に過ぎないのに対し、コインベースのPERは60倍にも達しています。第4四半期にはさらに多くのIPOが生まれると予想しています。

ノエル： 2021年のバリュエーションの高騰後、VCからの資金調達は枯渇しました。コスモさん、VC活動に回復の兆しは見られますか？

Cosmo：時価総額は二極化しています。CoinbaseのPER60倍というベンチマークは、IPO前の資金調達ラウンドの魅力を高めています。シードラウンドのような初期段階の投資は活発ですが、ACラウンドのような中期段階の投資は比較的落ち着いています。

スティーブ：楽観的な見方があるにもかかわらず、ベンチャーキャピタルの活動が依然として停滞しているのはなぜでしょうか?

コスモ：公開市場にはすでに多数の「適格」企業が存在します。例えば資産運用では、ポートフォリオには複数の暗号資産取引プラットフォームが含まれることになりますが、その比率は様々です。

トランプ大統領のパウエル氏解任の脅しがマクロ経済のセンチメントを揺るがす可能性

スティーブ：トランプ大統領がパウエル議長を解任するかどうかについて、どうお考えですか？決算シーズンが近づいていますが、主な注目点と分析を簡単に教えていただけますか？

ノエル：現在のマクロ経済データは予想通りであり、金利を引き下げる十分な根拠はありません。今週は住宅関連データに注目します。

関税の影響は明らかになりつつあり、影響を受ける商品の価格が大幅に上昇している。トランプ大統領によるパウエル議長解任の脅しは、連邦準備制度理事会（FRB）の独立性を事実上損なうものであり、注意を要する。

FRBの独立性の低下は、長期的なインフレの悪化につながるだろう。年内の利下げは事実上不可能とされているため、パウエル議長は政策の独立性を守る必要がある。

スティーブ：トランプ大統領がFRB理事を交代させたとしても、新理事は大統領の意向に従うのでしょうか？他の理事は独立した立場を維持するのでしょうか？

ノエル： FRBの政策は集団的な意思決定に依存しています。現在のFOMC（連邦公開市場委員会）の中央値はタカ派的であり、トランプ大統領は最大で2議席しか交代できません。鍵となるのは、FRBの独立性の伝統です。メンバーは政治的圧力に抵抗するでしょう。

インフレの要因を区別する必要がある。関税ショックは一時的な影響であり、真のリスクは財政不均衡にある。

スティーブ：今週は中国・EU首脳会談があり、来週はフォン・デア・ライエン欧州委員長が中国を訪問します。中国が米国への輸出ができなくなった場合、ダンピングの標的として欧州市場に目を向ける可能性があります。どのような見通しをお持ちですか？

ノエル：当初欧州連合（EU）主催で予定されていた会議は、中国の反対招待により調整を余儀なくされ、議題は1日に短縮され、欧州代表団は消極的な立場に立たされました。

この緊張は、EUが最近中国に対して不適切な発言をしたことに起因しており、これによりEUの戦略的ジレンマが露呈し、欧州の経済的脆弱性がますます明らかになった。

閉会：意見交換

スティーブ：皆さんご存知のとおり、私は各ゲストに、Twitter で議論を巻き起こしたくなるような反対意見を共有するよう求める習慣があります。

ラム：ニューバンクは興味深いケーススタディです。恩赦交渉が進むにつれ、ブラジル元首相への対応を理由に課された関税が緩和されると予想されます。ブラジル市場には投資機会があると考えており、ニューバンクは注目に値します。

Cosmo： 4月にCoinbaseがS&P 500指数に組み入れられたことの影響は過小評価されています。この変更により、世界中の資産運用会社はデジタル資産配分戦略の見直しを迫られ、現在、ほとんどの機関投資家がオーバーウェイトのポジションを選択しています。

ノエル：香港のステーブルコイン法についてお話しします。8月1日の施行後、香港ドルまたは中国人民元にペッグされたステーブルコインが導入される可能性があります。中国が現在、デジタル人民元を活用した越境決済や米ドル以外の通貨による取引拡大を推進していることを考えると、この動きは注目に値します。

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