最近、米国のインターネット証券大手Robinhoodは、欧州ユーザー向けにOpenAIやSpaceXといった大手民間企業の株式に連動した「ストックトークン」の発行を発表し、実世界資産（RWA）のトークン化という最先端の課題を再び前面に押し出しました。しかし、OpenAIはすぐに公式声明を発表し、Robinhoodが発行するトークンとは一切関係がないことを明確にし、「これらのトークンは同社の実質的な株式を表すものではない」と警告しました。
この事件は、金融イノベーションと伝統的な株式運用における根深い矛盾を露呈しただけでなく、世界中の規制当局と市場参加者にとって熟考に値する事例を提供しています。Crypto Saladチームは、RWAの関連調査内容を統合し、この事件の影響と意義を深く分析します。
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1. 背景
1. Robinhoodとは何ですか?
まず、Robinhoodとはどのような企業なのか、基本的なところから理解する必要があります。Robinhood Markets, Inc.は、カリフォルニア州メンローパークに本社を置く米国の金融サービス会社です。同社は、主に個人投資家向けに株式アプリとウェブサイトを提供していることで知られています。Robinhoodが提供するオンラインサービスは完全に無料です。金融テクノロジー企業として、Robinhoodは金融商品とサービスモデルの革新に取り組んでいます。
Robinhoodは、主に米国上場株式および上場投資信託（ETF）、関連オプション、仮想通貨の取引、ならびにキャッシュマネジメントを提供しています。同社のポジショニングは、米国の一般個人投資家に対し、株式、オプション、ETF（上場投資信託）、仮想通貨といった資産について、手数料ゼロの取引サービスを提供し、主に顧客の現金残高からの利息収入、信用取引の利息、そして高頻度取引機関への売り注文の流れによって利益を得ることを目指しています。
同社はリトアニアに欧州センターを設立し、Robinhood Europe UABを設立しました。公開情報によると、同法人はリトアニア中央銀行が発行するクラスA金融仲介ライセンスと暗号資産サービスプロバイダーライセンスを取得しており、リトアニアおよび欧州経済領域（EEA）全域で暗号資産の保管、管理、取引サービスを提供することが可能となっています。
2. 事件の簡単な説明
具体的な出来事とは、フランス・カンヌで開催された欧州暗号金融サミットにおいて、ロビンフッドがEUおよびEEAユーザー向けに「株式トークン」商品の発売を発表したことを指す。これにより、投資家はブロックチェーン技術を通じて、200銘柄以上の米国株やETFをトークンの形で24時間いつでも取引できるようになる。中でも最も懸念されるのは、非上場のOpenAIとSpaceXの株式もトークン化され、商品プロモーションの報酬としてEUユーザーに5ユーロ分のOpenAIコインとSpaceXコインがエアドロップされたことだ。このニュースを受け、ロビンフッドの株価は急騰した。
しかし、北京時間7月3日早朝、OpenAIは公式ソーシャルメディアで声明を発表し、これらのOpenAIトークンはOpenAIの株式ではなく、同社はRobinhoodに協力しておらず、この件にも関与しておらず、支持もしていないことを明確に述べました。また、OpenAIの株式の譲渡は同社の承認が必要であり、同社はいかなる譲渡も承認していないことを強調しました。このニュースについて、多くの人が疑問を抱いているでしょう。
この OpenAI トークンとは何ですか…
RobinhoodとOpenAIの声明は矛盾しているのでしょうか?
Robinhood による OpenAI トークンと SpaceX トークンの発行の運用モデルと法的根拠は何ですか?
このイベントは従来の RWA プログラムとどう違うのでしょうか?
暗号弁護士チームがそれらを一つずつ解釈します。
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2. 動作モード
1. OpenAI トークンとは何ですか?
まず、「OpenAIトークン」とは何かを見てみましょう。この「OpenAIトークン」は、ブロックチェーン上でトークン化された契約であり、特別目的会社（SPV）におけるRobinhoodの株式にリンクされています。Robinhoodは、一定数のOpenAI株式を管理するSPVの株式を保有しており、トークンの価格はSPV内のOpenAI株式の価値に連動しています。
したがって、OpenAIトークンの裏付け資産は、Robinhoodが設立したSPVにおける保有資産です。ユーザーがトークンを購入する際、彼らは実際のOpenAI株を購入するのではなく、その価格に連動しブロックチェーンに記録される契約を購入していることになります。トークン保有者と実際の株式の間には二重の隔離層があり、OpenAIトークンの価格はSPVにおけるOpenAI株の価値の変動に応じて変動します。
つまり、OpenAIの評価額が上昇し、それに応じてSPVの株式の価値も上昇し、SPV自体の価値も上昇し、Robinhoodが保有するSPVの株式の価値も上昇すれば、OpenAIトークンの価格も上昇する可能性があり、その逆も同様です。簡単に言えば、トークン保有者はSPVにおけるOpenAI関連権利の価値変動に基づいて、対応する価格差益を得る権利を有しますが、OpenAIの現物株式を保有しているわけではありません。上記のルールはブロックチェーンに書き込まれ、トークンは投資家の権利を保有する証書となります。
2. 両者の陳述は矛盾しているか?
上記のように、RobinhoodとOpenAIの主張は矛盾していません。OpenAIは、Robinhoodが発行する「OpenAIトークン」がOpenAIの株式ではないことを否定し、Robinhoodに協力しておらず、本件にも関与しておらず、支持もしていないことを強調しています。OpenAIの株式の譲渡はOpenAIの承認が必要であり、OpenAIはいかなる譲渡も承認していません。
Robinhoodはまた、これらのトークンはOpenAIの実質的な株式ではなく、Robinhoodが保有するSPVの株式を通じて個人投資家に間接的にプライベート市場へのアクセスを提供しているに過ぎないことを認めています。したがって、両当事者は「OpenAIトークン」がOpenAIの実質的な株式ではないことを認識していますが、Robinhoodによるトークン発行が法令遵守と合理性を満たしているかどうかについては争いがあります。
RobinhoodのOpenAIトークン発行運用モデルは次のとおりです。
OpenAIとRobinhoodの議論に戻ると、OpenAIは「トークン＝株式」という主張を否定し、株式関連商品を一切認可していないことを強調しました。これは「トークン≠直接株式」というプロセスと一致しています。一方、Robinhoodはトークンが「価格にペッグされた契約」であることを認めており、これはプロセスにおける「SPVを通じて間接的に価値をペッグする」という設計と一致しています。両者の争いは、プロセス自体の事実関係の説明ではなく、「この間接ペッグが合法かつコンプライアンスに準拠しているかどうか」です。
3. Robinhood はこのトークンを発行した理由は何ですか?
Robinhoodが立ち上げた「OpenAlトークン」は、本質的には「コンセンサス資産」を目指す試みです。トークンという形を通して、一般投資家はOpenAlの将来価値に対する判断に基づいて取引を行うことができます。この試みは、現在の投資市場における3つの主要な問題点を解決します。
まず、質の高い資産へのアクセス性が低い。OpenAIやSpaceXなどのトップテクノロジー企業はまだ上場しておらず、一般投資家が成長の配当を享受することは困難だ。
第二に、従来のプライベートエクイティやベンチャーキャピタルは敷居が高く、一般の個人投資家が参入するのは不可能です。
最後に、革新的な資産に対する投資家の需要が急増しています。近年の暗号通貨、NFT、ミーム株などの代替資産の爆発的な成長は、新しい物語と新しい資産クラスに対する投資家の強い需要を反映しています。
上記の文脈において、Robinhoodはトークン化された取引を通じて従来の金融システムの閉鎖性を打破し、市場コンセンサスに基づく新たな投資チャネルを個人投資家に提供することを目指しています。RobinhoodがOpenAIを選んだのは、OpenAIが人工知能分野のリーディングカンパニーであり、市場の注目度と影響力が非常に高いためです。
RobinhoodはOpenAIトークンを発行しました。このトークンは、ブランド効果を活用して投資家の関心を引きつけ、取引への参加を促すことができます。例えば、EUユーザーにOpenAIトークンを報酬としてエアドロップすることで、ユーザー登録数と取引量を効果的に増加させ、企業の知名度と市場影響力を高め、他のトークン化された株式商品の取引を促進することができます。
（画像出典：Galoy Research）
4. 規制当局
RobinhoodによるOpenAIトークンの発行は現在、リトアニア中央銀行と欧州連合（EU）の監督下にあります。Robinhoodは、EUにおける主要規制当局であるリトアニア中央銀行から、クラスA金融仲介業ライセンスとEU暗号資産サービスプロバイダーライセンスを取得しています。リトアニア中央銀行は、RobinhoodによるOpenAIトークンの発行に関する調査を開始し、合法性とコンプライアンスを評価するために、関連トークンの構造、マーケティング、消費者とのコミュニケーションに関する詳細情報の提供を求めています。
Robinhoodの株式トークンは、金融商品市場指令II（MiFID II）の監督下、デリバティブとして発行されています。取引量の増加に伴い、ESMA（欧州証券市場監督局）による規制も必要になる可能性があり、Robinhoodは目論見書の開示など、関連要件を満たす必要があります。現在、このトークンは欧州市民のみを対象としており、米国市民は対象外です。将来、米国市場に参入する場合は、SEC（米国証券取引委員会）による規制も対象となる可能性があります。
Robinhood がヨーロッパで OpenAI トークンを発行できたのは、主に次の理由からです。
米国の厳格な「適格投資家」制度と比較すると、EUでは個人投資家が複雑な金融商品取引に参加するためのハードルが比較的低くなっています。
Robinhood の株式トークンは、金融商品市場指令 II (MiFID II) の監督下でデリバティブとして発行することができ、その原資産は米国の認可を受けた機関によって保有されており、ある程度、EU の金融商品コンプライアンス要件を満たしています。
欧州連合の個人投資家にアプリを提供しているロビンフッドは、欧州の暗号通貨アプリをより包括的な投資プラットフォームに変えた。
III. 当事者双方の利益とリスク
1. 投資家のリターンとリスク
では、投資家や加入者はどのような利益を得ることができ、どのようなリスクを負うことになるのでしょうか?
まず、プロの投資家がこのOpenAIトークンをサブスクライブすると、投資機会が得られます。Robinhoodは、これらのトークンによって個人投資家がプライベートマーケットに間接的にアクセスし、投資へのアクセスを開放できると述べています。Robinhoodは特別目的会社（SPV）の所有権を通じて、OpenAIトークンの価格をSPVが表すOpenAI株式の価値に連動させているため、サブスクライバーは理論的にはOpenAIの将来の評価額上昇から利益を得る機会を得られます。OpenAIが順調に成長し、評価額が上昇すれば、トークンの価格もそれに応じて上昇する可能性があり、サブスクライバーはトークンを売却することでその差額を得ることができます。これが投資家が得られる主なメリットです。
投資家がOpenAIトークンを購入する際、彼らはOpenAI株やSPVの株式を実際に購入するわけではなく、SPVにおけるOpenAI株の価格に間接的にエクスポージャーを得ることになります。法的観点から見ると、トークン保有者は議決権や情報権といった株式関連の権利を有しておらず、OpenAIやSPVの実質的な所有権も有していません。代わりに、トークン価格の変動に応じて利益を得たり損失を被ったりする「評価トラッカー」を保有していることになります。
しかし、この投資方法には一定のリスクも伴います。OpenAIはTwitterなどのSNSで、このトークンはOpenAIの株式ではないと公言しており、Robinhoodとの提携や支持も行っていないためです。つまり、加入者はOpenAIの株式を実際に保有しているわけではなく、議決権や配当金といった実質的な株主権を享受できず、実際の株式保有のように権利が保護されることはありません。つまり、OpenAIが発表した内容から判断すると、投資家はOpenAIの株式価値の上昇を通じてのみ利益を得ることができ、株主と同等の地位にはないようです。
もちろん、投資家がこの種のトークンを購入する際には、価値の変動や評価リスクも伴います。トークン価格はSPVが保有するOpenAI株式の価値に連動していますが、OpenAIの実際の価値を完全に正確に反映することはできず、大きな乖離が生じる可能性があります。さらに、OpenAIは非上場の非上場企業であるため、その評価自体に高い不確実性があります。評価が大きく変動すると、トークン価格も大きく変動し、購入者はより大きな損失を被る可能性があります。そのため、暗号資産弁護士チームは、従来のRWAプロジェクトよりもリスク要因がはるかに高いため、投資家は関連するリスクを慎重に見極める必要があると依然として推奨しています。2 . プロジェクトのメリットとリスク
発行者であるロビンフッドは、かなりの利益を得る可能性がある。
まず、最も直接的なメリットは、イベント発表後、Robinhoodの株価が約10%急騰したことです。これは、同社が投入した革新的な製品が市場に認められ、同社の時価総額が向上し、株主資本も増加したことを示しています。同時に、資本市場における同社の影響力と知名度も向上しました。同時に、同社自身もより多くの投資家を惹きつけ、同社株への投資や購入を促すことで、資金調達の目的を達成しました。
さらに、ロビンフッドが得る潜在的なメリットは、このイベントを通じて市場シェアを獲得し、顧客基盤を拡大できることです。ロビンフッドが立ち上げたトークン化商品はEUの顧客を対象としており、投資のハードルを下げ、複雑なKYC（顧客確認）プロセスを簡素化します。
もちろん、Robinhood にも一定のリスクはあります。
市場リスクの観点から見ると、OpenAIトークンの価格はSPV内のOpenAI株式の価値に連動しています。OpenAIは非公開企業であるため、その評価は技術研究開発の進捗状況、商業協力の成果、業界の競争状況など、多くの要因に影響を受け、その変動性と不確実性は比較的高いです。
OpenAIの評価額が予想を下回る、あるいはさらに下落した場合、SPVの株式価値は縮小し、トークン価格の下落につながります。これは投資家に損失をもたらすだけでなく、Robinhoodの事業に対する市場の信頼を損ない、ブランドの評判や事業全体の発展に悪影響を及ぼす可能性があります。
信用リスクも無視できません。OpenAIトークンは本質的に合成デリバティブです。投資家は原資産を直接保有するのではなく、契約を通じて価格変動による経済的エクスポージャーを得るため、投資家の権利と利益の実現はRobinhoodのパフォーマンスに大きく依存します。
Robinhoodが業務上の危機に直面したり、契約上の義務を履行できなかったり、さらには詐欺行為に関与したりした場合、投資家の利益を直接損ない、市場の信頼の危機を引き起こし、ひいては既存の事業および将来の事業拡大に影響を及ぼすことになります。
4. このプロジェクトと従来のRWAプロジェクトとの違い
明らかに、RobinhoodのOpenAIトークンローンチイベントは、表1に示すように、多くの点で従来のRWA（実世界資産）プロジェクトとは異なります。
表1 OpenAIトークンプロジェクトと従来のRWAプロジェクトの比較
5. 暗号サラダの解釈
老舗証券会社であるRobinhoodは、創業当初から暗号資産およびデジタル資産分野の開拓に取り組んできました。2019年に開始したセキュリティ・トークン・オファリング（STO）はその一例です。これまでにも、GateやBybitといったプラットフォームが米国株のトークン化事業に取り組んできました。これらのプラットフォームは、コンプライアンスのぎりぎりの製品をいくつか立ち上げたものの、広く注目を集めることはありませんでした。
RobinhoodによるOpenAIトークンの発行がこれほど大きな反響を呼んだ理由は、GateやBybitなどの暗号通貨機関が伝統的な金融分野に浸透しているのに対し、Robinhoodは伝統的な金融機関として暗号通貨界に参入しているという根本的な違いにあります。両者が伝統的な金融に与える影響は根本的に異なります。伝統的な金融機関の顧客層の多くは暗号通貨界隈での関連経験が不足しており、Robinhoodブランド自体が市場に大きな影響力をもたらしています。
さらに、このプロジェクトの投資対象には、OpenAIやSpaceXといったテクノロジー大手企業が含まれています。これらの企業は世界中で大きな影響力を持っています。「OpenAIトークン」という概念の出現は、投資家の注目を集めています。
しかし、OpenAI株を保有する機関にとって、一つの機関がトークン化操作を実施すれば、他の19機関の利益は直ちに損なわれる。同じ株式を保有する機関の中には、トークン化操作を実施できる機関と実施できない機関が存在する。根本的な問題は、利益が一方的に占有され、他の機関がその後の関連操作に協力することが困難になることである。
より多くの機関投資家にとって、トークン化された出口戦略が常態化すれば、より多くの投資家がトークン市場の株式に注目するようになり、株価のボラティリティがさらに高まり、投資市場は機関投資家主導型、より投機的な市場へと進化するでしょう。コンプライアンス担当者の観点から見ると、このモデルは大きな課題に直面しています。トークンは国境を越えた性質を持つ一方で、上場規則には明確な国境制限があり、世界中の様々な市場に影響を与えるでしょう。
第二に、伝統的な金融システムの厳格な構造は、会社法、ファンド法、証券法、投資家保護メカニズム、取引所規則によって共同で維持されています。しかし、トークン関連の運用については、法レベルで多くの論争があります。例えば、トークンは無限に分割できますが、株式はこの機能を実現できません。株式の登録制度と内部ファイル制度は明確な法的根拠を持ち、違反行為は内部メカニズムを通じて責任を問われます。チェーン上のトークンの自由な流通は規制が難しく、積極的な監督の動機に欠けています。これらはすべて、株主の利益に大きな損害をもたらします。したがって、本質的には、RobinhoodによるOpenAIトークンの発行は、Web3分野に投資対象を追加したものの、株式市場に直接的な価値を生み出していません。
「株式トークン化」はいくつかの面で欠点があり、投資家に新たな課題をもたらしていますが、Web3分野における革新的な施策として、その存在には一定の合理性があります。Web3自体は常に伝統的な論理を打ち破る分野であり、今回の出来事に反映された金融イノベーションの探求は一定の肯定的な意義を持っています。しかし、伝統的な金融業界の実務家にとって、それがもたらす影響は比較的大きいです。したがって、「株式トークン化」を試みる投資家であれ、他の証券会社や企業であれ、この出来事には慎重に対処する必要があります。
この記事は著者の個人的な見解を表明したものであり、特定の問題に関する法的助言や法的意見を構成するものではありません。
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