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上海のアップグレードはLSDトラックの基本に変化をもたらす
ETHステーキングの収益率がチェーン上のベンチマーク収益率となり、チェーンとオフチェーンの間に金利差が生じる可能性があります。
LSD 資産の収益性と流動性の特性により、他の利回り資産とは異なる特性があることが決まります。
将来の LSD 資産の収益増加シナリオは主にその流動性特性に反映されています
LSD トラックの焦点の可能性は、贈収賄契約の蓄積と構築方法に反映されています
1. なぜ今LSDに注目するのか
LSD の正式名称はリクイディティ ステーキング デリバティブ、つまり流動性担保デリバティブ、より具体的には stETH や rETH などの資産です。 LSD は本質的に利回り資産の資産クラスに属します。 ETH 2.0と上海アップグレードによってもたらされたETHステーキング製品の利点により、LSDは単独のトラックとして人々の目に入るようになりました。実際、LP トークンなどの利回り付き紙幣はすべて利回り付き資産に属しており、この資産クラスの市場価値の合計はスポットをはるかに上回っています。しかし前回の DeFi サイクルでは、高利回り資産のデリバティブ開発はかなりのレベルに達していませんでしたが、その主な理由は、種類が多いにもかかわらず、単一カテゴリーの市場価値が非常に低いことです。高利回り資産に関連するデリバティブ市場は、流動性の断片化と市場規模の小ささに直面しています。
LSD 資産は、高利回り資産の中で最大の資産クラスであり、最終サイクルにおける開発の物語は、主に資産生成側、つまり、LSD 自体ではなく、さまざまな LSD 資産を生成するためのさまざまな流動性担保契約の開発です。アプリケーションシナリオの説明。上海のアップグレードは、主に 2 つの点で LSD トラックの基本的な変化を促進します。
ETH資産はビーコンチェーンから引き出すことができ、LSD資産の価格変動は安定する傾向にあります
原資産の出口可能性によりLSD資産規模の拡大が促進され、多様なデリバティブ商品の余地が生まれる
現在、イーサリアムのプレッジ率は約 15% ですが、過去の POS パブリックチェーンのプレッジ率の推計によれば、今後数年間でイーサリアムのプレッジ率は少なくとも 30% に上昇すると予想されています。 、予測可能な範囲内では、まだ約 1,800 万 ETH が担保されており、ETH の少なくとも約 1/3 が流動性で担保されることになります。 LSD 資産の規模が拡大すると、LSD デリバティブに十分な市場スペースがもたらされます。
十分な市場スペースは市場規模が十分に大きいことを意味し、LSD の資産価格が安定していることは、LSD の使用シナリオがより広いことを意味します。上海アップグレード前にビーコンチェーンに預けられたETHは回収できず、LSDの市場価格は二次流動性プールの価格設定に依存します。この価格設定方法により、極端な市場状況に遭遇した場合、LSD 資産は大幅な割引を受けることになります。しかし、LSDが流動性を解消する手段が増えれば、市場価格はより安定するだろう。
2. LSD の利益を生み出す特性と DeFi の統合
LSD と DeFi エコシステムの統合に関しては、かつて利回り資産に適用されていた処理方法が LSD トラックにも引き続き適用され、この統合方法は主に LSD の有利子資産としての属性を利用しており、具体的には以下が挙げられます。
融資契約またはステーブルコイン契約の担保として
元金と利息の分離
2.1 貸付契約の担保として
担保は利回りの高い資産の最も一般的な使用例であるため、これがユーザーがレバレッジを得る方法です。機関投資家にとっては、AAVE V3 の効率的な住宅ローン融資を利用することで ETH ステーキングによるリボルビング収入を実現することができ、具体的な方法は stETH リボルビングローンを通じて実現することです。ただし、リボルビングローンが利益を生むことができるという前提は、ETHの借入コストがETHステーキングの収入よりも低いということです。上海でのアップグレード後はETHステーキングの収益率がチェーンのベンチマーク金利の1つとなるため、それに応じてDeFiでの借入コストも増加する可能性があります。ベンチマーク利回りの変化は、DeFiの開発モデルに大きな影響を与えます。現在、AAVE の ETH 借入金利は 4 ～ 5% であり、ETH ステーキング利回りに非常に近いです。借入金利とステーキングリターンの収束により、リボルビングローンの魅力が薄れる可能性があります。
ETHステーキングの収益率がDeFiの発展モデルにどのように深く影響するかについて、著者は主な影響は次の2点にあると考えています。
オンチェーン流動性インセンティブのコストが増加する
CeFiとDeFiにはETHステーキングスプレッドで裁定取引の余地がある
スプレッド裁定取引について議論する価値はある。前回のサイクルにおける Web3 の開発の歴史を振り返ると、あらゆるビッグトラックの台頭は裁定取引に関連しているように見えます。最終的な分析として、DeFi の初期の発展は DeFi と CeFi の間の金利裁定取引から来ており、GameFi の発展は世界的な給与水準の裁定取引から来ており、Hooked Protocol などのトラフィック プロトコルの台頭は世界的なトラフィックの裁定取引から来ています。価格... 次の裁定取引の物語の可能性 次のサイクルにおける Web3 の大規模な成長ポイントです。しかし、DeFiの金利裁定取引に関する限り、前回のサイクルの残酷な成長モードは過ぎ、CeFiファンドは別の裁定取引シナリオを見つける必要がある。 DeFiの発展により、チェーン上の現在のベンチマーク金利はETHステーキング利回りを通じて確認できるようになりました。したがって、現実世界のファンドには、オンチェーンベンチマークリターンとオフチェーンベンチマークリターンを獲得するためのオプションがあります。オンチェーンとオフチェーンのベンチマーク金利の差に着想を得たこの裁定モデルは、オンチェーンの資産管理商品の形態をある程度変える可能性がある。オフチェーンのベンチマーク収益率は一般にFRB金利として認識されています。つまり、FRB金利がオンチェーンベンチマーク収益率よりも低い場合、裁定取引の原則に基づいたCeFi資金がETHステーキングのチェーンに入り、裁定取引行動の物語に触発された DeFi の次の波。
2.2 LSD資産と金利商品の元利分離
利回り資産の元利分離に関連する商品としては、Element Finance、Pendle Finance、Sense Financeが挙げられます。チェーン上の元本と利息を分離する一般的な方法は、変動金利利回り資産をゼロクーポン債券に分割し、将来の収益を割り引くことです。Pendle Finance の stETH プールを例に取ると、その設計原則は stETH をプリンシパル トークンとプリンシパル トークンに分割することです。イールドトークン。プリンシパル トークンはゼロクーポン債券であり、イールド トークンは変動金利のサブ商品です。除算式は、1 stETH -> 1 PT stETH + 1 YT stETH を満たします。
上の式は価値の関係ではなく数量の関係を表しています。つまり、左側と右側の市場価値は等しくない可能性があるため、流動性が低いときに裁定取引の機会が存在することがよくあります。期間終了後、PT stETH は 1:1 のレートで stETH と交換でき、YT stETH は 1 ETH プレッジによって生じた収益と直接交換することもできます (PT stETH は一定のレートを満たすゼロクーポン債です) YT stETH は 1 ETH に対する収益の約定であり、将来の利益の割引を約束しています）。ゼロクーポン債の価格は実質的に利回りに対応するため、PT stETHに対する市場需要が変動すると、それに応じてPT stETHの価格も変動し、インプライド・イールドは変動する状態となります。
YT stETH などの利息支払い商品には通常 2 つの形式があります。1 つ目は通常の利息支払いで、最終的に商品の価値が 0 になり、後でまとめて償還されます。上記 2 つのモデルは、流動性を提供する際のロジックがまったく異なります。 AMM のマーケットメイクには減損がゼロの資産にとって固有の不利な点があり、LP は重大な一時的な損失に直面します。したがって、一般的に利用されている有利子方式は、その後のマーケットメイクを容易にすることを主な目的として、利息を全額償還する2番目の方式です。AMM プールもバランサー上に構築されており、その主な理由は、バランサー プールのコンポーザブルで安定したプール設計により、YT トークンの一方向の付加価値プロセス中の一時的な損失を削減できるためです。
上記の基本的な仕組みに基づき、元利分離契約では、金利スワップ商品、レバレッジ商品、債券商品の3つの商品を提供することができます。プリンシパルトークンの購入者にとって、プリンシパルトークンの購入はゼロクーポン債を購入することと同等であり、利回りは購入価格によって決定され、このプリンシパルトークンは債券商品です。私たちが原資産のスポットを割引価格で購入するということは、実際にはそのスポットのゼロクーポン債券を購入することと考えられ、プリンシパルトークンの売り手にとって、それと引き換えに自社の固定金利商品（ゼロクーポン債券）を売却することに相当します。流動性のために。流動性のこの部分は他の変動金利商品に投資できます。これは、手持ちの固定金利商品（プリンシパル トークン）を変動金利商品に交換する（たとえば、マシンガン プールに入れる）ことに相当し、次のプロセスが完了します。金利スワップ。金利スワップは本質的にユーザー・リスク・スワップであり、固定金利の売り手は超過リスク・リターンの獲得を望み、固定金利買い手は将来のリターンを固定することを望んでいます。
金利レバレッジ商品とは、ユーザーがYTトークンを利用して利回り資産の金利変動過程で収益を得ることができ、原資産そのものの価格変動を排除できることを意味します。簡単な例を挙げると、ユーザー A は 1 ETH を所有し、それを Lido に預けて ETH ステーキング収入を取得します。 ETHの質権収入は将来長期にわたって10％を超えるだろうと推定している。したがって、彼はチェーン上のレバレッジツールを可能な限り使用して、ETH プレッジに対する金利エクスポージャーを増やしたいと考えています。そして、元利分離契約を利用することで、清算リスクを伴うことなくレバレッジを拡大することができます。具体的な実装手順は次のとおりです。
1 stETH を分割して PT stETH と YT stETH を取得します
ETH プレッジの年率リターンは 10% を超えると推定されています
PT stETH を 10% 未満、たとえば 6% の割引で販売すると、0.94 ETH が現金で得られます
0.94ETHを元金と利息に分けて再投資し、分割して…。
理論上、プリンシパル トークンを 6% の割引で販売すると、最大 16.7 YT stETH の変動金利リスク エクスポージャーを得ることができます。
Yearn ETH の平均変動金利が償還期間が終了する前に 6% を超えている限り、上記の操作は常に利益をもたらします。 (10% だとすると、上記戦略の利益は 66.7% になります)
このプロセスには明らかな利点があり、原資産自体の価格リスクが消去され、ユーザーのリスクは金利部分のみにさらされるようになり、複数のリスクが 1 つの次元に削減されます。しかしイールドトークンを通じて構築された上記の戦略は変動金利に対してのみ強気であり、変動金利の弱気シナリオには適用できません。
「永久DEX: LP製品化への道」「永久DEX: LP製品化への道」GNS モードについては、 で説明されています。このモデルは金利永久契約商品にも非常に適しています。 GNS モデルは清算と決済が非常に高速であるため、高いレバレッジをサポートしており、小さな変更で金利市場に適用できます。無期限金利商品の出現は、後により複雑なオンチェーンデリバティブ戦略に拡張される可能性があります。
3. LSD の流動性特性と DeFi の統合
上海アップグレードによってもたらされたLSD価格の安定は、この資産がチェーン上でETHの代替となる機会があることを意味します。そのハードカレンシー属性により、チェーン上の LSD 資産に Curve の 3 crv lp や Balancer の bb-a-USD と同じ流動性属性が与えられます。通常の状況では、利息を生む資産は流通しにくく、流動資産は利息を生みにくいものです。 LSD アセット、3 crv lp、bb-a-USD は、これら 2 つの一見矛盾するアセット クラスを完全にブレンドしています。最後の DeFi サイクルでは、3 crv lp と bb-a-USD が、ステーブルコインの流動性を補うものとして、さまざまな DeFi プロトコルで広く使用されていました。たとえば、ステーブルコイン プロトコルは、通常、ステーブルコインの流動性と bb-a を維持する場合、3 crv lp を選択します。 - 流動資産としての米ドル。これは、上記の資産と同様のLSDも、さまざまなDeFiプロトコルが流動性を向上させるために誘致する必要がある重要なリソースになることを意味します。
しかし、なぜ 3 crv lp と bb-a-USD 資産は大きな注目を集めなかったのでしょうか?理由は次の点にあると考えられます。
3 crv lp と bb-a-USD の取得は、Curve と Balancer での安定した通貨流動性の提供によるもので、個人投資家の参入敷居は比較的高く、そのほとんどは DeFi クジラによって保有されています
資産の利回りが低いため、一般の個人投資家にとって魅力的ではありません
資産規模が小さく、DeFiエコシステムで大規模に利用するのは難しい
ただし、LSD 資産の時価総額、細分化、安定した収益率は、3 crv lp および bb-a-USD をはるかに超えています。したがって、DeFiエコシステム内でより広い使用スペースを持つことになります。また、個人投資家にとってLSDは敷居が高くなく、ユーザー層も豊富です。
重要な流動性リソースとして、LSD は 3 crv lp および bb-a-USD の使命を継承し、チェーン上の流動性プールにとって不可欠な資産になります。これはつまりLSD の保管と配布は LSD トラックの重要な部分になるでしょう。ストレージ吸収にはさまざまなシナリオの構築が必要です。単純なシナリオは、収益アグリゲーターを構築することであり、より複雑なシナリオは、さまざまなサイドバイサイド設計を構築することです。ストレージ吸収が完了した後、LSD 資産を異なる DeFi に分配します。プロトコルは別の方向性であり、配布方法は高い利益またはガバナンス権に基づくことができ、異なる設計は異なる製品形態を生み出します。
LSD と DeFi プロトコルの統合では、プロトコル間の構成可能性を考慮する必要があります。 DeFi コンポーザビリティのメカニズム設計は、基本的に、異なるプロトコル間の収益の流れです。現在、LSD 資産の主な収入源は次のとおりです。
ETHステーキング収入
LSD資産に対する協定の流動性インセンティブ
LSD資産のスワップ手数料
これら 3 つの収入源は実際に LSD 資産の 2 つの属性を反映しています。ETH ステーキング収入は有利子属性ですが、LSD 資産の流動性インセンティブとスワップ手数料は本質的に LSD の流動性属性です。LSDの利息収入には違いがあり、主に、この LSD アセット クラスの背後にあるバリデーター ノードの安定性の違いによるものです。stETHとrETHを例に挙げると、stETHを支えるノードオペレーターはすべてLidoによって審査されたプロのノードオペレーターであるため、ETHステーキング収入を得る上で強い安定性を持っていることを意味します。これに対し、Rocket Poolはプロのノード運用者に全てのノード運用を任せるのではなく、個人によるノード構築をサポートします。個々のノードの安定性は多くの制御不能な要因によって制限され、その結果、rETH の年率リターンは stETH のリターンよりも約 1% 低くなります。
LSDの金利収入の差はハードウェアの処理方法の違いによって決まりますが、LSD資産の流動性収入は、それがDeFiに統合される方法によって異なります、その中で最も古典的なのはFraxのバランスモデルです。ユーザーが ETH ステーキングに Frax を使用すると、ETH と 1:1 で固定された frxETH を受け取ります。ユーザーが単にfrxETHを保有しているだけでは収入は発生しません。収入を得る方法は2つあります。
frxETHを誓約してsfrxETHを取得すると、sfrxETHはETHステーキング収入を蓄積できます
Curve で frxETH - ETH lp を実行し、$CRV とスワップ手数料を取得します
これは Frax がバランスを構築するのと同等で、バランスの一方の端は ETH ステーキング収入、もう一方の端は LP 収入です。frxETH 保有者は上記の 2 つの方法で収入を得るしかないため、Frax は 2 番目の方法の収益率を調整することでユーザーの行動を効果的に誘導できます。 frxETHの流動性が不十分な場合、Frax関係者はLPプールの収入を増やすだけで済みます。また、Frax FinanceはConvex Financeを通じて多数のCurveゲージ議決権を保有しているため、追加コストを支払うことなくfrxETH-ETH lpプールの議決ウェイトを高めることでLP収入を増やすことができます。
Frax の「空の手袋、白いオオカミ」モデルは、大量の票を買うプロトコルにのみ適用できます。、そしてLidoと同様の流動性ステーキング契約の場合、LSD資産の流動性を維持するにはプラットフォーム通貨の補助金が必要です。このため、生態学的ギャップが生じており、そのギャップは次の 2 つの要因によって引き起こされます。
できるだけ多くのカーブ ゲージ票を獲得するには、非常にコストがかかります
LSD資産の流動性を維持するために流動性プレッジプロトコルによって提供されるプラットフォーム通貨補助金は持続不可能です
現在のところ、Frax と Yearn Finance のみが Curve のガバナンス権を持つ流動性ステーキング契約を結んでいますが、他のプロトコルが Curve のガバナンス権を引き続き排除し続けることは非常に困難です。流動性ステーキング契約が将来的にパンクすると仮定すると、先行者利益のない流動性ステーキング契約によって発行されたLSD資産は、Curveよりも閾値が低いBalancerやveなどの流動性インセンティブプラットフォームに依存する必要があります。 ( 3, 3) DEX 。Uniswapに対するSushiswapの「ヴァンパイア攻撃」はすでにこの業界では一般的なビジネスモデルとなっており、LSDの流動性インセンティブの分野でCurveに対して同様の攻撃を仕掛けるDEXが存在する可能性があることを意味する。
確かに上記のシナリオは、将来の流動性ステーキング契約の多様な展開にのみ基づいています。実際、リキッドステーキングトラックは、前回のサイクルのステーブルコイントラックと非常に似ています。トラックには複数のリーダーがいますが、リーダーの存在は他のプロトコルの開発に影響を与えることはなく、それを促進します。 DAIを例に挙げると、多くの分散型ステーブルコインプロトコルもDAI（ステーブルコイン流動性プール）を構築します。この流動性プールの存在は、安定通貨の流動性を豊かにするだけでなく、DAIの適用シナリオを増やし、DAI保有者の収入を向上させます。 LSDの分野でも同様の状況が将来起こるかもしれない。 ETHステーキングの収入がチェーン上のベンチマーク金利となっているため、ETHを吸収するコストが大幅に増加しており、現時点では、リキッド・プレッジ契約によりETHが発行されたLSD資産と組み合わせて流動性プールを構築するよう誘致されている。さまざまな流動性インセンティブ、法外なコスト。それでこのシナリオでは stETH が DAI と同様の役割を果たすことができ、他の LSD 資産は stETH をリースして、Curve の ETH 流動性プールに独自の流動性を構築するプロセスを完了します。
では、このアイデアに基づいてどのような製品が生まれるのでしょうか？ Tokemak の製品形式は上記のシナリオに非常によく適合します。流動性誘導プロトコルの先駆者として、Tokemak はガバナンス権と流動性分配権を巧みに統合しています。 Curve はプールごとに一定の $CRV 流動性インセンティブを提供し、収入は議決権によって決定され、LP は自らのリスクに対処する Tokemak は高いリターンを通じて大量の流動性資産を吸収し、大規模な資金プールを構築し、そして、ガバナンス権投票を通じて、大規模な資本プールの流動性資金が、その使用のためにさまざまなプロトコルに割り当てられ、総資本リスクは Tokemak プロトコルによって負担されます。この流動性分配方法は強気市場では非常に効果的ですが、弱気市場が到来し、大規模な資本プールの流動資産が徐々に取り除かれると、Tokemak は破産問題に陥りやすくなります。主な問題は、Tokemak の資産が不安定な資産であることであり、他の協定がガバナンス権を通じて Tokemak の大規模な資本プールの流動性を獲得した後、流動性を構築するためにそれを LP の形成に使用することがよくあります。また、これらの LP は一時的な損失やトークン価格の下落リスクに対して脆弱であり、その結果、融資の流動性が不足します。
しかし、LSD シナリオでは、一時的な損失やトークン価格の下落によって引き起こされる上記のリスクは、プロトコルの主なリスク源にはなりません。これは、上記のリンクで吸収される資産準備金が stETH であり、プロジェクト当事者が構築する LP も stETH - LSD であるためです。つまり、LP の流動性はすべて Like - Like 資産 LP であり、永久損失はほとんどありません。そして合意が成立する可能性は低い 破産の問題が発生する。
ガバナンストークンの設計に関しては、ガバナンス権は主に大規模な資本プールの流動性配分とDEXの選択に反映されます。新しい流動性担保契約は、契約によって発行されたLSD資産の流動性準備資産としてstETHまたはETHを取得できるため、DEX上にLP取引ペアを構築できる一方、ガバナンス権はどちらを統合するかを選択することもできます。 LP を DEX の LP プールに移します。したがって、ガバナンス権の需要側に関する限り、新しい流動性ステーキング契約と新しい DEX の両方が契約ガバナンス トークンを保持する必要があります。
上記のメカニズムの前提は、預金吸収モデルです。つまり、プロトコルは、stETH と ETH 保有者が資産を預金する意欲があるシナリオを作成する必要があります。担保として機能することもシナリオであり、元利分離サービスを提供することもシナリオであり、高利回りで保有者を呼び込むことも手段です。
高収益シナリオを構築するには 2 つの方法があります。
サイドシーンを構築する
贈収賄契約を通じて実際に高利回りのシナリオを構築する
OHM モデルは、ストレージ吸収の典型的な並列シナリオであり、持続可能ではありません。長期的な観点から見ると、贈収賄協定に依存して高利回りシナリオを構築することは、最高レベルの預金吸収となります。さらに、分散型ステーブルコインが将来さらなる競争を必要とする場合、LSD に役立つ贈収賄協定は過去と未来をつなぐ役割を果たすこともできます。
したがって、現時点では、DeFi収益という核心問題に戻りました。利息収入をすぐに増やすことができない場合、流動性収入をどのように改善するかが、LSD トラックが注意を払うべき主な問題です。免責事項: Foresight Ventures のすべての記事は、投資アドバイスを目的としたものではありません。投資にはリスクが伴います。ご自身のリスク許容度を評価し、慎重に投資決定を行ってください。
Reference
https://docs.balancer.fi/concepts/pools/boosted#crucial-building-blocks-linear-pools
フォーサイト・ベンチャーズについて
フォーサイト・ベンチャーズは、今後数十年の仮想通貨の革新に賭け、VCファンド、セカンダリーアクティブ運用ファンド、マルチストラテジーFOF、特定目的Sファンド「フォーサイトセカンダリーファンドl」の複数のファンドを運営しており、総資産運用規模は4億米ドル以上。 Foresight Ventures は、「ユニーク、独立、積極的、長期的」というコンセプトを堅持し、強力なエコロジーの力を通じてプロジェクトを広範囲にサポートします。そのチームは、Sequoia China、CICC、Google、Bitmain などのトップ金融およびテクノロジー企業の上級人材で構成されています。
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