原文 | Keisan.hl ( @Keisan_Crypto )

編集者 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

翻訳者 |ディンダン ( @XiaMiPP )

編集者注：バブルと虚構が渦巻く今日の暗号資産市場において、Hyperliquid（HYPE）はどのようにして数十億ドル規模の時価総額クラブに急速に躍り出たのでしょうか？一時的な誇大宣伝によるものなのか、それとも製品とメカニズムの長期的な価値に根ざしたものなのか？Keisan.hlは、トークンエコノミクスを起点に、主要な従来型金融プロジェクトと暗号資産プロジェクトを比較することで、Hyperliquidの現在の市場パフォーマンスと根底にあるロジックを体系的に分析し、比較的包括的な評価フレームワークを構築しました。

HYPEの評価フレームワークを初めて公開してから約6ヶ月が経ちました。その間、多くの変化がありましたが、変わらないものも数多くありました。私はこれまでと変わらず、HYPEに対して強気な見方を続けています。

いくつかのデータを見てみましょう。

引受収益

HYPEの評価における最大の課題の一つは、年間収益（つまりキャッシュフロー）に基づいて適切な評価額を見つけることです。Hyperliquidは急成長を遂げているアーリーステージのスタートアップ企業であるため、その成長を評価指標に組み込むことを検討してもよいでしょう。しかし、Hyperliquidは景気循環の激しい業界に属しており、弱気相場の取引量は強気相場に比べて約50%低くなる可能性があります。私の個人的な見解としては、Hyperliquidの急速なユーザー増加、資金流入、その他のプラス要因が、弱気相場に伴う取引量の減少を十分に相殺すると考えています。これは、過去6ヶ月間の平均日次収益の大幅な増加によって裏付けられています。

弱気相場における取引量の変化については、ビットコインが短期的に弱気相場に入ったとしても、ETFからの資金流入が継続していることや、米国の仮想通貨政策が現在より友好的であることから、取引量の減少は過去ほど劇的ではないと考えています。もちろん、これは依然として考慮すべき要素であり、収益は数年で約50%減少する可能性があるため、成長を考慮せず、直近の強気相場の平均取引量（300万米ドル）を保守的に将来のベンチマークとします。

Odaily注：この記事の著者は1月に評価フレームワークを公開しました。このグラフのデータの解釈にあたっては、元の評価手法を使用しました。

評価倍率は、価格 (評価) と収益 (収益/手数料) という 2 つの主要要素で構成されます。

まず、料金データを期間ごとに分割して分析しました。

次に、流通供給量と調整された完全希薄化供給量の 2 つの側面でトークンの総量を調べました。

• 流通量は分かりやすく、実際に市場に流通しているトークン数、つまりエアドロップ発行数からHIP（ガバナンス提案）によって消滅した分と支援基金の買い戻し分を差し引いたものになります。
• 完全希薄化供給量の概念はしばしば混乱を招き、多くの人がプロジェクト評価における必須の基準値であると誤解しています。実際には、HYPEの完全希薄化供給量は固定されており（インフレなし）、 38.888%は将来のトークンリリースとコミュニティ報酬のために確保されています。さらに、 3%はコミュニティファンディングプログラムに割り当てられ、 1.2%はファンドによって買い戻され、 0.1%はHIP取引手数料としてバーンされています。

私の計算では、買い戻しとバーン、そしてまだ発行されていない将来のリリース／コミュニティグラントは除外しています。この38.888%のトークンの大部分は、ステーキング報酬の形で長期間にわたって徐々にリリースされると想定しています。コミュニティグラントについては、コミュニティとエコシステムを強化するためのプラスの期待値（+EV）投資、つまりポジティブな支出だと考えています。

残りの未流通トークンのうち、23.8%はチームと将来のメンバーのために、6.0%は財団のために確保されています。調整後の供給量にはこれら両方を含めていますが、チームが近い将来にこれらのトークンを売却または配布する可能性は低いため、この仮定は保守的です。トークンのリリースペースは非常に遅いため、評価では大幅に割り引く必要があります。このチームはキャッシュアウトや流動性イベントの達成を必要としないことを改めて強調しておきます。

個人的には、最も合理的な評価ベースのトークン数は、流通供給量と調整された完全希薄化供給量の間のどこかにあるべきだと考えています。

7 日間のデータに基づいて計算された株価収益率 (P/E) は次のとおりです。

• 浮動株ベースの株価収益率は約12.3倍である。
• 調整された完全希薄化供給に基づく株価収益率は約21.9倍である。

最も合理的な評価ベンチマークは、これら 2 つの中間、つまりブレンド P/E 倍率、つまり約 17.1 であると私は考えています。

上場企業の比較（Comps）

ここで、評価の最も興味深い部分、つまり上場企業との比較に移ります。現在の株価は、HYPEが信じられないほど安価です。

私のブログをフォローしている方なら、「HYPE（ハイプ）の価値をどう評価すればいいのか、誰もわからない」と私が何度も言っているのを聞いたことがあるでしょう。実際、多くの人がこの背後にあるロジック、特にチームトークンが完全希薄化供給量（FDV）にどのように組み込まれているか、そしてこれが従来の上場企業とどのように整合しているかを理解していません。

上場企業は、主に経営幹部や主要従業員に対して、株式報酬（SBC）を発行することがよくあります。多くのアナリストは、これを一時的な費用として捉え、企業の営業費用から除外する傾向があります。しかし、私はこれに反対です。年間数億ドルに上る経常費用を一時的な費用として扱うことは、極めて不当であると考えています。

Coinbase（COIN）、Robinhood（HOOD）、Circle（CRCL）は、長年にわたり調整後EBITDAの約25%に相当するSBCを支払ってきました。これらは一時的な発行ではなく、実質的な継続的な株式支出です。追加株式発行を通じて経営陣の懐に直接入り込み、既存株主の株式を希薄化させます。これは現実のコストです。

したがって、これらの費用を評価に含めるには、今後数年間で権利確定する、既に株主資本に計上されているストックオプションを除外する必要があります。「LTM倍率（SBCを除く）」列では、「発行予定」のSBC株式を除外し、SBCの金額を費用に加算することで、対応する調整を行いました（これらの企業はEBITDAを報告する際にSBCを除外することがよくあります）。

なぜこれが重要なのでしょうか？多くの人がHYPEを評価する際、チームが保有するトークンの100%をFDVとしてカウントしますが、上場企業は実際には「無制限のFDV」を保有しており、毎年役員にSBCを配布し続けることができるという事実を無視しているからです。

では、公正かつ比較可能な評価をどのように実現するのでしょうか？私のアプローチは次のとおりです。

1. 株主が実際に受け取った純キャッシュフローを比較したい場合は、「LTM 倍数（SBC 控除後）」を使用して、Hyperliquid のチームトークンを総供給量の 100% として計算しながら、公開企業の評価額を比較します。
2. 上場企業の慣例に従い（つまり、SBCの持続可能性を考慮しない）、調整後EBITDA（利子・税金・減価償却前利益）を報告したい場合は、「混合供給倍率」を使用します。これは、流通トークン（チームトークンを除く）＋チームトークンの50%です。これは、チームが既にトークンの半分を受け取っており、残りの半分はSBCと同様に今後数年間でリリースされることを前提としています。

SBCは発行枚数無制限である一方、チームトークンは発行枚数に制限があることは特筆すべき点です。どの評価方法を用いても、HYPEは非常に魅力的であることがわかります。

最後に、収益性についてお話ししましょう。Coinbase、Robinhood、Circleのフリーキャッシュフローマージン（FFM）は、Hyperliquidよりも大幅に低くなっています。これは、収益が減少するとEBITDAが大幅に減少する一方で、費用は依然として高額であることを意味します。一方、Hyperliquidのフリーキャッシュフローは、よりクリーンで、より持続可能で、より防御力が高いと言えます。

もう一つのデータがあります。Coinbase の従業員数は 4,300 人、Robinhood は 2,500 人ですが、Hyperliquid の中核チームはわずか 12 人です。

HYPEの強気相場予想

強気相場への期待について言えば、ほとんどの人はHYPEの潜在能力を著しく過小評価していると思います。彼らは単に現在の収益に基づいて評価し、強気相場のプレミアムを単純に割り引いているだけです。

しかし、彼らはこの市場のTAM（総アドレス可能市場）がどれほど大きいかを考慮したことがあるでしょうか?

無期限契約は、暗号資産市場においてステーブルコインに次ぐ規模を誇る最大の市場の一つです。現在、Hyperliquidは無期限契約市場の約10%を占めています。スポットCLOB（中央集権型指値注文帳）市場におけるHyperliquidのシェアはさらに低くなっています。

さらに重要なのは、HyperEVMはまだ始まったばかりだということです。HIP-3と、今後リリースされる様々な新しい永久契約により、Hyperliquidは「暗号資産永久契約プラットフォーム」から「あらゆるグローバル資産を対象とした永久取引プラットフォーム」へと拡大していくでしょう。私が最も期待している分野は、株式、IPO前のプライベートエクイティ、予測市場、外国為替、そしてコモディティです。

永久スワップは地球上で最高の金融商品であり、Hyperliquid は「永久スワップの AWS」として、極めて高いスケーラビリティ、完全な分散化、透明性を提供します。

従来の金融業界や暗号通貨以外のコミュニティは、永久契約の力をまだ真に理解していません。しかし、この製品が発見されれば、その可能性は計り知れないものとなるでしょう。

数字の話に戻りましょう。6ヶ月前、私が初めて評価フレームワークを作成した当時、Hyperliquidは1日あたり約100万ドルの収益を生み出していました（トランプ大統領の発表後の短期的な取引量急増による）。現在、その数字は1日あたり250万ドルから300万ドルの間で安定しており、3倍以上に増加しています。ユーザー数と資金流入も連動して増加しています。

現在、HyperliquidはCEX全体の取引量の約5%を占めています。この数字が今後数年で25%に達した場合、1日あたりの収益は1,500万ドルに達する可能性があります。これに基づくと、HYPEのフリーキャッシュフロー評価倍率は5倍に低下するでしょう。

他の暗号トークンとの比較

本当に比較できるプロジェクトがあまりないため、HYPE を他のトークンと比較するのはあまり公平ではありません。

現時点で参照できるのは、BONK、GP、PUMP など、強力な製品市場適合性 (PMF) を備え、安定したキャッシュ フローを生成できるいくつかのミームコイン ローンチ プラットフォームのみです。

私はBONKとGPのポジションを保有しており、これらはHYPE以外では現在最も過小評価されているプロジェクトの1つだと考えています。

以前はPUMPに長期投資していましたが、保有株数を減らしました。彼らは競争から脱落したと考えていますが、それは当然のことです。彼らのモデルには防御可能な堀が欠けており、他のプラットフォームによる混乱に対して脆弱です。様々なオンチェーンデータからもわかるように、BONKの非搾取的なモデルが優勢です。

伝統的な金融の注目

伝統的な金融が暗号通貨分野に参入しつつあります。ETFの導入以来、ビットコインとイーサリアムには500億ドルから1,000億ドルの資金が流入し、ETFとしては過去最高を記録しました。

では、伝統的な金融が最も好む資産は何でしょうか？もちろん、それは相当のキャッシュフローを生み出し、持続可能な防壁を備え、防御力の高いモデルを持つトークンです。

ブルームバーグのアナリストはかつてこう尋ねた。「Hyperliquid の背後には何があるのだろう？」この質問は少し皮肉なものだが、これはまさに、従来の金融業界が長年にわたり暗号化に関して提起してきた核心的な疑問である。

そして今、ついに答えが見つかりました。それは完全なグランドスラムの答えです。

HYPEが従来の金融業界で広く認知されていないのは、チームがマーケティングを一切行っていないからです。他のチームなら、既に何千件もの電話をかけて投資を募っているでしょう。しかし、ジェフと彼のチームには独自のスタイルがあります。

しかし、見た目に騙されないでください。ウォール街はいずれ誇大広告を見抜くでしょう。

SONNがオンライン化すれば、大きな転換点となると確信しています。SONNはHYPE買収のための3億ドルの積立金を保有しており、Paradigm社およびGalaxy Digital社と共同でHYPEのプロモーションを全面的に進めていきます。

Odaily Note: SONN は Sonnet BioTherapeutics であり、Rorschach I LLC と 8 億 8,800 万ドルの事業統合契約を締結し、Hyperliquid Strategies Inc. (HSI) という名の暗号通貨準備会社に転換しました。

この購買力はビットコイン換算で480億ドルに相当します（ビットコインETFは今年、わずか150億ドルの流入にとどまっています）。まさにスーパーカタリストと言えるでしょう。

トークン配布

現在、HYPE の保有アドレスは約 150,000 個しかなく、これは Solana 上の多くのミームコインよりも少ない数です (たとえば、SOL は 1,000 万個以上を保有しています)。

問題は、HYPEの現在の流通チャネルが限られているため、一般ユーザーが購入しにくいことです。既存の保有者の多くは既にかなりの利益を上げており、保有量を増やし続ける強いインセンティブがない可能性があります。これが価格上昇を阻害する要因となるでしょう。

しかし、状況は変わりつつあります。CoinbaseとBinanceは、明白な理由からHYPEの上場を拒否しました。しかしながら、Hyperliquid向けには多くのフロントエンドと法定通貨オンランプが構築されています。PhantomはHyperliquidのビルダーコードをベースにした永久契約のフロントエンドをリリースし、2週間で15,000人から20,000人のユーザーを獲得しました。この流通ネットワークを活用することは、$HYPEにとって大きな起爆剤となる可能性があり、他にも開発中のものがあります。SONNやHYPDのようなトレジャリー会社も、従来の大手金融ファンドだけでなく、優れた流通ネットワークになると考えています。これには時間がかかるかもしれませんが、成熟するにつれてその重要性はより顕著になるでしょう。

データパフォーマンス

Hyperliquidのパフォーマンスは目覚ましく、おそらくすべての暗号通貨の中でもトップクラスと言えるでしょう。Hyperliquidが最近経験した驚異的な成長の後、現在の価格水準は本当に驚異的です。いくつかチャートをご紹介します。

TGE 以降、ユーザー数の増加は過去最高を記録し、資本流入は加速して過去最高に達し、未決済建玉 (OI) も過去最高に達しました。

Hyperliquid と CEX データの比較: CEX と比較すると、取引量は過去最高を記録しています。また、CEX と比較すると、保有量は過去最高を更新し続けています。

一方、SWPE（相対プレミアム指標）は4月以来の最低水準にあり、現在の価格が魅力的であることを示唆しています。

次なる成長の原動力

HYPE の成長を促進する主な要因として以下が挙げられます。

• フロントエンドの配布：ビルダーコードはHyperliquidの最も優れたイノベーションの一つです。フロントエンドはマーケティングも担いますが、これはHyperliquidがこれまで行ったことのないことです。
• 法定通貨オンランプの構築: いくつかの異なる情報源 (Hyperliquid から直接ではなく、Hyperliquid 関連のアプリやフロントエンドから) から、これが間もなく登場すると聞いています。
• HIP-3: Hyperliquid でのみ実現可能な新製品で、HYPE に大量のトークンバーンをもたらします。
• ソン氏：ウォール街の資金をHYPEに取り込み、3億ドルの買い圧力をHYPEに注入します。
• 永久スワップ取引のためのスポット担保：テストネットの展開状況から判断すると、この機能は現在開発中であるようです。これはプラットフォームとHYPEトークンにとって大きな飛躍となるでしょう。取引量の増加と、多くのBTC保有者がHyperliquidに資金を入金するようになる可能性が高いでしょう。
• より多くのスポット資産がオンラインに登場しています。 @hyperunitは懸命に取り組んでおり、引き続きトップクラスの資産を上場しています。PUMPのローンチは大成功で、チームの力強さを証明しています。HyperliquidはTGE前に無期限契約を上場し、 @hyperunitはTGE中に即座にスポットをローンチし、瞬く間に史上最大の注文ブックを構築しました。どちらのイベントも、当時発生した流入額からもわかるように、大規模なユーザー獲得となりました。

これらはほんの一部のきっかけに過ぎません。1時間以上書き続けていますが、まだ全てを網羅できていません。

要約する

HYPEの現在の評価額はまだ非常に割安です。保有量が十分でないため、その潜在能力を真に理解できていない可能性があります。

HYPEの現在の評価額はまだ非常に割安です。保有量が十分でないため、その潜在能力を真に理解できていない可能性があります。