原作者：アヒム・シュトルーヴェ

オリジナル編集：ルフィ、フォーサイトニュース

トークンの権利確定とは何ですか?

初期の Web3 企業の多くは、分散型テクノロジーの世界に革命を起こすという大きなアイデアを持ってスタートしました。しかし、たとえ最高のアイデアであっても、目的のフライホイール経済を立ち上げて構築するには、何らかの形で資金が必要になります。これらの自己実行エコシステムは多くの場合、ユーザーの採用、行動のインセンティブ、および製品自体を支援するためにトークンエコノミーを使用して、代替可能な暗号通貨に基づいて構築されています。したがって、株式ビジネスでの資金調達に加えて、特に仮想通貨市場全体のセンチメントが回復した場合には、将来のトークンで資金を調達することも一般的な戦略です。

トークンの権利確定とは、一定期間内に市場にリリースされるトークンの供給を指します。資金調達において、トークンの権利確定とは、割り当てられたトークンの供給を初期の投資家や寄付者にリリースすることを指します。彼らは Web3 スタートアップの構築段階で重要な役割を果たしているため、割引や「無料」トークンさえも受け取れます。これは、後の投資家や市場参加者よりもエントリーポイントが低いことを意味します。供給リリース スケジュールを通じてこれらの特権エンティティのトークン配布を決定することで、長期的な利益を Web3 新興企業に合わせて提供できると同時に、後発の参入者にとってはより公平になります。

図 1: トークンの所有権の曖昧さ、出典: Token Terminal

図 1 は、$BLUR トークンの権利確定スケジュールを示しています。エアドロップに加えて、供給の大部分は6か月のロックアップの後、4年かけて段階的にリリースされます。これらの数字は、最新の市場の物語でかなり一般的です。 2021 年の強気サイクルでは、一般的な権利確定期間は 12 ～ 18 か月です。この記事の正式なテーマに入りますが、初期の投資家や貢献者にとって適切な権利確定条件をどのように設計すればよいでしょうか?

短期的な権利確定ですか、それとも長期的な権利確定ですか?

上記は、市場で見られる可能な権利確定スケジュールの範囲を示しています。これらの範囲は主に物語主導であり、Web3 イニシアチブ全体にとって「何が最善か」ではなく、「他の人が何をしているか」に基づいています。権利確定スケジュールを設計するときは、「何が最善か」に加えて、次のような他の要素も考慮する必要があります。

初期の投資家と貢献者

権利確定スケジュールで初期の投資家や貢献者を認識することにより、プロジェクトを当初からサポートしてきた利害関係者が負ったリスクが認識され、報われることになります。これらの個人や団体は、多くの場合、プロジェクトの初期開発と成長に必要な資本とリソースを提供します。彼らはできるだけ早くリキッドトークンを受け取りたいと考えていますが、同時に投資先のスタートアップの長期的な健全性も望んでいます。

公平

市場参加者は、Web3 プロジェクトのデューデリジェンスを実施する際に権利確定条件を考慮しますが、権利確定条件が不公平であると考えた場合、プロジェクトに対する悪い感情を引き起こし、将来の採用を妨げる可能性があります。公平性とは、関係者全員の間で利益が公平に分配されることを指します。公平性により、権利確定条項の結果として当事者が不当に有利になったり不利になったりすることがなくなります。これは、新規参入者が参加して利益を得られるようにしながら、長期プレイヤーがその貢献に対して報われるような平等な競争の場を作り出すことを目的としています。ほとんどの場合、これは、投資家のエントリーポイントが低いほど、権利確定期間が長くなるということを意味します。

投資性の維持

トークンの評価表とそれに対応する権利確定スケジュールの設計は、将来の投資可能性において重要な役割を果たしており、迅速な資金調達を求めるスタートアップの要件と矛盾しています。権利確定期間は短いが評価額が高い公募と比較すると、低い評価額での売却は、初期段階ではより多くの資金を集める可能性がありますが、後の投資家が自分たちを最初の投資家と比べて相対的に考えるため、将来のラウンドでの投資可能性が低下します。

生態系の持続可能性と安定性

権利確定スケジュールの設計では、プロジェクト エコシステムの持続可能な開発のニーズを考慮する必要があります。そのためには、市場にトークンが溢れて価値の希薄化を引き起こすことを回避し、安定性を維持するスケジュールを確立する必要があります。よく考えられた権利確定スケジュールにより、価格の乱高下が防止され、トークンの発行がプロジェクトの成長と発展の段階に確実に一致するようになり、それによってエコシステムがサポートされます。持続可能性と安定性を維持するためのより高度なアプローチは、調整可能なアトリビューション アプローチを採用することです。

時間と間隔

タイミング要素は、トークンが利害関係者にリリースされる特定の時間間隔に関連します。トークンのリリースのタイミングを戦略的マイルストーンおよびプロジェクトの全体的な進行状況に合わせることが重要です。適切なタイミングは、勢いを維持し、プロジェクトの成熟を知らせ、市場の供給を管理するのに役立ちます。プロジェクトのロードマップと開発段階に基づいて権利確定のタイミングを設定することで、参加者は権利確定が短期的なインセンティブ プランの一部ではなく、戦略計画の一部であることを安心して得ることができます。実際のトークンのリリースは 1 回限りのイベントではなく、段階的に行う必要があることに注意してください。大量の供給が一度に市場に出ると、大きなボラティリティを引き起こす可能性があります。より良いアプローチは、市場操作とボラティリティを減らすために、時間をかけてスムーズにリリースすることです。

コミュニティへの所属

コミュニティのインセンティブも通常、特定の期間にわたって配布されます。最近の権利確定スケジュールの設計には、市場貢献者への個別の住所ベースの割り当てが含まれているものもあります。これらのコミュニティのインセンティブをできるだけ効果的に活用することが重要です。これは、トークンの形で発行されるすべてのドルが、プロトコルに 1 ドル以上の価値を蓄積するのに役立つはずであることを意味します。多くの場合、これはコアエコシステムの動作と製品の採用を奨励することで達成されます。

これらの側面は包括的なものではなく、経済システムにおけるトークンのリリースに関しては、慎重に比較検討する必要があるさまざまな角度が数多くあります。基本的な柱は、トークンのリリースを相殺する適切な需要を生み出すことです。需要と供給の間の不均衡は、トークンエコシステムの不安定性や混乱につながる可能性があります。強力な Web3 スタートアップは、こうしたダイナミクスに注目し、さまざまなシナリオを予測しようとします。

ケーススタディ: 権利確定スケジュールのシミュレーション

次のケーススタディは、さまざまな期間の権利確定スケジュールがトークンの評価に与える影響を示しています。この調査は、Outlier Ventures のオープンソースの定量化トークン モデル (QTM) radCAD を使用して、標準設定と中程度の導入想定の下で実施されました。図 2 は、最初のリリース以来進化してきた QTM の一般的な構造を示しています。

図 2: 定量的トークン モデル構造の抽象化

いかなるモデルもトークンの評価を予測することはできず、財務上のアドバイス、特に静的で単純化されたモデルから得られたアドバイスとは見なされるべきではないことに注意してください。ただし、QTM を使用すると、ある種の導入シナリオを想定して、さまざまな権利確定スケジュールを適用して、変更された場合に何が起こるかをテストできます。以下の研究では、トークン評価の安定性に対する権利確定期間の影響を理解するために、権利確定期間の長さが異なることを除いて、まったく同じ条件がモデルに適用されています。

図 3: 定量化トークン モデル (QTM) ケーススタディにおける低速 (上) および高速 (下) の権利確定スケジュール

図 3 は、2 つのテスト シナリオの仮想的な権利確定スケジュールを示しています。上の画像は遅い権利確定を示し、下の画像は速い権利確定を示しています。ご覧のとおり、さまざまな資金調達段階、初期投資家グループ、チーム、アドバイザー、パートナー、準備金、インセンティブとステーキングの権利確定、エアドロップ、流動性プールなど、さまざまな利害関係者が関与しています。これらのエコシステム プレーヤーは、さまざまな異なるプロトコルに共通です。このケーススタディでは、ストアでの購入やエコシステムの取引手数料など、さまざまなメカニズムを表す可能性のある一般的なステーキングおよび転送ユーティリティ以外の製品またはトークンのユーティリティは指定されていません。正確な使用例はこの調査には関係ありません。

遅い権利確定の場合、経済システムにすべてのトークンが完全に放出されるまでに 8 年かかりますが、速い権利確定の場合は 4 年かかります。これには、ほとんどの投資家が早期に権利確定を完了するステーキングを含む、トークン発行からの期間が含まれます。

図 4: 遅い (上) および速い (下) 権利確定スケジュールから生じるトークンの評価

図 4 は、図 3 に示した 2 つの異なる権利確定計画に基づく QTM シミュレーションから導出されたトークンと流動性プールの評価を示しています。縦軸が対数スケールであることに注意してください。どちらの場合も、ローンチ時の完全希薄化後評価額 (FDV) の時価総額 (MC) は 4,000 万ドルです。どちらの場合も同様の曲線形状を示しており、FDV MC はシミュレーションの開始時に減少し、しばらくすると増加し始めます。循環 MC は、高速権利確定シナリオでは減少するだけでしたが、8 か月後には増加し始めました。最初の 2 ～ 3 年間での評価の低下は、多くの Web3 トークン発行で観察されますが、これはスタートアップがまだ構築段階にある間に市場に大量のトークンが供給されることが原因です。その後、ビジネスモデル、トークン設計、および GTM アプローチが成功すると仮定すると、需要の増加により評価額が再び上昇する可能性があります。

興味深い点は、両方のケースにおける評価の範囲です。発売時の評価額と比較すると、ゆっくりとした権利確定シナリオの FDV MC は発売後 16 か月後に約 58% 下落し、10 年間のシミュレーション終了時には 74% の上昇でピークに達します。高速ベスティング シナリオでは、FDV MC の評価額は 18 か月後に約 87% 低下しますが、シミュレーション終了時には 145% の上昇でピークに達します。 QTM はこれらの結果を絶対的な方法で予測することはできませんが、同じ境界条件と基礎となる仮定を仮定すると、初期パラメーターの変更の影響についての洞察を提供できます。特に、権利確定が遅い場合、最終評価額は開始時評価とあまり変わらないため、権利確定が早い場合よりも変動が少なくなります。権利確定が遅くなると評価額の下落は小さくなりますが、その代償として長期的な上昇余地が小さくなる可能性があります。

ここで 2 つの質問について説明する必要があります: (1) この現象の根本原因は何ですか? (2) これは、当社独自の権利確定スケジュールの設計にとって何を意味しますか?

• 高速権利確定シナリオで評価額が大きく下落する理由は、より多くのトークン供給がより短期間で経済に放出されるためです。同じ需要に対して供給が増えると、評価額の大幅な下落につながります。同時に、より多くの供給をより早く経済に放出することは、その後の放出の縮小につながります。どちらの場合も、Web3 ビジネスとトークンの需要側も引き続き健全に成長すると想定されます。したがって、より遅い権利確定シナリオと比較して、同じ需要で後の期間に発行されるトークンの数が少なくなり、結果として後の期間の評価額が高くなります。

• 前述の推論を考慮すると、権利確定スケジュールを早めることは、トークンの長期的な評価にとって有益であると結論付けることができます。これは特定の状況では当てはまりますが、実際にはコミュニティの感情など、考慮すべき要素は他にもあります。トークンの大幅な切り下げが市場の良好な認識と関連することはほとんどないため、プロトコルのイメージに長期的なダメージを与え、最終的には採用の減少につながる可能性さえあります。プロトコルは市場の状況やトークンの実際の需要を制御することはできませんが、権利確定スケジュールの設計など、制御できる要素がいくつかあります。

結論は

上記の議論とケーススタディは、初期投資家と出資者の利益、市場参加者の利益、公平性、投資可能性、持続可能性、トークンの安定性、適切なインセンティブなどのすべての影響要因を考慮した完璧な静的な権利確定スケジュールは存在しないことを示しています。権利確定スケジュールはすべて妥協です。

QTM シミュレーションは、遅い権利確定プランと速い権利確定プランの間でのトークンの評価とボラティリティの違いを示します。モデルの静的かつ決定論的な性質により、これが将来の正確な予測ではないことは承知していますが、より遅い権利確定はより速い権利確定と比較してボラティリティが低くなる傾向があるという結論を裏付けています。シミュレーションでは、早期権利確定シナリオでは長期トークンの評価がより高くなることが示されていますが、初期市場の投資家やトークン保有者は重大な損失を被り、プロトコルの潜在的な評判を傷つけることになります。

権利確定計画の設計における過小評価できないもう 1 つの側面は、権利確定計画の実施の複雑さと高度さです。著者の意見では、最も有益な権利確定は、初期の投資家を含むすべての参加者に利益をもたらすため、実際の需要とプロトコルの採用と一致したときに発生します。ただし、このアプローチには慎重なエンジニアリングとオンチェーンでの実行が必要であり、初期段階のすべての、特に小規模な Web3 スタートアップにとってこれを達成するのは難しい場合があります。

プロトコルに、より高度なアプローチを採用する機能がない場合でも、トークン エコノミーの設計をより促進するために、従来の静的な権利確定計画にグッド プラクティスを適用できます。

• 権利確定スケジュールは、プロトコル成長ロードマップの各ノードに対応するように設計されています。

• 実用性や基本的な需要がない場合は、トークンを市場にリリースしないでください。

• Web3 ビジネスは、構築、拡張、飽和という 3 つのフェーズを経ます。ほとんどのコインは、構築フェーズではなく、スケーリングフェーズ中にトークンの配布を開始する必要があります。それに応じてロックアップ期間と権利確定期間を一致させることが重要です。

• ロックアップや長期の期間による権利確定の遅れについては、初期の投資家に十分に説明する必要があります。最終的には、保守的な権利確定スケジュールから利益を得ることができます。これにより、より良い製品採用のための余裕が生まれ、利益実現のためのより多くの取引相手が生まれるからです。

• 完璧な権利確定スケジュールは存在しないため、Web3 ビジネスに能力がある場合にのみ、より多くのエンジニアリング リソースを高度なトークン権利確定設計に割り当てる必要があります。したがって、上で説明した側面の間で適切な妥協点を見つけることが重要です。