マーケットメーカーの過去: マーケットメーカー、プロジェクト関係者、取引所の間の「愛と憎しみ」

原作者：Guangwu、カヌー創始者

FTX の元取引責任者であるすぐに @octopuuus がポッドキャストの中で、私が興味を持っている視点はマーケットメーカー機関の視点、「ディーラーの昔の話 (笑)」であると述べました。

まず、彼が言及したアラメンダの積極的なマーケット メーカー スタイルを要約し、次に、前のサイクルで知っている他のモデル、特にプロジェクト当事者とマーケット メーカーの関係を追加します。この記事で言及されているマーケットメーカーは、取引所およびプロジェクト当事者のトークンに関連するビジネスの部分のみを指します。

制度的観点

制度上の観点から見ると、トークン チップを作成するには主に 2 つの方法があります。

強力なコントロールパネル

プロジェクトの基礎ができたら、運用を開始するターゲットを選択します (プロジェクト当事者は知っているかどうかはわかりませんが、あまり重要ではありません)

• ステージ 1 の蓄積：典型的な市場は、低価格と継続的な蓄積です。

• 第 2 段階は、マーケットメーカー機関のコンセンサス段階です。この段階での主な指標は取引量であり、まずバンドを引き上げ、次にショック時に他のマーケットメーカーと手を変える（コストの回収、資本活用の改善、リスク管理モデルの確立）

• 第三段階はネギを切る段階です。さらに増加し​​、資金を回収するために輸送しながら、ブーストしながら、いくつかの機関はこのステップでプロジェクト側の基礎的な構築を自発的に支援します。

ターゲットの値アンカーを作成する

これは、資本と取引量の点でプロジェクトの根本的な品質を迅速に向上させるためです。

最良の手段はローンとデリバティブです。

@octupus が共有した例は、ftt を担保にして btc/eth を借りるなどの借入です。ftt のバリューアンカーは btc と eth であり、リボルビングローンによってレバレッジが追加され、借りた btc/eth をふーん。

さらに、比較的専門的な先物（無期限契約ではなく証拠金として使用できる）、オプ​​ション、これは比較的複雑ですが、強気市場では、通貨サークルのマーケットメーカーはこの武器をあまり使用する必要さえなく、バンカーを完成させることができます。

プロジェクト当事者とマーケットメーカーの関係

プロジェクト側から見ると、プロジェクトとマーケットメーカーの関係はおそらく以下のようなタイプがあると思われます（トップから一般のスタジオまで）。

1. プロジェクト当事者が積極的に上場を目指す場合、CEX はマーケットメーカーに対して次の要件を設けます。

• 取引所によっては、一部のマーケットメーカーを指定している場合もあります。上場段階では、マーケットメーカーが大いに助けてくれます。これが、多くのプロジェクト関係者が最終サイクルで MM への投資を好む理由の 1 つです。

• マーケットメイク口座には、トークン + usdt が 150,000 米ドル以上などの証拠金要件があり、通常は交渉可能です。

2. 大手マーケットメーカーの条件:

• 1 つのタイプは、戦略と技術サポートの提供を支援する受動的なマーケット メーカー (ヨーロッパではそのようなスタイルが増えています) で、1 つの戦略は数百のプロジェクト パーティを管理し、月額料金は 3000 ～ 5000 ドル/月になる場合があります。

• 1 つは技術サービス料 (約 6,000 米ドル/四半期) + 利益分配 (中国ではこのスタイルが多い) です。シェアリングとは、トークンを販売して利益を分配することを指します。たとえば、100 万米ドルで商品を販売した場合、37 セントが得られます。このタイプのマーケットメーカーはプロジェクト当事者に一定の利益を結び付けていますが、主導権はマーケットメーカーが握っています。条件を伝える際に重要な指標となるのは準備率（マーケットメイク準備金 / 流通市場価値）であり、市場をコントロールしたい場合は、一般にこの比率を 30% ～ 50% 程度にし、株式市場の崩壊（下落）を防ぐ必要があります。私募価格を下回る）リスク。

• もう 1 つは、米国のマーケットメーカーが使用する一般的な方法です。プロジェクト当事者からトークンの 3% を借り、満期後に合意価格で元本と利息を返済するなどの融資条件。この種の条項は米国では違法であるため、一般的に米国の証券との違いを説明し、責任を明確にする条項です。主導権は依然としてマーケットメーカー側にあり、マーケットメーカーはトークンを返すかusdtを返すかを選択できます。プロジェクト当事者について発言する権利は比較的小さい。

  トークンの返却はわかりやすくなり、借りたものは何でも返済できます。 usdtがまだある場合は違いがあります。一部のトップマーケットメーカーは、投資ラウンドの価格に応じてusdtを返します（おそらくわずかに増加します）。取引価格が私募ラウンドよりもはるかに高い場合、マーケットメーカーの利益は非常に悲惨なものになります。一部のマーケットメーカーは比較的友好的です. 合意された日付に従って、Binance Exchange はその日の平均価格をプロジェクト当事者 usdt に返します. 平均価格の定義は、一般的に 1 日の出来高加重平均価格です。

  最後のサイクルの超大国: プライベートエクイティラウンドへの投資 + プライベートエクイティラウンドの価格でプロジェクト当事者から大量のトークンを借用。上記の分析によると、マーケットメーカーは利益を最大化するためにusdtを返却することを選択しており、例えばプライベートエクイティラウンドの価格を100倍に上げて売却した場合、利益は100倍になります。ある意味、これは米国のコール オプションを低コスト (またはゼロコスト) で購入することになり、プルが高ければ高いほど、オプションの価値も大きくなります。アメリカの金融は流動性サービスレベル協定（SLA）に相当し、そのような条件は厳しく禁止されています。

3. 小規模なマーケットメーカーは比較的単純です (独自のマーケットメイク チームを持つプロジェクト パーティやインキュベーターもあり、通貨サークルの鎌はこれをよく指します)。主に料金が発生し、プロジェクト側の言うことは何でもやります。通常、資産テーブルは 1 日に 1 回同期され、いくつかの提案やアイデアも提供されます。大手のマーケットメーカーとは異なり、基本的にプロジェクト関係者とのコミュニケーションは良好ですが、結局のところ、プロジェクトを管理しすぎて、主に受動的にマーケットを作っているのです。

4. プロジェクト当事者にとっての最善の選択は、取引所によって強制され、マーケットメーカーによって切り離されることです。プロジェクトファングは自分の体格だけを気にし、黙って商品を出荷し、黙って大金を稼ぎます。取引量が多いときは、Binance で強気市場が取引量 1 億米ドルに達することは難しくありません。プロジェクト パーティの 1 日あたりの生産量 100 万米ドルは市場に影響を与えません。このことから、プロジェクト当事者が強気相場の真っ只中にいるVCの質など気にせず、ただできるだけ早く取引所に上場したいだけである理由がわかります。例えば、ベトナムのgamefi waveでは、tge waveのVCは10倍でも直接返済しており、資本回転効率は非常に高かった。たとえ1か月以内であっても資金は引き出され、その後は弱気市場が徐々に良いプロジェクトに投資します。でも遊びやすいですよ。

5. 切断された場合のデメリットを補足します。プロジェクト当事者が損失を被る可能性があります。プロジェクト当事者が一律にVCの交渉材料をホストし、それらをすべて低価格で販売し、その後マーケットメーカーによって切り捨てられた場合、プロジェクト当事者は、ホストされているVCに次の期限までに資金を転記しなければならない可能性があります。しかも、一生懸命作ったらトークンが100回引かれましたが、出てこず、その後製品の問題はゼロに戻ってしまいました市場心理で価格が50倍に跳ね上がりました. この価格で注文を受ける個人投資家は、プロジェクトパーティーを1年間叱るでしょう. 実際、それを行うのは基本的にマーケットメーカー（イェジュアン）であり、プロジェクトパーティーはそれとは何の関係もありません。前述したように、一般に、優れたファンダメンタルズを備えたプロジェクト パーティーは規律があり、チップはオープンかつ透明であり、混乱することはありません。もし失敗した場合、どのファンドもこのプロジェクト パーティーのトークンに介入しようとはしません。

もちろん、マーケットメーカーは悪者ではなく、純粋な資本取引です。私が紹介したマーケットメーカーはいずれもアクティブなマーケットメーカーですが、本来の投資業務を持たないマーケットメーカーの場合は、市場に合わせて戦略を調整するだけで、フラットでほとんどアクションを起こしません。市場が河川敷であれば、マーケットメーカーは水源の一端にいます。マーケットメーカーの前ではプロジェクト当事者の発言力が弱いのは普通のことですが、流通金融市場においては、食物連鎖の水源はマーケットメーカーです。しかし、結局のところ、彼らにも水源があり、損をしたり、儲けたり、破産したりするのです。

マーケットメーカーと取引所の関係

取引所については前述しましたが、ここでマーケットメーカーと取引所で構成されるシャドーバンキングシステムを追加します。

• 現在、弱気市場の流動性が枯渇すると、大手取引所はマーケットメーカーに頻繁に連絡を取り、マーケットメイクを手伝って流動性を提供するよう懇願する。なぜなら、流動性は取引所の最も基本的なインフラだからです。

• 強気市場に戻ります。取引所でこれほど大きな利益が得られているのに、なぜ顧客資産を流用してバランスシートを拡大しなければならないのでしょうか?取引所のバランスシートの大部分はマーケットメーカー向けの無担保ローン与信枠であり、マーケットメーカーはこの資金を利用して流動性を継続的に高めており、十分な流動性をもたらすためにレバレッジを高める人もいます。これは、マーケットメーカーに顧客資産を流用する権利を与えることに等しい。2021年の膨大な流動性に驚いたとき、私たちはこれらの金融機関が流通市場の救世主であると感じた。本当の嵐が襲ったとき、私たちはそれが私たちであることに気づいた流動性を提供したのは個人投資家自身です。

• 取引所は一般に、手数料無料、住宅ローン不要、低金利など、マーケットメーカーに多くの利便性を提供します。マーケットメーカー/ヘッジファンド（3ACなど）が21/2に借入する場合、なぜ年10％を超える利息を喜んで支払うのかというと、これらの金利の一部はマーケットメーカーではなく取引所によって支払われているからです。流動性に関して、一部の取引所は流動性管理コストの代わりにマーケットメーカーに無担保融資を提供することがよくあります。

マーケットメーカーの過去: マーケットメーカー、プロジェクト関係者、取引所の間の「愛と憎しみ」

• FTX&Alamendaはこのシステムを極端に運用しており、取引所がマーケットメーカーに流動性を直接チャージする（顧客資産の流用方法）場合、鉱山は非常に大規模になり、すべてのユーザーに影響を及ぼします。 FTX の爆発後、市場の流動性は 50% 以上急落しました。

• 一般に、取引所の流動性はマーケットメーカーに依存しており、マーケットメーカーは賭けのレバレッジを高めながら取引所でお金（無担保ローン）を印刷し、多くの金融嵐や影の銀行債務危機を引き起こしていますが、このローンはたまたま本人からのものです。クライアントの。

将来: マーケットメーカーと AMM の関係

もちろん、これらは前のサイクルのスクリプトの一部であり、次のサイクルで何が起こるかは誰にもわかりません。例えば、2022年の多くの新興ベンチャー企業はマーケットメーカーシステムによる利益圧迫を排除するためにヘッジファンド部門を設立した。

プロジェクトとマーケットメーカーの関係に関しては、前回のサイクルでいくつか興味深いことがありました。私が気に入っているプロジェクトの 1 つは、LBP を通じて 1 億 500 万米ドルを直接調達し、LP マイニングを行うためにオープンした Merit Circle です。 UNI V2/3. ETH/USDC に次いでトップ 10 に入っていることから、その深さは想像できるでしょう。また、LBPで十分な資金を調達しているので、上場するかどうかは関係ありませんが、これほど取引量が多いと、Binanceに強制されました。現在、ゲームユニオンが公開した財務資産にはディープベア期間中の1億ドルが残っており、アドレスは全員で監視され、毎日リアルタイムで更新される。

LBP はもともと公正な立ち上げでしたが、後にプロジェクトの実現と市場が好調なときに撤退するための優れたツールになりました。マーケットメーカーの介入なしで、為替市場メーカーの利益システムを排除して利益を上げることもできます。 LBP の終了と同時に最終フロー プールが VC として終了しても問題はありません。

急進的なマーケットメーカーは今回の嵐を経験しており、次のサイクルでは取引所内のマーケットメーカービジネスは大きく変わるはずだが、マーケットメーカービジネスを中心に、関連ビジネスをどのような方法で分散化できるのか、それは非常に大きな課題となるだろう。チェーン上の権限とアセットを分割するという興味深い問題。前回のサイクルでは、集中型マーケットメーカーがDEXシステムに慣れてきたと同時に、一部の主流のアグリゲーションDEXはプロのマーケットメーカー向けにRFQ機能を導入しており、最近バイナンスに上場したハッシュフローも、見積依頼。ただ、従来の本物のビジネスマンがDEX分野に参入する敷居はまだ比較的高く、MMマーケットメイクに資金を使おうとするまでに慣れるまでに2〜3か月かかることさえあります。チェーン上のパフォーマンスの問題により、依然として多くのポリシーが失敗します。次のサイクルでは、solidiy/vyper 言語制限のない高性能のチェーンベースの取引エンジンとエンジニアリングの実装により、プロのマーケットメーカーが DEX 分野で流動性を確立し、価格決定権を CEX から DEX に移転することがさらに促進されると私は予想しています。

もう 1 つの考慮事項は、AMM を使用してマーケットを作成するマーケット メーカーについてです。マーケットメーカーにとって、AMM は受動的凸曲線、受動的凸関数曲線であり、一時的な損失と相まって、市場を引っ張って制御することが困難です。v3が出てからは少し優しくなりましたが、価格帯を頻繁に動かす必要があり、マーケットメイクの管理が難しいです。 izu は v3 の機能を離散化して管理していますが、離散化後も定義領域のその部分では依然として受動的な凸曲線であるため、離散化に基づいて流動性を管理するだけでは能動的なマーケットメイクやマーケットコントロールを実現することはできません。

追記

追記

上記は私が知っているマーケットメーカーに関する情報であり、運用中にもたらされる小さな提案は、オープンで透明なターゲットや、大規模なプラットフォームで審査および評価され、使用できるターゲットを選択することかもしれません。誓約および証拠金としての目標。

最初にこの情報を整理したとき、私は @octupus からだけインスピレーションを受けましたが、書きながら、インターネット上で見たものや私の周囲の人々のことを考えずにはいられませんでした。彼らは、家族の重荷を背負った弱い若者、妻と子供の生活を少しでも良くしたいと願う夫や父親かもしれないし、また嘘の息子、悔い改める機会すらない平凡な人間かもしれない。彼らはルールのないボードゲームに自分の夢、人生、家族を注ぎ込むだけで、幻滅してしまうかもしれません。

マーケットメーカーにとって、それはビジネスです。

個人投資家にとって、それは人生のすべてです。

実際、これは、最初からマーケットメーカーと提携することを選択したプロジェクト当事者には当てはまりません。 「ユーザーは単なるユーザーではなく、買い手でもある。」 しかし、それでも結局は裏目に出てしまいます。