算力戦国策：4つの生存サンプルと見過ごされた「裁定取引」の余地

前書き：計算力が唯一の尺度でなくなるとき

2026年、ビットコインマイニング業界の評価体系は激変している。単純な「計算力規模」はもはや時価総額を決定する唯一の基準ではなくなった。資本市場は現在、二種類の対象を探している：一つはCore ScientificのようにAIへの転身に成功した巨人であり、もう一つはCleanSparkのように効率性を極限まで追求するマイナーだ。

そして、これらの目に見える巨人たちの外側で、CANGは第三の非典型的な生存モデルを代表している。本稿では、Digital Mining Solutionsが最新発表した『2025 Bitcoin Mining Market Review』（以下「2025年次報告書」）を踏まえ、MARA、CLSK、CORZの三社の代表的な企業とCANGを同一の次元で詳細に比較評価し、その背後にあるビジネスロジックの差異と巨大な価格設定の乖離を解き明かす。

一、 資産拡張モデル：重厚無鋒の剣 VS. ゲリラ戦術

計算力獲得コスト（CAPEX）において、業界は二つの全く異なる道に分岐している。

1. 重資産派：CleanSpark & Riot Platforms

• 戦略の核心： 「新機種を買い、古いものは買わず、自社建設を選び、レンタルはしない」。CLSKとRiotは巨額を投じて大規模なマイニング施設を建設し、最新のS21やXPシリーズのマイナーを調達する傾向にある。
• 強み： 極めて高いエネルギー効率（低J/TH）、長期的な運営の安定性、機関投資家からの高い評価。
• 弱み： 極めて高い資本支出（CAPEX）。新機種のコストは通常$15-$25/THであり、これが投資回収期間（ROI）を長期化させる。仮に通貨価格が横ばいになれば、巨額の減価償却費が利益を圧迫する。

2. 価値裁定取引派：CANG

• 戦略の核心： 「サプライチェーン・レバレッジ、超低コストでの拡張」。

低コストでの建玉構築：CANGはプレミアム価格の高い新機種を盲目的に追わなかった。2025年次報告書は特に、CANGが中古の既設置マイナーを買収することで、業界トップ層に急速に躍進し、極めて低いコスト（約$8/TH）で計算力を獲得し、競合他社と比べて天然の安全マージンを構築したと指摘している。

• 動的アップグレード： CANGは古いマシンを使い続けるわけではなく、「リフレッシュ」戦略を採用している。例えば、第4四半期に6 EH/sの計算力をS21にアップグレードする際、差額のみを支払う。
• 比較結論： CLSKは効率性で勝り、CANGは単位計算力あたりのコストパフォーマンスで勝る。現在の競争激化環境において、CANGの独自の「軽資産」モデルは、より高いリスク耐性を提供している。

二、 AI転換の道筋：国際貨物ハブ VS. 都市内超高速配送ネットワーク

マイニング報酬の半減に伴い、AIはマイニング企業にとって必争の地となった。2025年次報告書のデータは、明確なAI/HPC収入を持つ企業の株価が純粋なマイニング企業を大幅に上回っていることを示している。しかし、この分野において、CANGと巨人たちは全く異なるアプローチを選択した。

1. Core Scientific：国際貨物ハブ

● ビジネスモデル： CORZはCoreWeaveとの巨額契約を締結し、Tier 3/4レベルの超大型データセンターの建設に注力している。

これは巨大な「国際空港貨物ターミナル」を建設するようなものだ。それは「巨大コンテナ」（大規模モデル学習タスク）に特化してサービスを提供し、驚異的な処理能力を持つ。しかし、この種のインフラは滑走路や管制塔（二重電源供給、超高冗長性）に極めて高い要求を課し、建設期間は数年、資金のハードルは数十億ドルに達する。一度完成すれば、代替不可能な中核ハブとなる。

● 評価ロジック： 市場はこれを「中核インフラ」と見なし、複製不可能な希少資源を掌握しているため、極めて高いプレミアムを付与している。

2. CANG：都市内超高速配送ネットワーク

● ビジネスモデル：CANGは「空港」建設というレッドオーシャンを避け、「AI推論」のロングテールに主攻を定めた。低コストで超高速のAI化改修を通じて、世界中に散らばるマイニング施設を分散型AIノードへと転換する。

これは、密集した「都市内フルフィルメントセンター」または「超高速配送ネットワーク」を構築するようなものだ。

○ 柔軟な改修： 高価な空港滑走路を建設する必要はなく、既存のコミュニティ拠点（マイニング施設）を利用して、シンプルな電力・ネットワークアップグレードを行い、プラグアンドプレイを実現する。

○ 小包の処理： 巨大コンテナを運ぶのではなく、膨大な数の「小包」（中小企業の推論リクエスト、リアルタイム応答タスク）を高頻度かつ迅速に処理することに特化する。

○ インテリジェントな配車： ミドルウェアプラットフォームを通じて、宅配便配達員を配車するかのように世界中の分散した計算力を配車し、分散型ネットワークを形成する。

● 比較結論： CORZは「重量級インフラ」を行い、高価な通行料を稼ぐが、重くて遅い。一方、CANGは「ラストワンマイル物流」を行い、高頻度の回転率と柔軟性で稼ぐ。AI推論需要が爆発する前夜において、CANGのこのような中小企業のニーズに迅速に対応できる「超高速配送」モデルは、「速さ」と「広がり」の先手を取っている。

三、 市場認識と持ち株構造：混雑した取引 VS. 認識の荒野

ファンダメンタルズが長期的な底値を決定するとすれば、市場認識の乖離は短期的な爆発力を決定する。2025年次報告書が開示した機関投資家の持ち株データは、最も驚くべき対照を明らかにしている。

1. ウォール街の寵児：MARA & IREN

● 現状： 「混雑した取引」。

○ データ：MARAは484 の機関投資家を有し、IREN は433 の機関投資家を有する。

○ ロジック： CryptoやAIに注目するほぼ全てのファンドがすでにこれらのリーディング企業に投資している。それらの情報は完全に透明であり、期待は株価に十分織り込まれている（Priced-in）。株価をさらに上昇させるには、極めて驚異的な業績の上方サプライズが必要だ。

2. 忘れ去られた片隅：CANG

● 現状： 「認識の荒野」。

○ データ： 計算力規模が世界トップ5（50 EH/s）に躍進しているにもかかわらず、CANGの機関投資家はわずか35 社しかいない。

○ ロジック： これは、大多数の機関資金がまだこの企業をカバーしていないことを意味する。この極度の情報の非対称性は、しばしば超過収益の源泉でもある。

○ カタリスト： CANGのAI事業の開示が始まる、またはそのビットコイン保有価値が見直されるにつれ、たとえわずかな機関資金が「穴埋め」を始めるだけであっても、このような低流動性・低評価の対象銘柄にとっては、大きな限界価格設定への影響をもたらす可能性がある。

○ 比較結論： MARAへの投資はコンセンサスに追随し、業界のベータを稼ぐことだ。CANGへの投資は認識の修復を予測し、機関投資家の参入によるアルファを狙うことだ。

四、 まとめ：投資家の選択問題

最後に、最も核心的な評価ロジックに戻ろう。

詳細コメント：

市場は現在、CORZとMARAの価格設定に極めて高い「期待プレミアム」を含めている。一方、CANGの時価総額は、その帳簿上の「ハードアセット」（BTC保有 + マイナー + 現金 - 負債）すら下回っている。

これは、市場がまだCANGの50 EH/sの計算力とTier 2 AI転換に、いかなるポジティブな評価も与えていないことを意味する。

投資アドバイス：

● 資金の団結効果を信じ、絶対的な流動性と業界ベータを追求するなら、MARAが依然として最適な選択だ。

● AI学習分野の確実な爆発的成長を楽観視し、高評価を気にしないなら、CORZが最も純粋な対象銘柄だ。

● しかし、もしあなたがバリュー投資家であり、下には資産の底値があり、上にはAI転換のオプションを持つ高いペイオフ率の対象銘柄を探しているなら、現在の価格設定体系の下で、CANGは明らかに非常に魅力的な参入位置を提供している。