かつての「強気相場のエンジン」GBTCはなぜ、機関に雷雨を引き起こす「石油樽」になったのでしょうか?

原作者: モーティ

弱気市場は流動性の動きの残りの部分です。

有名な投資家チャーリー・マンガーはかつてこう言いました。「賢者を破産させるには3つの方法がある。酒、淑女、レバレッジだ。」

市場サイクルに慣れているチャーリー・マンガー氏は、レバレッジの力を目の当たりにしました。暗号通貨市場では、BlockFiやSanjian Capitalのような新興企業が、強気市場での豊富な流動性の無秩序な拡大の後、徐々に自らの終焉を迎えている。

「暗号化された敗北」を振り返ると、それがかつての一流VCである三建資本であれ、かつては30億ドルもの価値があったものであれ、BlockFiは、Grayscaleが発行したビットコイン信託基金GBTCに踏み込んでいる。

かつての強気相場の原動力は、今では多くの機関に雷雨を引き起こす「石油樽」となっています。

GBTC、強気市場裁定取引マシン

GBTC の正式名は Grayscale Bitcoin Trust で、Grayscale によって設立されました。Grayscale は、Digital Currency Group によって 2013 年に設立されたデジタル資産管理会社です。

GBTCの立ち上げは、米国の富裕層投資家がファンドを購入するのと同じように、現地法で認められる範囲内でビットコインに投資できるよう支援することを目的としているが、実際のところ、グレイスケール・ビットコイン・トラストは去勢された「ETFファンドのようなもの」だ。

通常のロジックによれば、投資家はプライマリー発行市場で自身の BTC を使用して GBTC 株式を購入するか、対応する GBTC を通じて BTC を償還することができます。しかし、2014 年 10 月 28 日以降、Grayscale Bitcoin Trust は償還メカニズムを停止しました。

第二に、GBTC は発行市場で発行された後、6 か月のロックアップ期間を経た後にのみ流通市場で取引できます。

新たなクラウンフラッドというマクロな背景の下で、暗号化市場は各機関にとって肉とジャガイモのようなものになっています。将来のビットコイン価格の成長に対する良好な期待から、GBTCは2020年から2021年までの長期にわたって長期プラスプレミアムを維持しています。これは、投資家が 1 BTC に相当する 1,000 GBTC 株を購入したい場合、1 BTC を購入するよりも高いコストを支払う必要があることを意味します。

では、なぜ投資家は実際にBTCを保有するのではなく、プレミアム付きのGBTCを購入することを選ぶのでしょうか?

流通市場では、GBTC の主な保有者は適格な個人投資家および機関投資家であり、ほとんどの個人投資家は、所得税を支払うことなく 401(k) (米国退職給付制度) 口座を通じて GBTC を直接購入できます。したがって、GBTC プレミアム レートが個人投資家にとって許容可能な範囲内にある限り、個人投資家は税のスプレッドを回避して利益を得ることができます。

さらに、一部の伝統的な機関は規制上の理由によりコインを購入および保持することができず、GBTC を使用して関連する暗号通貨に投資することになります。

より多くの投資家を参加させるために、グレースケールが人為的にプラスのプレミアムをもたらしたのではないかという憶測もある。映画「ウルフ・オブ・ウォールストリート」に出てくる古典的な橋のように、消費者にペンを手に取ってもらいたいのであれば、需要を生み出すことが最善の方法であり、プラスプレミアムとは「需要」、つまり投資家の利益追求のことです。

プラスのプレミアムは、暗号通貨機関にとって安定した裁定手段となるでしょう—BTC を購入し、グレースケールで預け入れ、GBTC ロック解除期間終了後に流通市場の個人投資家や機関に高価格で投げ渡します。

そしてこれは、2020年下半期のBTC上昇の主な原動力の1つでもあります。市場で購入できるスポットが減少し続けると、BTCの価格は自然に上昇し、米国の投資家はGBTCへの投資意欲を高めるため、GBTCは長期にわたってプラスのプレミアムを維持しています。

GBTC とその不当な機関

GBTC裁定取引、BlockFi と Three Arrows Capital はよく知られています。

グレイスケールが以前に開示したSECフォーム13F文書によると、ある時点でGBTC保有株の11％を占めていたのは、BlockFiとThree Arrows Capitalの2つの機関だけだった（機関保有株は流通総額の20％以下を占めていた）。

これは新興企業の利用手段の 1 つです。ユーザーのBTCをアービトラージに使用し、そのBTCをグレースケール（入ることしかできないが入ることのできないPixiu）にロックします。

例えば、BlockFiは以前は5%の金利で投資家からBTCを吸収していましたが、通常のビジネスモデルによれば、より高い金利で借りる必要がありますが、ビットコインの貸し出しに対する実需要は大きくなく、ビットコインの利用率は高くありません。資金が非常に少ないです。

したがって、BlockFi は、BTC を GBTC に変換するために、一見安全な「アービトラージ パス」を選択しました。流動性を犠牲にして裁定取引の機会を得る。

この手法により、BlockFi はかつて GBTC の最大の保有機関になりましたが、後に別の敵機関、つまり Three Arrows Capital (3AC) に追い抜かれました。

公開情報によると、2020年末時点で3ACはGBTC株の6.1%を保有しており、それ以来最大の保有株となっており、当時BTCは27,000ドルで取引されており、$GBTCプレミアム20%、3ACは10億ドル以上を保有していた。

「GBTC 最大の持株機関」というニュースにより、3AC は急速に業界のスターになりました。なぜ 3AC はこれほど裕福なのでしょうか、これらの BTC はどのようにして来たのでしょうか?

今、すべての答えが明らかになりました——借りた。

Shenchao TechFlow は次のことを学びました。3ACはBTCを超低金利で長期間無担保で借り入れてGBTCに変換し、同じくDCG傘下の融資プラットフォームであるジェネシスに抵当に入れて流動性を確保していた。

強気市場サイクルでは、これらすべてが美しく、BTC は上昇し続け、GBTC にはプレミアムが付いています。

好調な時期は長くは続かず、カナダで3つのビットコインETFが発売された後、GBTCの需要が減少したため、GBTCのプレミアムは急速に消滅し、2021年3月にはマイナスプレミアムが現れた。

3AC だけでなく、Grayscale もパニックになりました。2021年4月、グレイスケールはGBTCをETFに転換する計画を発表した。

3AC の創設者 2 人のツイートの内容と頻度は、基本的に 3AC のバロメーターです。2021 年 6 月から 7 月にかけて、彼らは全員 Twitter 上で静まり返り、TradFi について話し始め、安全な賭けについて話し始め、さらにはほとんど言及されない時間さえありました。暗号通貨。

新しいパブリックチェーンが主導する偽造通貨市場の波が3ACの帳簿資産を軌道に乗せるまで、創設者の2人もTwitterで復活した。

第二に、3AC は機関融資を指向しており、即時的で分散的な償還圧力はあまりありませんが、BlockFi は一般投資家から BTC を調達しており、より多くの償還圧力があるため、BlockFi はマイナスプレミアムで GBTC を販売し続けなければなりません。 2021 年の第 1 四半期には、保有株を全面的に売却して削減します。

2020年と2021年の2年間の仮想通貨強気市場にもかかわらず、BlockFiはそれぞれ6,390万ドルと2億2,150万ドル以上を失った。BlockFiはGBTCで7億ドル近くを失った。

3AC には BTC の短期償還圧力がありません。ただし、差し入れているGBTCには清算のリスクがあり、そのリスクは同時にDCGに移転されます。

6 月 18 日、ブルームバーグ端末は一度 3AC の GBTC ポジションを 0 に空にしました。ブルームバーグが挙げた理由は、21 年 1 月 4 日以降、3ACは13G/Aを提出しなかったが、3本の矢がまだ$GBTCを保持していることを裏付けるデータを見つけることができず、それを古いものとして削除した。

1日も経たないうちにデータは復元され、ブルームバーグはこう述べた。「彼らがポジションをもう所有していないことを確認するまでは、13G/A申請書を確認する必要があるかもしれない。」

現時点では、6 月初旬において 3AC はまだ GBTC ポジションを多数保有しており、GBTC が 3AC を救うことができると期待していたことが確認できます。

The Block によると、6 月 7 日以降、3AC 傘下の店頭取引会社である TPS Capital が GBTC 裁定取引商品を大規模に宣伝しています。TPS Capital がビットコインを 12 か月間ロックアップし、満期になったら返却し、20% の管理手数料とともにビットコインと引き換えに約束手形を受け取ることができます。

ある暗号化機関は神潮TechFlowに対し、3ACがアービトラージ製品を宣伝するために6月8日頃に接触したと語った。GBTC裁定取引では40日以内に40％の利益が得られると言われており、最低投資額は500万ドルです。

理論的には、GBTC には厳しいマイナスプレミアムを伴う裁定取引の余地がまだあります。

DCGはGBTCをビットコインETFに転換するよう米国SECに積極的に申請している。

成功すると、ETFはビットコインの価格をより効果的に追跡し、割引やプレミアムがなくなり、現在の35％を超えるマイナスプレミアムがなくなり、裁定取引の余地が残ることになる。

同時に、DCGはGBTCの管理手数料を削減することを約束し、GBTCの取引場所はOTCQXからより流動性の高いNYSE Arcaにアップグレードされる予定です。

GBTCの最大の保有機関としてZhu Suが楽しみにしているのは、GBTCができるだけ早く認識され、信託からETFに格上げされ、その保有価値が急速に40％以上も跳ね上がることだ。 。

2021年10月、グレイスケールはGBTCをビットコインスポットETFに転換する申請を米国SECに提出した。SECが申請を承認するか拒否するかの期限は7月6日であるため、3ACは多くの金融機関に対し、わずか40日で利益の40％以上を獲得できると伝え、実質的にSECが申請を承認することに賭けている。

しかし、この裁定商品について、ブルームバーグETFアナリストのジェームス・セイファート氏は次のように述べている。

「伝統的な金融では、彼らはこの操作をストラクチャードノートと呼んでいますが、とにかく、彼らはあなたのビットコインの所有権を取得し、あなたのBTCでもお金を稼ぎます。彼らはあなたのBTCを取得し、どちらの場合でも（GBTCがETFに変換されるかどうか）投資家から利益を受け取ります」 。たとえSanjian/TPSが支払能力を持っていたとしても、それはどの投資家にとってもまったくひどい取引になるだろう。”

3AC はこの商品に依存して外部から多額の資金を獲得することはせず、3AC または悲劇的な清算を待っていたと報告されています。

6月18日、ジェネシスのCEOマイケル・モロ氏はこうツイートした。同社はマージンコールに応じられなかったため、「大手取引先」の担保を清算した、潜在的な残留損失はあらゆる可能な手段によって積極的に回収され、潜在的な損失は限定的であり、同社はリスクを排除していると付け加えた。

モロ氏は3ACを直接名指しはしなかったが、現在の市場動向とこの日にブルームバーグが3ACのGBTC保有データを意図的に消去したことを考慮すると、成功か失敗かは裁定取引であり、レバレッジで裁定取引を踊るスターは、最終的にはレバレッジによって転落します。

成功か失敗かは裁定取引であり、レバレッジで裁定取引を踊るスターは、最終的にはレバレッジによって転落します。

ツヴァイクが言うように、おそらくそれは、当時私が若すぎて、運命によって与えられたすべての贈り物がすでに密かに価格を付けていたことを知らなかったからかもしれません。流動性危機の下では誰も単独では生き残ることができず、機関投資家のBTC購入による機関投資家の強気市場は、機関投資家のレバレッジ資産の流動化によりついに消滅した。

彼らの名前は歴史の長い川に残り、BTCは依然としてそのBTCであり続けるでしょう。