a16z: トークン発行の「罠」を回避するための 5 つの原則
元の著者: Miles Jennings、a16z crypto の法務顧問兼分散化責任者
オリジナル編集: Karen、Foresight News
「トークンを発行するにはどうすればよいですか?」は、創業者から寄せられる最も一般的な質問の 1 つです。仮想通貨業界の急速な進化を考慮すると、価格の上昇に伴いFOMO感情が広がっています。他の人もトークンを発行していますが、私も同じようにすべきでしょうか?しかし、ビルダーにとっては、トークンの発行を慎重に扱うことがより重要です。この記事では、トークン発行前の準備、リスク管理戦略、運用準備状況評価フレームワークについて説明します。
部外者にとって、ブロックチェーンビルダーと米国証券取引委員会（SEC）の間の緊張は大げさのように見えるかもしれない。 SEC は、ほぼすべてのトークンは米国証券法に基づいて登録されるべきだと考えていますが、ビルダーはこれはばかげていると考えています。このような意見の相違にもかかわらず、SEC とビルダーの根本的な目標は同じであり、それは平等な競争条件を作り出すことです。
この緊張は、両側がまったく異なる角度にあるために存在します。証券法は、情報の非対称性を排除することを目的とした開示要件を適用することにより、投資家に平等な競争条件を生み出します。この要件は、一般に証券を提供する企業に適用されます。ブロックチェーン システムは、分散化を通じて、より広範な参加者 (開発者、投資家、ユーザーなど) に平等な競争の場を作り出し、集中管理を排除し、管理作業を軽減します。ビルダーはより幅広い聴衆に対応する必要がある一方で、システムとそのネイティブ資産 (トークン) に関する情報の非対称性を排除したいとも考えています。
規制当局が後者のアプローチに懐疑的であるのも不思議ではありません。この種の分散化は企業の世界では前例がなく、規制当局に責任を負う当事者が存在せず、また分散化は確立や測定が難しいため、簡単に偽造されてしまう可能性があります。
良くも悪くも、ブロックチェーン業界のアプローチが機能することを証明する責任は Web3 Builders にあります。 2019 年 4 月にリリースされた SEC のデジタル資産フレームワークから、Coinbase の執行措置に関する最近の判決に至るまで、Web3 プロジェクトは SEC が提供するガイダンスの範囲内で作業する必要があることを認識しておく必要があります。
トークンをいつどのように発行するかを決定したら、プロジェクトはトークン発行に関する次の 5 つのルールに従うことができます。
注: これらのルールは、米国証券法を回避することを目的としたものではありません。これらのガイドラインはすべて、プロジェクトの構造と実施の具体的な事実と状況に依存します。計画を実行する前に弁護士にご相談ください。
ガイドライン 1: 米国で資金調達を目的としてトークンを公に販売してはなりません
2017年にはイニシャル・コイン・オファリング（ICO）がブームとなり、重要な技術的進歩を約束する数十のプロジェクトが資金調達を目指していた。多くのプロジェクト (イーサリアムを含む) は目標を達成しましたが、達成できなかったプロジェクトも多くあります。
当時のSECの対応は強力かつ合理的でした。 SEC は、ハウイー・テストのすべての要件を満たしていることが多い ICO、つまり、経営陣や経営陣の利益に基づくという合理的な期待を伴う一般企業への資金投資を含む契約、計画、または取引に証券法を適用しようとしています。他人の起業で利益を得ようとする。
Howey テストは、主要なトランザクション (つまり、トークン発行者から投資家へのトークンの販売) を伴う他の状況よりも簡単に適用されます。多くの ICO では、トークン発行者は、トークンの販売で得た収益を資金運用に使用し、投資家に潜在的な利益を提供することを明確にし、投資家に約束します。販売される商品がデジタル資産であるか株であるかに関係なく、これらの状況は有価証券取引です。
2017年以降、業界は米国の公開トークン販売に基づく資金調達方法から離れてきました。私たちは異なる時代に入りました。 ICOはもう存在しません。代わりに、トークンを使用すると、所有者はネットワークを管理したり、ゲームに参加したり、コミュニティを構築したりすることができます。
現在、Howey テストをトークンに適用することははるかに困難です。エアドロップには設備投資が含まれておらず、分散型プロジェクトは管理努力に依存していません。多くのセカンダリ トークン トランザクションは明らかに Howey の条件を満たしておらず、パブリック マーケティングがなければ、セカンダリ トークン レベルの購入者は利用できない可能性があります。利益を達成するために他人の努力に依存する。
過去 7 年間で大きな進歩を遂げたにもかかわらず、ICO は新しいサイクルごとに新しい形式で再び現れます。プロジェクト関係者は、いくつかの理由から米国証券法を無視しているようです。
1. 一部の業界関係者は、米国の証券法は無効または不公平であるため、違反することは正当化され、誰でも利益を得られる都合の良いイデオロギー的立場であると信じています。 2. 事実の小さな変更が異なる結果をもたらす可能性があると信じて、新しい計画を立てる人もいます。たとえば、「プロトコル所有の流動性」（分散型自律組織、つまり DAO を通じて間接的にトークンを販売し、分散型ガバナンスを通じて収益を制御する）や「流動性ブートストラップ プール」（分散型取引所の流動性を通じて）などです。セックス プールは間接的にトークンを販売します。 ）。 3. SEC が強制執行による規制に固執することで生じる不確実性を利用したいと考える人もいます。その結果、いくつかの矛盾した矛盾した判決がもたらされました (Telegram、Ripple、Terraform Labs、Coinbase を参照)。
プロジェクト関係者は、これらの計画や計画を避けるように注意する必要があります。これらはいずれも、米国証券法を無視または違反する十分な根拠にはなりません。プロジェクトがそうするための唯一の合法的な方法は、これらの法律が対処するように設計されたリスクを軽減することです。資金調達のために米国人にトークンを公に販売することはこうした取り組みに逆行するものであり、規制当局がここ数年で仮想通貨に最も注目を集めている理由の一つとなっている。
良いニュースは、人々が資金を調達できる他の方法がまだあるということです。米国外での株式およびトークンの公募および株式およびトークンの私募は、準拠した方法で行うことができ、証券法の登録要件の対象ではありません。
概要: 米国で一般販売を行うことは、あなた自身の利益に影響を与える間違った行為であり、何としても避けるべきです。
原則 2: 分散化の追求
ビルダーは、さまざまなトークン発行戦略を使用できます。プロジェクトを開始する前にプロジェクトを分散化したり、米国外で開始したり、米国内の流通市場を防ぐためにトークンの譲渡可能性を制限したりする可能性があります。
この記事では、DXR (Decentralize、X-clude、Restrict) トークン発行フレームワークを使用して、各戦略がどのようにリスクを軽減できるかを説明し、これらの問題について詳しく説明します。
発行時にプロジェクトが十分な分散化を達成していない場合は、X-clude 戦略と Restrict 戦略の両方を使用して、プロジェクトが米国証券法に準拠できるようにすることができます。ただし、明確にしておきたいのは、どちらの戦略も分散化に代わるものではありません。分散化は、証券法が対処するように設計されたリスクを排除するためにプロジェクトが採ることのできる唯一の道です。
したがって、プロジェクトが最初にどの戦略を選択するかに関係なく、トークンを使用して幅広い権利 (経済、ガバナンスなど) を伝達しようとするプロジェクトは、常に分散化を「北極星」として持つ必要があります。他の戦略は単なる一時しのぎです。
これは実際にはどのように機能するのでしょうか?時間の経過とともにプロジェクトがどのように進化しても、より分散化を進めるために常に努力を続ける必要があります。ここではいくつかの例を示します。
1. レイヤー 1 ブロックチェーンの創設チームは、メインネットがオンラインになった後、いくつかの技術的なマイルストーンを達成するために多大な開発作業に投資したいと考えるかもしれません。 「ガバナンスへの依存」のリスクを軽減するために、まず米国を除外し、その後、地方分権化の進展に合わせてここにトークンを提供することも考えられる。これらのマイルストーンには、バリデーター・ノード・セットまたはスマート・コントラクトのデプロイメントをパーミッションレスにすること、ネットワーク上に構築する独立したビルダーの総数を増やすこと、またはトークン保有の集中を減らすことが含まれる可能性があります。
2. Web3 ゲーム プロジェクトは、ゲーム内の経済活動を奨励するために米国で制限付きトークンを使用したい場合があります。ユーザー生成コンテンツが増加し、ゲームプレイが独立したサードパーティに依存するようになり、より多くの独立したサーバーがオンラインになるにつれて、プロジェクトはトークン制限を段階的に解除する可能性があります。
分散化計画におけるすべてのプロセスを計画することは、おそらく、トークンが発行される前の最も重要なタスクです。プロジェクトのために選択された戦略は、立ち上げ時と将来のプロジェクトの運営方法とコミュニケーション方法に大きな影響を与えます。
要約: 分散化は重要です。あらゆる試みで分散化を追求してください。
原則 3: コミュニケーションは非常に重要です
繰り返しになりますが、コミュニケーションがどれほど些細なように見えても、プロジェクトでは重要な役割を果たす可能性があります。 CEO の 1 つの間違った発言がプロジェクト全体を危険にさらす可能性があります。
プロジェクトには、トークン発行戦略のニュアンスに基づいて、厳格なコミュニケーション ポリシーを導入する必要があります。トークン発行フレームワークの戦略を使用してこれを説明しましょう。
分散化
この戦略の目標は、プロジェクトのトークンの購入者が「他者の経営や起業家の努力から利益を得るという合理的な期待」を持たないようにすることです（Howey テストで述べられているように）。
分散型プロジェクトでは、特定のチームや個人がその権限を持っていないため、トークン所有者は管理チームが利益をもたらすことを期待しません。創設チームは別のことを示唆することはできません。そうでない場合、証券法が関係することになります。
では、「合理的な期待」とは何でしょうか？多くは、プロジェクトまたはトークン発行者がトークンについてどのように話すか (ツイート、テキストメッセージ、電子メールの送信など) によって異なります。裁判所は、プロジェクトが発表され、コアチームが進捗と経済的価値を推進する場合、投資家は投資収益率を得るためにコアチームの努力に合理的に依存するとの判決を繰り返してきました。この発見は、証券法の適用を実証するために使用できます。
分散化に関して言えば、厳格なコミュニケーション ポリシーは米国の証券法を回避するための安っぽい策略ではなく、トークンの購入者が利益を得るために経営者や起業家の努力に依存する可能性を法的に減らし、それによって Web3 プロジェクトとそのユーザーを保護する方法です。 。
では、この戦略は実際にはどのようなものになるのでしょうか?
まず、プロジェクトは、潜在的なエアドロップ、トークンの配布、またはトークンの経済性を含む、トークンの発売前にトークンについて議論したり言及したりしてはなりません。この結果は深刻になる可能性があります。SEC は以前にも企業によるトークン発行を阻止することに成功しており、企業が再びトークン発行を試みる可能性があります。彼らにチャンスを与えないでください。
第二に、トークンが発行された後、プロジェクトはトークンの価格や潜在的価値について議論したり、トークンを投資機会として組み立てたりすることを避けるべきです。これには、トークンの評価につながる可能性のあるメカニズムへの言及や、プロジェクトの開発と成功に資金を提供し続けるために民間資本を使用するというコミットメントが含まれます。これらのアクションはすべて、トークン所有者が利益に対して合理的な期待を持っているとみなされる可能性を高めます。
プロジェクトが分散化された後、プロジェクトのエコシステムのメンバー (創設チーム、開発会社、財団、DAO を含む) が自分たちの役割についてどのように話すかが非常に重要です。創業チームは、プロジェクトが極度に分散化されている場合でも、特に成果やマイルストーン、その他の初期展開について一人称で話すことに慣れている場合、物事を集中化したものとして組み立てる言葉に陥りがちです。
この落とし穴を回避するには、次のような方法があります。
1. プロトコルまたは DAO の所有権または制御を不正確に示唆する方法は避けてください (たとえば、「プロトコルの CEO として...」、「今日、プロトコルの X 機能をオープンしました...」など)。
2. 特に価格目標や安定性を達成するためのトークンのプログラムされた破棄などのメカニズムに関して、将来の見通しに関する記述はできる限り避けてください。
3. 継続的な取り組みの約束や保証を避け、プロジェクトのエコシステムにとって過度に重要な取り組みに言及しないようにします（たとえば、適切な場合は「コア開発チーム」ではなく「初期開発チーム」を使用したり、「メイン開発チーム」を使用したりしないでください）個々の投稿者を「マネージャー」と呼びます)。
4. サードパーティ開発者やアプリケーション運営者からの貢献など、さらなる分散化を促進した、または促進するであろう取り組みを強調します。
5. プロジェクトを開始した DevCo または創設者との混乱を避けるために、プロジェクトの DAO と財団に独立したイメージ (自分の声) を与えます。さらに良いのは、サードパーティの混乱を避け、元の DevCo の名前を変更するか形状を変更して、プロトコルと名前を共有しないようにすることです。
最も重要なことは、特に公共の場では、あらゆるコミュニケーションが分散化の原則を反映している必要があるということです。コミュニケーションはオープンであり、個人またはグループが重大な非対称情報を生成しないように設計される必要があります。
分散化の実際的な影響の詳細については、 こことここを参照してください。
概要: 分散化されると、プロジェクトのスポークスマンとなる個人や企業はなくなります。プロジェクトのエコシステムは、独立した独特の生命システムです。たった 1 つの間違いが悲惨な結果をもたらす可能性があります。
X クルード
米国外でプロジェクトを開始する場合、プロジェクトは伝統的な金融の世界からインスピレーションを得て、 レギュレーション S要件に準拠した厳格なコミュニケーション ポリシーを採用できます。この規制では、米国外で提供されるプロジェクトは、米国証券法に基づく特定の登録要件が免除される可能性があると規定されています。
この戦略の目標は、トークンが米国に逆流するのを防ぐことであるため、コミュニケーションでは、米国でトークンを促進するための「ターゲットを絞った販売努力」を避ける必要があります。最終的に、これらのポリシーの厳格さは、そのトークンが米国で「実質的な市場利益」（SUSMI）を持っているかどうか、つまり、米国市場でそのトークンに対する大きな市場需要があるかどうかによって決まります。
結論: 米国でトークンを提供していない場合は、トークンを提供するような方法で通信しないでください。プロジェクトのトークンについてソーシャル メディアで発言する場合は、これらのトークンが米国では利用できないことを特に強調する必要があります。
制限
トークンの発行を制限された転送トークンまたはオフチェーン ポイントに制限すると、より柔軟な通信ポリシーが可能になります。 Howeyテストによると、個人はトークンを取得するために「金銭的投資」を行うことができないため、よく考えられたプロジェクトは法的リスクに直面することはありません。
ただし、プロジェクトが参加者に譲渡制限付きトークンまたはポイントを投資商品として扱うことを奨励している場合、これらの表現は制限付きトークンの法的根拠を著しく弱める可能性があります。
概要: 制限は、建築業者を法的結果から保護するものではありません。虚偽の表示は今後何年にもわたってプロジェクトを悩ませ、発行戦略の変更や分散化さえ妨げる可能性があります。
ガイドライン 4: 流通市場の上場と流動性の取り扱いには注意する
プロジェクトは多くの場合、より多くの人がトークンを取得し、それを使用してブロックチェーンベースの製品にアクセスできるように、二次取引所に上場されることを望んでいます (たとえば、イーサリアム ブロックチェーンを使用するには ETH を所有する必要があります)。これには通常、取引プラットフォームに十分な流動性があることを確認することが含まれます。流動性が不十分だと価格の変動が生じ、プロジェクトとユーザーのリスクが増大する可能性があります。なぜそうなるのでしょうか?
コインの発売の初期段階では、特定のプラットフォームで大規模な購入または売却が行われると、コインの価格が大幅に上昇する可能性があります。価格が下落すると、誰もがお金を失います。価格が上昇すると、FOMOに動かされた投資家が価格を押し上げ、価格が安定するとより大きなリスクに直面する可能性があります。
アクセシビリティを高め、（通常はマーケット メーカーを通じて）十分な流動性を確保することは Web3 ユーザーにとって有益であり、これは市場をより公平で、秩序正しく、効率的にするのにも役立ちます。
これは SEC が定めた使命ですが、二次取引プラットフォーム上のプロジェクトによるトークンの利用可能性に関する発表を利用して、これらのプロジェクトに対して訴訟を起こしてきました。また、流通市場に流動性を提供する行為を通常のトークンセールと同様に扱うことも求めている。
最初に分散型トークン発行戦略を使用しないプロジェクトは、流通市場の上場と流動性の点で柔軟性が高くなります。これは、どちらの代替戦略も米国での完全に譲渡可能なトークンの利用可能性を遅らせるためです。
概要: プロジェクトは、これらの新人研修と流動性の問題に細心の注意を払って対処する必要があります。通常、リスクと利益は等しくありません。少なくとも、「十分な分散化」を達成したかどうか不明なプロジェクトは、トークンが取引所に上場されているという投稿をすべきではなく、おそらく米国でマーケットメイク活動を行うべきではありません。
ガイドライン 5: トークンは TGE 後少なくとも 1 年間はロックされます
これは非常に重要です。プロジェクトは、内部担当者 (従業員、投資家、コンサルタント、パートナーなど)、関連当事者、およびトークンの配布に参加する可能性がある人に発行されるすべてのトークンに譲渡制限を課す必要があります。トークンは発行日から少なくとも 1 年間はロックされる必要があります。
SECは、1年間のロックアップ期間がないことを利用して、トークン発行者によるトークンの発行を阻止することに成功した。再びそうしようとするかもしれません。さらに悪いことに、この SEC の先例により、原告側の弁護士がこれらの企業の集団訴訟の提起を支援できることになり、確かに企業にとっては無料のお金が得られますが、プロジェクトにとっては終わりのない苦痛が伴うことになります。
理想的には、トークンはリリースされる前に少なくとも 1 年間ロック (または他の適切な転送制限付き) され、その時点から次の 3 年間にわたって直線的にリリースされ、合計 4 年間のロックアップ期間になる必要があります。
このアプローチは、上記の法的リスクを軽減するのに役立ち、また、トークンに対する価格下落圧力を軽減し、その長期的な存続可能性に対する自信を示すことで、プロジェクトを長期的な成功に導くことができます。それは双方にとって有利な状況です。
プロジェクトは、より短いロックイン期間を要求しようとする投資家にも注意する必要があります。この需要は、投資家が証券法についてそれほど懸念しておらず、最初の段階でトークンを販売する可能性があることを示している可能性があります。
米国外でトークンを発行するプロジェクトの場合、米国の従業員、投資家、その他の内部関係者に発行されるトークンはこのガイドラインに従う必要があります。チームは、レギュレーションSに基づく免責を維持するために、より広範なロックダウンが必要かどうかを法律顧問と話し合う必要がある。
概要: 譲渡制限はトークン発行日から 1 年以内に適用されます。リリース スケジュールをその日から少なくとも 2 ～ 3 年後に延長することは、プロジェクト関係者、ユーザー、そして将来にとって有益です。反対の考えを持つ人は誰でも、疑わしい意図を持っている可能性があります。
この記事全体で述べたように、トークンの発行はそれぞれ異なりますが、ほとんどのプロジェクトに適用されるガイドラインがいくつかあり、公的資金調達を回避し、分散化計画を立て、厳格なコミュニケーションガイドラインを実施し、二次市場とトークンのロックアップを慎重に検討します。少なくとも 1 年は、プロジェクトが最も一般的なトークン発行の落とし穴を回避するのに役立ちます。それだけでなく、これらの普遍的なガイドラインを遵守することは、建設業者が合法性を確立し、イノベーションを確保し、業界を進歩させるのに役立ちます。
