IOSG Ventures: イーサリアムトランザクションのライフサイクルからオーダーフローの革新を観察

原作者: Jiawei、IOSG Ventures

序文

出典: フラッシュボット

私はインフラの投資ロジックを他の人と共有するときにこの図をよく使います。MEV サプライ チェーン (またはトランザクション ライフ サイクル) の観点からさまざまなインフラ プロジェクトを見るのは興味深いことです。

多くの研究者のたゆまぬ努力のおかげで、私たちは数年前の MEV ディストピアから比較的明確なサプライチェーンに移行しましたが、解決すべき課題はまだ多くあります。

このサプライ チェーンの文脈では、注文フローが重要な役割を果たします。サプライチェーンを川床にたとえると、注文の流れはその上を流れる川です。この記事では、注文フローの重要なポイントのいくつかについて説明します。

Orderflow…wat do?

出典: IOSG ベンチャーズ

Quintus は、ブロックチェーンの状態を変更できるイーサリアム内のあらゆるものを「注文」と定義しています。もっと簡単に言うと、トランザクションを注文として理解することもできます。上の図では、サプライ チェーンを通る注文フローの流れを表現しようとしています。しかし、実際の状況はこんな感じなのかもしれません…。

出典: フロンティア

もちろん、この記事ではすべての詳細を説明するつもりはありません。 MEV のサプライ チェーンは非常に大規模かつ複雑になっているため、短期間ですべての詳細を説明することはほぼ不可能です。したがって、この記事では、プライベート オーダー フローとオーダー フロー オークション (OFA) の 2 つのことに焦点を当てます。

Private Orderflow Dominance

Public mempools will dry up… - Hasu

プライベートオーダーフローについて話すとき、私たちは通常、プライベートオーダーフロー（プライベートオーダーフロー）とエクスクルーシブオーダーフロー（独占オーダーフロー）という2つの用語を目にします。これら 2 つの用語には意味上の違いがあります。たとえば、MEVBlocker は Public Mempool をバイパスし、注文フローをトップ ビルダーに直接送信します。現時点では、注文フローは非公開ですが、どのビルダーにも限定されるものではありません。さらに、OFA は (アクセス制御がある場合もありますが) OFA の注文フローをサブスクライブし、その中のトランザクションを観察できるため、多くの場合「プライベート」トランザクションではありません。これは通常、オークションにおけるさまざまな関係者間の競争を最大化するために行われます。

コミュニティでは、プライベートオーダーフローとそれがどのように集中化を促進するかについて多くの議論が行われてきました。

出典: IOSG ベンチャーズ

MEV サプライ チェーン全体において、Builder は非常に競争の激しい市場です。ブロック構築における最も基本的な生産手段であるオーダーフローは、必然的に軍事戦略家にとって戦場となっています。この場合、ビルダーは多くの場合、上流からの注文フローを引き付けるためにさまざまなサービスを提供します。

• トランザクションの事前確認: たとえば、Vitalik 氏は SBC 2022 のスピーチで言及しました。ビルダーは、ユーザーが 5 を超える優先料でトランザクションを送信した場合、ビルダーはこのトランザクションを含めることを約束する強制力のあるメッセージを直ちに送信すると公に宣言できます。優先料金が 8 より大きい場合、ユーザーはポストステート ルートを取得することもできます。これは、ブロック領域の競合が存在する一部のユースケースで役立ちます。

• フロントランニング保護。これは、ほとんどの OFA の主なセールス ポイントでもあります。

• 保護を元に戻します。バンドルが失敗するか取り消された場合、ビルダーはバンドルを含めません (つまり、ユーザーはトランザクションに対して Gas を支払う必要がありません)。 MEVBlocker の RPC エンドポイントは、ユーザーの一般的なトランザクションをバンドルとして送信することでこの保護を提供します。 Blocknative のデータによると、チェーン上でプライベート トランザクションの約 4.2% のみがリバートされているのに対し、パブリック トランザクションの約 13.8% がリバートされています。これは、元に戻す保護の利点を強調しています。

出典：ダニン・スイ（@sui414）

上の画像では、Landed Blocks とプライベートオーダーフローの関係が簡単にわかります。

出典: ブロックネイティブ

最近、プライベートオーダーの流れに関する問題が増大していることが多くの研究で示されています。 Blocknative のデータによると、プライベート トランザクションの数は合併前の 5% から現在は約 15% に増加しています。これは、現在のイーサリアム トランザクションの 15% がプライベート チャネルを通じて送信されていることを意味します。

基本的にプライベートオーダーの流れはサーチャーフローとユーザーフローに分けられます。

Searcher Flow

• Atomic Flow

出典: Titan Builder

アトミック フローとは、DEX-DEX 裁定取引、サンドイッチ取引、清算取引を指します。

少し前に、Titan は Twitter で、15% の市場シェアを持ち、7 日間で 50,000 個以上のブロックを構築したにもかかわらず、依然として Searcher の注文フローの最大 50% を受け取っていないと不満を述べました。

Titan の調査では、Builders の市場シェアはそれに接続されている Searcher と正の相関関係があり、この相関関係は通常指数関数的であることが指摘されています。

• Non-atomic Flow

非アトミック フローとは、CEX-DEX アービトラージを指します。

出典: searcherbuilder.pics

Atomic MEV の場合、すべてのサーチャーが基本的に上位 3 つのビルダーに均等にバンドルを送信していることがわかります。しかし、非アトミック MEV の場合、Titan はトップ 3 ビルダーとして、オーダーフローシェアの約 8.8% しか持っていません。上の画像では、大きな違いがわかります。これは、垂直統合された検索ビルダーからの注文フローへの排他的アクセスを示しています。

一般に、検索者がバンドルの送信先を選択する際に、包含保証が最も重要な考慮事項となります。それは、彼らが発見した MEV の機会がオンチェーンで実現できるかどうかにかかっています。

さらに、Searcher はいくつかのトレードオフに直面します。検索者がすべてのビルダーにバンドルを送信すると、そのバンドルが含まれる可能性を最大化できます。しかしタイタンは、これにはバンドルの解体や一部のロングテール戦略の情報漏洩など、一定のリスクも伴うと述べた。

検索者フローの場合、現在、ほとんどの検索者がバンドルをトップ ビルダーに送信します。また、バンドルを検索ビルダーに送信することを検討する場合は、潜在的な利益相反を考慮する必要があります。 Mid-field Builder も現在市場シェアの約 16% を占めており、彼らに Bundle を送るかどうかは当然検討する必要があります。

• To mitigate EOF…

Exclusive orderflow has a solution. - Stephane

Quintus はここでいくつかの解決策について言及しています。

• 大規模インフラの中立性。楽観的ロールアップの監視塔と同様に、コミュニティは大規模インフラの動作を注意深く観察する必要があります。潜在的な世論の圧力の中、メタマスクとインフラは慎重に事業を進めるだろうと我々は考えている。しかし、何があっても、「正しいことをするためにエージェントに依存することはブロックチェーンの精神ではありません」。

• 分散型ビルダーの役割。ヴィタリック氏はSBC MEVワークショップで自身の見解を共有した。その後、Jon は記事の中でアルゴリズム、リソース、Builder サービス、注文フローなどの側面についてさらに詳しく説明しています。確かに、分散型 Builder は、単一のエンティティよりも検閲への耐性と強力な信頼保護を提供できます。

• ただし、特定の目標を達成するには、テクノロジーとのトレードオフが常に存在します。一定の利点を達成する場合、効率や低遅延などの他の側面を犠牲にする必要があります。分散ビルダーは確かに潜在的なソリューションかもしれませんが、このソリューションが競争市場で主導的な地位を占めるのは難しいと考えています。特に、サプライチェーン内のさまざまな役割が時間に非常に敏感な場合にはなおさらです。もちろん、これは分散化を達成するために避けられないコストです。

• デフォルト設定。上流プレーヤーは、デフォルトでトップ ビルダーに送信するだけでなく、新規参入者をサポートおよび奨励するためにも、注文フローを送信する際にある程度の柔軟性が必要です。

コンプライアンスの観点から、Alex 氏はツイートで次のように述べています。プライベートオーダーフローを取得した Integrated Searcher ビルダーは、知らず知らずのうちにインサイダー取引に関与していた可能性があります。従来の金融では、個人の利益を目的として重要な非公開情報 (MNPI) を使用して株式や有価証券を取引することは違法です。

この記事では、Evan が MEV サプライ チェーンにおける OFAC リスクの詳細な分析を提供します。ビルダーにとって、OFAC リスクは検索者と同様です。ただし、受け取る注文フローをより積極的に評価し、特別に指定された国民およびブロックされた人物 (SDN リスト) に関わる注文を拒否する必要があります。

従来の金融では、Pay For Order Flow は常に物議を醸してきました。暗号通貨の世界では、コンプライアンスのさらなる探求が依然として必要であると私たちは考えています。

User Flow

現在、MEV はウォレット、dApp、RPC、サーチャー、ビルダー、バリデーターを介して流れており、ユーザーは生成する MEV をあまり制御できません。

出典: mempool.pics

Frontier の調査によると、約 6 か月以内に、Validator へのすべての支払いの約 71% が、少なくとも 1 つのスワップを含む取引によるものでした。上の図では、プライベートオーダーフローをさまざまなタイプに分割した場合でも、アトミックサーチャーフローと比較してスワップが依然として大部分を占めていることがわかります。

出典: 砂丘@エンゼルフィッシュ

Angelfish のダッシュボードは、主な注文フローが依然として 1inch や Uniswap などの DEX から来ていることを示しています。 Metamask Swap や Tokenlon (imToken 社) などの垂直統合も一定のシェアを占めていることは注目に値します。

さらに、Unibot、Maestro、Banana Gun などの Telegram Bot の成長も興味深いです。 TG Bot の主なセールスポイントは、使いやすさ、ウォレットの抽象化、dApps とのシンプルなインタラクションです。また、フロントランニング保護やリバート保護などの機能も提供します。

注文フローでは、これらのボットのトラフィックが過去の期間で大幅に増加しました。数か月前、Maestro と bloXroute は独占契約を締結し、Maestro に送信されたすべての注文は bloXroute のプライベート RPC を経由して送信されます。興味深いことに、Stephane (Frontier) と Vadym (Kolibrio) も最近 TG Bot Alfred を立ち上げ、大きな注目を集めています。

Telegram には大規模なユーザー ベースがあります。 TG Bot によって大量導入が実現すると言うのは時期尚早ですが、TG Bot を継続的に反復することにより、注文フローに多くの興味深いものが現れ、サプライ チェーン全体に影響を与えることを期待しています。

Current State Summary of Orderflow Types

出典：ダニン・スイ（@sui414）

要約すると、上の表は、さまざまなタイプの注文フローの違いを示しています。

前に述べたように、Integrated Searcher-Builder は、Neutral Builder と比較して、非アトミック Searcher フローにおいて大きな利点があります。これは、彼らが内部注文フローに排他的にアクセスでき、サーチャーによって生み出された利益をビルダーにフィードバックして、オークションの入札額を引き上げることができるためです。

市場シェアを強化することで、より多くの Atomic Searcher Flow にアクセスできるようになります。一方、ニュートラル ビルダーは通常、非アトミック サーチャー フローを受け取りません。また、小規模なアトミック サーチャーは独自のビルダーを実行せず、全員にバンドルを送信する必要があります。全体として、さまざまな要因により、Integrated Searcher-Builder が今日のブロック構築市場を独占しています。

Orderflow Auction (OFA)

• Overview

出典: フロンティアリサーチ

OFA は、注文フローを通じて価格発見を可能にする方法です。注文フローの買い手と売り手の対話を通じて、注文フローのおおよその価格が決定されます。

Frontier と Monoceros は、設計空間、トレードオフなどを含め、OFA についてかなり詳しく説明しています。フロンティアの研究により、OFAの設計をゼロから考えることができます。 Kolibrio、DFlow などの多くの企業もこの分野を積極的に研究しています。この章では、これらの詳細については再度説明しません。

出典: Dune@cowprotocol

データ面では、MEV Blocker ダッシュボードによると、MEV Blocker を介したトランザクションは、すべての Ethereum トランザクションの約 3% ～ 4% を占めています。ユーザー数は約 470,000 人で、738 ETH のリベートが生成されます。 Builder 0x 69 と Beaverbuild が最大のリベートを返し、どちらも 200 ETH を超えました。

現在、多くのOFAが稼働しており、ウォレットやその他の上流プレイヤー向けのBDを積極的に行っています。

OFAの「完全な保護」という約束は究極のユーザーフレンドリーな解決策のように聞こえるが、ブレア氏の記事は、最前線での保護を備えた民間取引がより良い決済を意味するわけではなく、実行速度は公的取引よりも優れていると指摘している。

記事では、OFA はユーザーのトランザクションがフロントランニングの影響を受けないようにするが、完全に最適な実行を意味するものではなく、ユーザーのトランザクションが誤ってスリッページの影響を受ける可能性があると述べています。

この記事では、「eth_sendBundle」と「eth_sendRawTransaction」を介したプライベート トランザクションの送信は異なることも強調しています。 MEV を含まないユーザー バンドルは他のバンドルとの競争力がないため、ビルダーが追加の不要なシミュレーションを実行することになり、実行速度が低下する可能性があります。

最後に、ブレア氏はツイートの中でOFAにおける現在の可観測性ギャップについて言及した。つまり、ユーザーまたはウォレットとして、オークション開催者とビルダーの両方が誠実であることをどうやって確認できるのでしょうか?このケーススタディでは、リベートを受け取ることができたにもかかわらず、代わりに Builder の Backrun ボットによって請求されたユーザーからの 19 件の異なるトランザクションが見つかりました。これにより、現在 OFA に存在する可観測性ギャップが明らかになります。

• Takeaways

このセクションでは、アジア太平洋市場で観察した市場状況を共有します。

• Users

imToken の 2023 年暗号ウォレット レポートによると、回答者の 63% が、ウォレットでの取引よりも取引所での取引の方が便利または安価であると考えています。さらに、ユーザーの 38% は、ハッキング (29%) や自分のミスで暗号通貨を失うこと (18%) を心配しているため、ウォレットは取引所より安全ではないと考えています。

これは、多くのユーザーがまだオンチェーンのことを十分に理解していない可能性があることを示しています。したがって、ユーザーがウォレットのデフォルトの RPC 設定から OFA に自発的に切り替えることを許可するには、多くの摩擦が生じると考えられます。ユーザー教育においては、やるべきことがまだたくさんあります。

• Wallets

OFA の導入を実現するには、ウォレットがユーザーに代わって意思決定を行う必要がある場合があります。ウォレットとの会話に基づいて、次のことがわかりました。

• ほとんどのウォレットは、OFA を鎮痛剤ではなくビタミンとみなしています。

• 一部のウォレットは、MEV とその潜在的な影響についてあまり認識していません。

• 一部のウォレットは、OFA はまだ初期段階にあり、透明性に欠けていると考えています。この不透明さは、その背後にある関連リスクを評価できないため、OFA を統合するかどうかの決定に影響を与える重要な要素の 1 つです。

• 一部のウォレットはこれを収益化の機会として認識していますが、OFA との統合は依然として最優先事項ではありません。実際、今年 4 月の発売以来、MEV Blocker のリベート総額はわずか 783 ETH であり、ウォレット全体にとってはそれほど多くありません。これらのウォレットでは、潜在的なリベートよりもトランザクションの取り込み速度と成功率の方が重要です。

• 全体として、ウォレットは楽観的ではあるものの慎重になる傾向があり、現時点では積極的に OFA を採用する強いインセンティブがありません。

チェイナリシスの「2023 年仮想通貨地理レポート」によると、中央アジアおよび南アジアの国々は、草の根の仮想通貨導入において他のほとんどの国よりも先を行っています。アジア太平洋市場での観察に基づくと、ウォレットの採用には地理的な傾向も見られることがよくあります。たとえば、アジア太平洋地域のモバイルウォレットは、マルチチェーンや消費者アプリケーションのサポートをタイムリーに開始することが多く、特に東南アジア市場に適しています。

したがって、メタマスクのような重要なインフラストラクチャが中立的な立場を維持しているため、特定の地域に焦点を当てたロングテールウォレットは、他のウォレットよりも最初にOFAを採用する可能性が高くなります。これは、OFA プラットフォームのビジネス拡大の主な焦点となるはずです。複数の既存OFAが競合する市場では、ウォレット分野の競争は非常に熾烈を極めます。

OFA にはさまざまな設計上のトレードオフがあり、主な課題は、サプライ チェーンの上流にこのソリューションを採用するよう説得することです。もちろん、公教育は時間のかかる長期的なプロセスです。今後、OFA は徐々に採用され、イーサリアム上の全取引の 30% 以上を占める可能性があると考えています。ウォレットは、この移行を促進する上で重要な役割を果たします。このプロセスでは、集中化の推進要因に注意することが重要です。

Closing Thoughts

出典: マックス・レズニック (@MaxResnick 1)

コミュニティの議論では、大規模なマイニング プール/検証プールによってもたらされる集中化のリスクが常に大きな注目を集めてきました。ただし、サプライチェーンのさらに上流では、注文フローに関連する集中化のリスクがより微妙になります。 Metamask や Infura などの大規模なインフラストラクチャ事業体は、意思決定におけるバイアスの可能性を認識する必要があります。小規模なインフラにより、より最先端の探査が可能になり、エコシステムの外への拡​​大が促進されます。

将来的には、さまざまなステークホルダー間の注文フローの競争がさらに激化すると予想されます。注文フローの上流にいるプレーヤーは、自分たちの価格決定力をしっかりと把握し、徐々に強化していきます。 OFA と TG ボットの出現は、インフラストラクチャ全体がサプライ チェーンの上流を常に探索していることを示しています。このプロセスでは、開発者がユーザー指向で MEV を意識した設計にますます注目していることもわかりました。

注文の流れには、まだ多くの課題を解決する必要があります。 Flashbots が主催する MEV Researchathon で、研究者らは orderflow.pics を共同作成することを提案しました。最近、Toni はプライベート注文フローと参加者の統計を表示する Web サイト mempool.pics を立ち上げました。 Winnsterx は透明性ダッシュボード searcherbuilder.pics を開始しました。ますます多くの研究者や開発者が注文フローの発展と将来に注目し、サプライチェーンの競争力、公平性、検閲耐性を促進しています。私たちも積極的に注目していきます。

Stay tuned！

この記事に関して貴重なフィードバックをくださった Danning (Flashbots)、Blair (Blocknative)、Murat (Primev)、Nic (imToken)、Jiahui (imToken)、そして貢献してくれた IR チームに心より感謝いたします。